"Ik ben geen Ronaldo, eerder een Messi"

In 2013 waren het vooral de sectoren vastgoed en nutsbedrijven die door de rentestijging het rendement van het fonds drukten. In 2014 speelden de posities in de energiesector het fonds parten vanwege de sterk gedaalde olieprijs. Ook de onderweging in Amerikaanse aandelen had een dempend effect, want die kenden de afgelopen jaren een forse koersstijging.

Dit jaar tot nu toe gaat het beter met Kempens dividendfonds en staat het met een rendement van 10,6 procent per eind juni respectievelijk 0,8 en 2,7 procent voor op de Morningstar-categorie ‘Aandelen wereldwijd - dividend’ en de index. Wat pleit voor Kempen Global High Dividend Fund is dat zijn voor risico gecorrigeerde rendement sinds de start van het fonds in 2007 nog steeds bovengemiddeld is. Dat komt door het defensieve karakter van het fonds. (Zie ook de rendementsgrafiek onderaan dit interview)

Robuust
Van den Bos en zijn medebeheerders hanteren voor Kempen Global High Dividend Fund een robuust en gedisciplineerd beleggingsbeleid dat is gefundeerd op drie pijlers: een duurzaam dividendrendement, een aantrekkelijke waardering en kapitaaldiscipline. 

Het belangrijkste criterium is, dat het aandeel een dividendrendement van minimaal 3 procent heeft en dat het dividend duurzaam is. Dividendrendement wordt berekend door de het dividend te delen door de koers van het aandeel. Dat heeft tot gevolg, dat bij een koersdaling het dividendrendement stijgt. Een koersstijging heeft het omgekeerde effect en leidt tot daling van het dividendrendement.

Daarnaast moet het aandeel aantrekkelijk - niet te hoog - gewaardeerd zijn omdat een veiligheidsmarge is vereist is die beschermt tegen bijvoorbeeld een verkeerde inschatting van de waarde door Van den Bos of economische tegenwind.
Verder moet het management van de onderneming verstandig met het kapitaal omgaan, bijvoorbeeld geen dure overnames doen, en rendabele investeringen blijven doen.

De fondsbeheerders onderwerpen een onderneming en haar aandeel aan een grondige analyse waarbij ze onder andere kijken naar de liquiditeit of verhandelbaarheid van het aandeel, de ontwikkeling van de kasstroom, concurrentievoordelen, winstgevendheid en dividendgroei.
Dit beleid leidt uiteindelijk tot een portefeuille van ongeveer honderd aandelen die gelijkgewogen worden opgenomen.

Een ander belangrijk criterium is dat de omvang van de strategie (de beleggingsfondsen en mandaten samen) niet groter dan EUR 2,5 tot 3 miljard mag zijn. Volgens Van den Bos komt het grootste deel van de toegevoegde waarde van zijn fonds op de langere termijn vooral uit mid-cap aandelen. Bij een groter vermogen onder beheer kan deze strategie niet goed meer worden uitgevoerd, vindt hij.

Vragen
Ofschoon het beleggingsproces van Kempen Global High Dividend Fund zich door de jaren heen heeft bewezen, kan de vraag worden gesteld of het proces in de huidige en afgelopen marktomstandigheden niet te veel knelt. In een stijgende aandelenmarkt wordt het aantal dividendaandelen dat in aanmerking komt voor het fonds met de eis van een dividendrendement van minimaal 3 procent rap kleiner. En met de wetenschap dat dividendrendement verschilt tussen regio’s en sectoren, manoeuvreert dit criterium het fonds dan niet te veel naar specifieke regio’s en sectoren met een over- en onderweging tot gevolg?

Kempen Global High Dividend Fund heeft de nodige oliebedrijven en mijnbouwers in portefeuille. Het is de vraag of hun dividend houdbaar is nu hun resultaten mee terugvallen met de sterk gedaalde olie- en grondstofkoersen. En hoe bedreigend is de verwachte rentestijging in de Verenigde Staten voor de vastgoed- en nutsbedrijven waarin het fonds belegt? Traditioneel krijgen aandelen uit deze rentegevoelige sectoren een tik als de rente stijgt.

