Beleggen in aandelen met Morningstar: concurrentievoordeel door efficiënte schaal (deel 5)

Lees hoe de analisten van Morningstar naar ondernemingen en hun aandeel kijken. En leer hoe je zelf sterke bedrijven en aantrekkelijke aandelen kunt vinden aan de hand van de moat. Deel 5: concurrentievoordeel door efficiënte schaal.

Heather Brilliant, CFA 10 september, 2014 | 15:10 Elizabeth Collins, CFA

Het vinden van concurrentievoordelen of structurele barrières die ondernemingen beschermen tegen concurrentie is de hoeksteen van de aandelenanalyse bij Morningstar. In de Engelstalige economische literatuur wordt die voorsprong op concurrenten 'moat' genoemd, letterlijk vertaald betekent dat ‘slotgracht’. Net zoals kastelen worden beschermd door een slotgracht, hebben goede bedrijven iets dat hen beschermt tegen de concurrentie en dat hen jarenlang een hoog rendement op kapitaal oplevert. 

Het nieuwe boek Why Moats Matter. The Morningstar Approach to Stock Investing helpt beleggers om superieure bedrijven te vinden die over een moat beschikken en te bepalen wanneer het juiste moment is gekomen om hun aandelen te kopen met het oog op een maximaal rendement op de lange termijn.

In het eerste deel van deze vijdelige serie zijn fundamentele vragen aan bod gekomen over de toekomstige economische winst en duurzame concurrentievoordelen van een onderneming. Het antwoord daarop bepaalt of er sprake is van een moat. De eerste van de vijf factoren of bronnen die een onderneming een concurrentievoordeel verschaft - immateriële activa zoals een sterk merk, patenten of door de overheid verstrekte licenties - is uitgebreid beschreven. In het tweede deel komt de factor lage kosten aan de orde en het derde deel bespreekt met overstapkosten een apart soort kosten. In deel 4 staat het netwerkeffect centraal. Dit vijfde en laatste deel gaat over de efficiënte schaal als factor voor een moat.

Efficiënte schaal
Efficiënte schaal beschrijft een dynamiek waarin een markt van beperkte omvang effectief wordt bediend door één of een handvol ondernemingen. De gevestigde bedrijven genereren economische winst, maar een potentiële concurrent wordt ervan weerhouden om de markt te betreden omdat het rendement ver onder zijn kapitaalkosten zouden vallen.

Van dit fenomeen is vooral sprake als de nieuwe speler heel wat kapitaal zou moeten investeren om de markt te kunnen betreden. Om in deze toetredingskosten te voorzien, wil hij voldoende marktaandeel verwerven. Maar als de kansen op de markt beperkt zijn, zou een slag om marktaandeel te verwerven de prijzen doen dalen en de winst voor alle spelers in de sector doen krimpen. Deze toetredingsbarrière berust op de aanname dat eventuele nieuwe spelers rationeel handelen. De bestaande spelers zetten de prijs op een peil waarmee ze voldoende rendement op hun geïnvesteerde kapitaal binnenhalen, maar die laag genoeg is om eventuele nieuwe spelers af te schrikken.

Efficiënte schaal verschilt van kostenvoordeel omdat het kostenvoordeel van een gevestigde onderneming niet altijd moeilijk na te bootsen is. De andere potentiële spelers zien er gewoon geen voordeel in om de markt te betreden, ook als ze hetzelfde kostenprofiel als de gevestigde bedrijven tot stand zouden kunnen brengen. In gevallen waar een specifieke niche of markt wordt bediend door één enkel bedrijf, heeft het weinig zin om te zeggen dat het bedrijf het voordeel heeft van lage kosten, aangezien er geen basis voor vergelijking is.

Vaak heeft een onderneming met een efficiënte schaal heel wat prijszettingsvermogen voor de korte en middellange termijn. Het bedrijf kiest er soms echter voor om deze macht niet ten volle uit te spelen, ook al zou het hiermee zijn huidige winstgevendheid kunnen uitbreiden. Het bedrijf legt discipline aan de dag omdat het geen rivalen naar zijn markt wil lokken en zo de economische winst voor beide spelers zou vernietigen. Prijszettendvermogen intelligent gebruiken om het stuk van de "economische koek" te beïnvloeden en er op die manier zowel voor te zorgen dat voldoende winst wordt gemaakt maar rivalen op afstand blijven, is een typisch kenmerk voor bedrijven met een efficiënte schaal.

Exploitanten van pijpleidingen zijn ongetwijfeld het schoolvoorbeeld van een efficiënte schaal. Deze ondernemingen met een wide moat (groot concurrentievoordeel) profiteren niet van andere factoren voor een moat, maar ze boeken wel jaar na jaar economische winst. Stel dat er elke dag een volume van 250.000 vaten olie moeten worden verplaatst van productievestiging A naar raffinaderij B en er ligt langs deze route een pijpleiding die elke dag 275.000 vaten kan verwerken. Het heeft voor concurrenten geen enkele zin om deze markt te betreden omdat de pijpleiding in verhouding tot de markt een efficiënte schaal heeft: de bestaande leiding is ruim voldoende voor de hoeveelheid olie.

