Beleggen in aandelen met Morningstar: concurrentievoordeel door overstapkosten (deel 3)

Lees hoe de analisten van Morningstar naar ondernemingen en hun aandeel kijken. En leer hoe je zelf sterke bedrijven en aantrekkelijke aandelen kunt vinden aan de hand van de moat. Deel 3: concurrentievoordeel door overstapkosten.

Het vinden van concurrentievoordelen of structurele barrières die ondernemingen beschermen tegen concurrentie is de hoeksteen van de aandelenanalyse bij Morningstar. In de Engelstalige economische literatuur wordt die voorsprong op concurrenten 'moat' genoemd, letterlijk vertaald betekent dat ‘slotgracht’. Net zoals kastelen worden beschermd door een slotgracht, hebben goede bedrijven iets dat hen beschermt tegen de concurrentie en dat hen jarenlang een hoog rendement op kapitaal oplevert. 

Het nieuwe boek Why Moats Matter. The Morningstar Approach to Stock Investing helpt beleggers om superieure bedrijven te vinden die over een moat beschikken en te bepalen wanneer het juiste moment is gekomen om hun aandelen te kopen met het oog op een maximaal rendement op de lange termijn.

In het eerste deel van deze vijdelige serie zijn fundamentele vragen aan bod gekomen over de toekomstige economische winst en duurzame concurrentievoordelen van een onderneming. Het antwoord daarop bepaalt of er sprake is van een moat. De eerste van de vijf factoren of bronnen die een onderneming een concurrentievoordeel verschaft is uitgebreid beschreven. Het zijn immateriële activa zoals een sterk merk, patenten of door de overheid verstrekte licenties. In het tweede deel komt de factor lage kosten aan de orde. Dit derde deel bespreekt een apart soort kosten: overstapkosten

Overstapkosten
Overstapkosten zijn de kosten - in de vorm van tijd, moeite, geld of risico - die een klant moet maken om over te stappen van de ene leverancier naar de andere. Klanten die tegen hoge overstapkosten aanlopen zullen niet snel kiezen voor een andere toeleverancier, ook niet als deze een lagere prijs of een beter product of dienst aanbiedt. De verbetering wat betreft prestatie of prijs moet groot genoeg zijn om op te wegen tegen de kosten en complexiteit van de overstap. Er is vooral sprake van hoge overstapkosten wanneer de kosten van een storing hoog zijn, of wanneer de kostprijs van het product of de dienst in kwestie relatief klein is in vergelijking met de totale operationele kosten van een afnemer.

 Apple (AAPL) is een goed voorbeeld van een onderneming waarbij de klanten overstapkosten hebben als ze naar een ander product overstappen. Het iOS-platform brengt heel wat overstapkosten met zich mee, waardoor het bedrijf een groot gedeelte van zijn huidige klantenbasis zou moeten kunnen behouwen zonder louter op prijs te concurreren. Gebruikers van Apple’s besturingsprogramma iOS die films, tv-programma's en apps kopen uit de iTunes-store, kunnen deze media niet overzetten op smartphones en tablets die draaien op Androids (van Google) of andere besturingssoftware (dat geldt overigens wel voor muziek).

iCloud leidt tot een extra bron van overstapkosten omdat het media, foto's, nota's en andere functies synchroniseert op alle Apple-toestellen van een gebruiker. Volgens Morningstar zal de persoon die een iOS-toestel bezit minder geneigd zijn om van een iPhone naar een Android-toestel over te stappen als hij een deel van zijn content niet kan synchroniseren of gebruiken. Andere Apple-toestellen zoals de pc’s en de laptops en misschien de iWatch zouden deze kosten nog verder de hoogte in kunnen jagen.

Vermogensbeheerders als  BlackRock (BLK) profiteren ook van overstapkosten. Hoewel de kosten voor beleggers misschien niet enorm zijn, zijn de voordelen van het overstappen van de ene vermogensbeheerder naar de andere vaak zo onzeker dat veel beleggers bij de weg van de minste weerstand zweren en blijven waar zij zijn. Geld dat naar vermogensbeheerders vloeit, blijft daar dan ook meestal. Dat blijkt ook uit de gemiddelde netto jaarlijkse onttrekkingsratio van slechts 30 procent voor langetermijnbeleggingsfondsen - waarbij geldmarktfondsen zijn uitgesloten – in de afgelopen 5, 10, 15, 20 en 25 jaar. 'Asset stickiness' of de mate waarin een activa een zekere tijd bij een vermogensbeheerder blijft, speelt een belangrijke rol om te kunnen bepalen welke bedrijven binnen de sector van het vermogensbeheer de grootste concurrentievoordelen of wide moat hebben.