Kunnen de oliebedrijven en mijnbouwers in de portefeuille van Kempen Global High Dividend Fund hun dividend overeind houden?
Van den Bos: “Hun dividend is onzeker, maar we bouwen veiligheidskleppen in waardoor we tijdig kunnen anticiperen. Waar we gewoonlijk kijken naar duurzaam dividend, lage waardering en kapitaaldiscipline letten we er bij olieproducenten ook op of ze een positieve kaspositie hebben en wat de kostprijs van hun olie is. Bedrijven met voldoende geld in kas, die niet te veel schulden hebben en hun olie tegen lage kosten produceren kunnen de lage olieprijs overleven. Daarom hebben we onze positie in Total verkocht. Dat was de eerste olieproducent die zijn investeringen ging terugschroeven en olievelden met relatief hoge productiekosten heeft.

We hebben wat langer vastgehouden aan dienstverlenende bedrijven voor de olie-industrie. Maar we hebben ons vergist in Transocean, een onderneming die boorplatformen verhuurt. Het aandeel Transocean was aantrekkelijk gewaardeerd en we namen aan, dat het gegeven dat olieproducenten vanwege de lage oliekoers minder diensten afnemen in de koers was verwerkt. Maar de resultaten van Transocean bleken gebaseerd op piekwinsten in de voorgaande jaren met een hoge olieprijs. De koers is flink gedaald.

Over Shell hebben we ons ei nog niet gelegd. Het is een lastige afweging tussen de korte en lange termijn. Als Shell zijn investeringen gaat terugschroeven dat spuit de cash er uit, maar het dividend is naar ons idee nog twee tot drie jaar houdbaar. Als over drie jaar de olieprijs weer gestegen is en het overgenomen BG komt op stoom dan is er niets aan de hand.

De olieprijs is de allesbepalende factor en die is niet te voorspellen. Vandaar dat we beperkt inzetten op deze sector. Wat niet wegneemt dat er zich nog steeds beleggingsmogelijkheden voordoen. Neem Dragon Oil, al moet ik toegeven dat we daarbij wel enkele aarzelingen moesten overwinnen. Het hoofdkantoor staat in Dubai, het is beursgenoteerd in Londen en het heeft één groot olieveld in Turkmenistan. Wat voor bedrijf is dit: Arabisch, Brits of Russisch?

Maar de kostprijs van zijn olie is heel laag waardoor Dragon Oil al rendabel is bij een lage olieprijs. Het bedrijf is net cash. En de Emirates National Oil Company (ENOC) is grootaandeelhouder en wil Dragon Oil al een tijd overnemen. We kochten het aandeel voor 6 tot 7 keer de winst en een dividendrendement van meer dan 4 procent. Inmiddels heeft ENOC een bod gedaan op de andere aandelen en is de koers met 20 tot 30 procent gestegen. Dat heeft voor ons goed uitgepakt.
Dragon Oil is een mooi voorbeeld van een mid-cap aandeel dat veel waarde oplevert. De oilmajors blijven een lastige discussie, daar zijn we voorlopig nog niet uit.”

De blootstelling van je fonds aan rentegevoelige sectoren zoals vastgoed en nutsbedrijven is relatief groot. Hoe anticipeer je op de verwachte rentestijging in de Verenigde Staten?
Van den Bos: “Een deel van onze portefeuille bestaat uit zogenaamde bond proxies. Dat zijn aandelen van bijvoorbeeld vastgoedbedrijven en nutsbedrijven die door beleggers als heel veilig worden gezien en obligaties vervangen als een bron van inkomsten tegen een laag risico. Deze aandelen reageren als een obligatie. Gaat de rente omhoog dan moet het dividend omhoog. Gaat dat niet, dan moet de koers omlaag. Deze aandelen hebben we goed in het vizier en we kijken naar hun waardering en dividendrendement. We zijn ons ervan bewust dat ze reageren als een obligatie en proberen hun aandeel in de portefeuille beperkt te houden, maar we gooien ze niet overboord.”

De vraag is of een rentestijging het bedrijfsmodel van een onderneming raakt. Bij bedrijven met hoge schulden wel. Een hogere rente leidt tot een duurdere (her)financiering wat ten koste gaat van de winstgevendheid. We zijn scherp op bedrijven met hoge schulden en hebben er al van vrij veel afscheid genomen.
We kijken ook of een onderneming de hogere rente kan doorberekenen. Bijvoorbeeld of een vastgoedbedrijf zijn hogere rentelasten kan doorberekenen aan zijn klanten via een hogere huur.

Net als de olieprijs is de rente lastig te voorspellen. Wij waken ervoor om te voorspellen wat de rente gaat doen. We zien het als een risico en proberen dat te beperken door die ondernemingen te kiezen die minder gevoelig zijn voor hogere rente.