Pijpleidinguitbaters hebben ook het voordeel dat ze zich geen zorgen moeten maken over de vraag of eventuele nieuwkomers wel rationeel zullen handelen. De sector is streng gereguleerd door milieu- en veiligheidsoverwegingen. Bovendien zullen de regelgevende instanties verhinderen dat een nieuwe pijpleiding wordt aangelegd tenzij de economische noodzaak hiervan kan worden aangetoond. Door het monopolie dat veel van deze pijpleidingen hebben, controleren de regelgevende instanties ook de tarieven. Maar ze geven deze bedrijven meestal wel de ruimte om voldoende rendement op hun investering te genereren. Hierin wordt zowel rekening gehouden met de kapitaalintensiteit van de sector als de gereguleerde tarieven. Vergeet echter niet dat wanneer we het over economische moats hebben, het duurzame karakter van bovengemiddelde economische winst van belang is en niet hoe groot het verschil is tussen de ROIC en de WACC. Omdat bedrijven die pijpleidingen exploiteren in het algemeen langetermijncontracten afsluiten met hun klanten en omdat het gevaar klein is dat nieuwe technologie de markt zal verstoren, is het zeer waarschijnlijk dat de economische winst van duurzame aard is.

Vliegvelden in Mexico zijn een ander voorbeeld van bedrijven die profiteren van het fenomeen van efficiënte schaal. Een klein aantal ondernemingen heeft het recht om van geografische monopolies gebruik te maken voor het uitbaten van luchthavens. Daardoor leveren hun klanten meer economische winst op. Deze monopolies zijn het resultaat van een beslissing van de Mexicaanse overheid in 1998 om de grootste luchthavens van het land te privatiseren. Aan Grupo Aeroportuario del Pacifico, Grupo Aeroportuario del Sureste, Grupo Aeroportuario del Centro Norte en een privébedrijf werd een concessie toegekend om deze luchthavens de komende 50 jaar te exploiteren.

Daarmee werd concurrentie grotendeels de kop ingedrukt. In ruil voor de concessie houden deze bedrijven zich aan de regulering van de tarieven die aan luchtvaartmaatschappijen en passagiers worden berekend en doen ze de nodige investeringen in infrastructuur. Om de concessie te behouden, moeten de privé-exploitanten elke vijf jaar bij het Mexicaanse ministerie voor Transport een master development program of MDP indienen dat moet worden geëvalueerd en goedgekeurd. Het MPD bevat voor elke luchthaven investeringsvoorstellen voor de komende vijf en tien jaar. Op basis van het MPD berekent het ministerie de maximumtarieven die de exploitanten mogen berekenen aan uitgaande passagiers. Naast de immateriële activa van de concessie profiteren de Mexicaanse luchthavens van het fenomeen van de efficiënte schaal doordat heel wat steden slechts één luchthaven mogen hebben.

Belangrijke vragen bij efficiënte schaal

  1. Bepaal de grenzen van de markt. Is de markt in kwestie duidelijk afgebakend of zijn de grenzen vaag? Wat is de omvang van de markt en wat is de capaciteit van bestaande spelers in de sector? Hoeveel ondernemingen telt de sector? Markten die zich tot het fenomeen van de efficiënte schaal lenen zijn duidelijk afgebakend en omvatten slechts een handjevol spelers of zelfs minder.

  2. Wat is de kostprijs om de markt te betreden? Hoeveel marktaandeel zou een nieuwe speler moeten verwerven om de kosten die hij heeft gemaakt voor de toetreding te recupereren? Deze vragen helpen de economische aspecten te analyseren waar potentiële nieuwe spelers mee te maken hebben.

  3. Zijn er al ondernemingen geweest die geprobeerd hebben om de markt te betreden en hierin uiteindelijk niet zijn geslaagd? Bewijs van mislukte pogingen om de markt te betreden kan aantonen dat er sprake is van een efficiënte schaal en dus ook voor een kleine of grote economische moat.


Bekijk ook de video 'Why moats matter'

 






Dit is het tweede deel in een vijfdelige serie over de manier waarop Morningstar ondernemingen en hun aandeel analyseert en waardeert. De andere artikelen zijn:

Deel 1: concurrentievoordeel door immateriële activa

Deel 2: concurrentievoordeel door lage kosten

Deel 3: concurrentievoordeel door overstapkosten

Deel 4: concurrentievoordeel door netwerkeffect

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Heather Brilliant, CFA  Heather Brilliant, CFA, is the vice president of Global Equity and Credit Research at Morningstar.