Als we goed kijken naar BlackRock, waarvan Morningstar vindt dat het het grootste concurrentievoordeel in de hele vermogensbeheersector heeft, zien we dat het bedrijf een gediversifieerde productportefeuille heeft die gelijk is verdeeld over actieve en passieve beleggingsstrategieën. Dit maakt het bedrijf volledig onafhankelijk op het vlak van verschuivingen tussen beleggingscategorieën, waarbij de impact wordt beperkt die marktschommelingen kunnen hebben op de omvang van de activa die het onder beheer heeft. Doordat veel van de activa die BlackRock beheert van institutionele klanten komen, die doorgaans meer op de lange termijn zijn gericht dan de particuliere belegger, heeft het bedrijf ook veel duurzamere activa (met meer zogenaamde stickiness) kunnen aankopen dan veel van zijn sectorgenoten.

BlackRock mag dan geen begrip zijn voor de kleine belegger, bij institutionele beleggers is het wél een gerespecteerde naam - vooral voor het vastrentende segment - waar het een oligopolie vormt met PIMCO en  Legg Mason (LM). Dat Blackrock eigenaar is van iShares, de vooraanstaande wereldwijde aanbieder van exchange-traded funds (ETFs), maakt het fondshuis heel geliefd bij institutionele beleggers. En zou het heel wat naamsbekendheid moeten krijgen in het segment van de particuliere belegger, dat is volgens ons het meest duurzame of sticky gedeelte van het retailkanaal is. Door deze eigenschappen heeft BlackRock een wide moat voor zijn activiteiten opgebouwd.

Automatiseerder  Rockwell Automation (ROK) heeft eveneens een groot concurrentievoordeel dankzij de hoge overstapkosten voor klanten die gebruik maken van zijn Logix-platform. Een andere leverancier kiezen voor automatisering is geen beslissing waarbij een onderneming over één nacht ijs gaat. De organisatorische verandering die de overstap teweeg brengt, zorgt voor hoge potentiële kosten waardoor een status quo de keuze is die de minste wrijvingen met zich meebrengt. Zie de software die ondernemingen als Rockwell maakt als de hersenen van de productieafdeling. Elke ingreep om wijzigingen aan te brengen is delicaat en wordt door de producent met uiterste voorzichtigheid benaderd. Het gevolg is dat een automatiseerder als Rockwell het voordeel heeft van een gevestigde naam te zijn, wat aanzienlijke barrières vormt voor wie de markt wil betreden.

Belangrijke vragen bij overstapkosten

  1. Wat zijn de kosten en baten van de overstap? De kosten voor een overstap vergelijken met het prijsverschil tussen beschikbare alternatieven levert het beste bewijs dat deze kosten in het voordeel spelen van het bedrijf.

  2. Zijn de bestaande activa en processen van afnemers gelinkt aan een specifiek aanbod van één aanbieder? Hoe groot zou de behoefte aan opleiding zijn als de klant zou overstappen naar een andere aanbieder? Hoeveel aanlooptijd zou de klant nodig hebben om over te stappen? In welke mate zou de activiteit worden verstoord indien een klant van aanbieder zou veranderen? Beantwoord deze vragen om te bepalen wat de overstap met zich mee zou brengen. Soms is het moeilijk om de overstapkosten uit te drukken in cijfers, maar een moge mate van specificiteit van de activa, een grote behoefte inzake opleiding, lange voorbereidingstijd en een hoog risico voor verstoring van de activiteit kunnen allemaal tot deze kosten bijdragen.

  3. Hoeveel klanten verlengen hun contract bij dit bedrijf? Hoge overstapkosten uiten zich doorgaans in een hoog aantal bestaande klanten dat zijn contract bij het bedrijf verlengt.


Lees ook een samenvatting van de analistenrapport van Apple.


Bekijk ook de video 'Why moats matter'






Dit is het tweede deel in een vijfdelige serie over de manier waarop Morningstar ondernemingen en hun aandeel analyseert en waardeert. De andere artikelen zijn:

Deel 1: concurrentievoordeel door immateriële activa

Deel 2: concurrentievoordeel door lage kosten

Deel 4: concurrentievoordeel door netwerkeffect

Deel 5: concurrentievoordeel door efficiënte schaal

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Effecten genoemd in dit artikel

Naam effectPrijsChange (%)Morningstar Rating
Apple Inc169,61 USD0,66
BlackRock Inc393,26 USD0,04
Legg Mason Inc26,71 USD-1,29
Rockwell Automation Inc160,16 USD-0,86

Over de auteur

Heather Brilliant, CFA  Heather Brilliant, CFA, is the vice president of Global Equity and Credit Research at Morningstar.