Het dividendrendement van 3 procent lijkt wel heilig. Dat werkt voor Europa waar het dividendrendement gemiddeld 3 tot 3,5 procent is, maar in de Verenigde Staten en Japen is dat 2 procent. Waarom geen regio-afhankelijk dividendrendement?
Van den Bos: “We hebben in het verleden wel onderzocht of we voor het dividendrendement een ondergrens per regio moesten opstellen, maar dan krijgen we een portefeuille die veel meer lijkt op de index. En de enige manier om de index te verslaan is door –ofschoon ook niet zaligmakend – een hoge active share.
Kijken we aan de andere kant naar aandelen met een hoog dividendrendement van 5 of 6 procent, dan eindigen we met portefeuille met alleen maar vastgoed- en nutsbedrijven en hebben we geen spreiding.

We hebben ook weleens onderzocht of we meer aandelen in ons universum zouden krijgen als we de ondergrens zouden verlagen naar 2,5 procent. Maar het is niet zo dat er dan opeens bakken met aandelen bijkomen.
Uit ons onderzoek, dat we om de zoveel jaar herhalen, blijkt telkens dat 3 procent een mooie balans geeft: spreiding en op lange termijn een beter rendement. Daarmee hebben we voldoende keus en focus op dividendaandelen die het beter doen.

Afgelopen jaar hebben we tegenwind gehad. Andere dividendfondsen gaan daar flexibeler mee om. Misschien als we over een jaar nog steeds tegenwind hebben, dat wij er iets pragmatischer mee omgaan. Maar een dividendrendement van 3 procent is nu nog steeds de hoeksteen van ons geloof. Met onze andere criteria zoals kapitaaldiscipline en waardering gaan we flexibeler om.

Wie heeft een grote invloed op je carrière als belegger gehad?
Van den Bos: “Frits Moolhuizen. Hij gaf me bij ABN Amro de kans om portefeuillemanager van een beleggingsfonds in Nederlandse aandelen te worden. Daar leerde ik veel van hem. Frits heeft me daarna gevraagd naar ING te komen. En hij vroeg specifiek aan mij om een dividendstrategie te starten.

Niet alleen als belegger heb ik veel van Frits geleerd, maar ook als manager. Hij gaf vrijheid en vertrouwen en zo probeer ik ook mijn team aan te sturen. Ik heb moeten leren delegeren en Frits was daar heel goed in. Die liet je dingen op je eigen manier doen en gaf je daarin vertrouwen. Als je op je plaat ging, dan bleef hij achter je staan.”

Moolhuizen liet Van den Bos ongewild ook op tragische wijze de vergankelijkheid van het leven ervaren. Hij zag hoe zijn mentor in één jaar tijd zijn gezondheid, baan en gezin kwijt raakte. Moolhuizen kreeg een hersenbloeding waardoor hij niet meer in het beleggingsvak kon terugkeren en hij scheidde van zijn vrouw.

Van den Bos: “Mijn oma zei altijd count your blessings. Dat begreep ik nooit zo goed. Maar als ik naar Frits kijk, dan mag ik blij en tevreden zijn met wat ik heb en dat vasthouden is al moeilijk genoeg. Daarom woon ik nog steeds in het huis waar ik al 17 jaar woon en ben ik nog steeds getrouwd met de vrouw die ik al meer dan twintig jaar ken.”

Zie je Frits Moolhuizen nog?
Van den Bos: “Het contact is verwaterd. Soms heb ik het idee om naar hem toe te gaan. Maar dat vind ik lastig, want de oude Frits bestaat niet meer. Het is toch een nieuwe Frits met een nieuw leven. Communiceren met hem gaat moeilijk. Breng ik een bezoek dan niet meer uit medelijden en de vraag is of dat de goede intentie is?”

Wat is je favoriete dividendaandeel?
Van den Bos: “Dat is Altria, voorheen Philip Morris. Dat heb ik vrijwel altijd in portefeuille gehad.
In 2000 zat het aandeel Philip Morris op de bodem door gezondheidsclaims tegen sigarettenfabrikanten, maar sindsdien zorgen om claims minder geworden en wist de onderneming zelfs te groeien terwijl de volumes dalen en de prijzen stijgen.

Toen Philip Morris zich in 2008 splitste in een Amerikaans deel Altria en een internationaal deel Philip Morris International (PMI), hebben we PMI verkocht maar recent weer opgenomen in portefeuille. Altria hebben we nog in portefeuille, maar er is wel discussie of we het moeten verkopen. Altria heeft het zo goed gedaan, is nu aan de prijs en het dividend is niet meer zo aantrekkelijk.

Je kunt bij beleggen in de tabakssector wel ethische vragen stellen. Maar ik ben ook liberaal en er zijn ook andere dingen waar je dood aan kunt gaan. ik steek zelf weleens een sigaartje op."

Wat is je grootste beleggingsblunder?
Van den Bos: “Met deze vraag rijt je een oude wond open. In 2002 kochten we zogenaamde tracking stocks van MCI Worldcom, een telecomonderneming. Een tracking stock was een financiële noviteit en was een boekhoudkundige afspraak dat je als belegger recht had op een deel van de winst in de vorm dividend. Het is een toezegging, geen recht, en je bent niet zoals bij een gewoon aandeel voor een deel eigenaar van de onderneming.
Toen kwam er bij Worldcom fraude aan het licht en het bedrijf kwam in surseance van betaling. De constructie met tracking stocks begon te wankelen. We hebben er flink geld op verloren.

De les die we hiervan hebben geleerd is om uit te kijken voor nieuwigheden als een tracking stock en wat bij zoiets onze juridische positie is. En om bij een hoog dividend goed te snappen waarin we beleggen.”

Soms valt zelfs Van den Bos als ervaren dividendbelegger in de valuetrap. Daarbij daalt de koers van een aandeel waardoor het dividendrendement stijgt. De neiging is groot om bij te kopen in de hoop op herstel. Maar als de koers blijft dalen of als de onderneming haar dividend verlaagt of er zelfs mee stopt dan klapt de val dicht en ben je als dividendbelegger gedwongen om je aandelen met verlies te verkopen. Zoiets overkwam Van den Bos bij Tesco en de Britse supermarktketen drukte op het rendement van Kempen Global High Dividend Fund.
Van den Bos: “Tesco hield langer vast aan zijn dividend dan goed was.”

Wat zou je zijn als je geen fondsmanager was?
Van den Bos: “Ik kan niet veel anders bedenken. Ik vind dit een leuke baan, het is beleggen, het is inhoudelijk, een beetje commercieel wat ik leuk vind, het managen van een team en ik mag eigen verantwoordelijkheid dragen. Als die drie dingen met elkaar in balans zijn, dan heb ik de leukste baan die ik kan bedenken.
Ik zeg weleens gekscherend: als ik stop met werken dan word ik head hunter voor beleggingstalent.

Zou je nog wat anders kunnen dan dividendbeleggen?
Van den Bos: “Ik zie mezelf niet opeens een beleggingsfonds in groeiaandelen beheren. Dividendbeleggen zit inmiddels in mijn genen.”

Hoe blijf je aan de top?
Van den Bos: “Beleggen is een teamsport. Kempen Global High Dividend Fund is niet Jorik van den Bos alleen, maar dat zijn ook mijn vijf teamleden. Een deel van onze kracht is dat we bij tegenwind en druk elkaar als team recht in de ogen kunnen kijken, elkaar steunen en elkaar vertrouwen geven. Als er hoogmoed en afgunst in het spel komen dan corrigeren we elkaar daar zeker op. We hebben inmiddels een soort taal met elkaar ontwikkeld waardoor we elkaar snel begrijpen.

Ik zie het als mijn rol om de balans in het team aan te sturen en dat vind ik leuk. Ik ben een soort meewerkend voorman. Ik heb inhoudelijk een rol en heb de eindverantwoording, maar mijn rol is ook om het team beter te laten spelen.

Ik ben geen Christiano Ronaldo, eerder een Lionel Messi. Ronaldo heeft het idee dat het hele team instort als hij wegvalt. Messi laat het team beter voetballen en zo zie ik mijn rol ik. Ik ben een coachende middenvelder.

Beleg je in je eigen fonds?
Van den Bos: “Jazeker. Voor een substantieel bedrag. Mijn hele team belegt in ons fonds.”

Zes ervaren en toegewijde fondsbeheerders
Jorik van den Bos (1969) studeerde econometrie aan de Erasmus Universiteit, maar kwam er tijdens een stage bij beleggingsconsultant Ortec achter dat hij toch geen echte econometrist was. In 1995 begon Van den Bos als management trainee bij ABN Amro. Waar zijn ‘klasgenoten’ allemaal kozen voor het grote geld van corporate finance en global cients, wilde Van den Bos als enige naar vermogensbeheer- “die stoffige club” - , omdat hij beleggen zo interessant vond. Van den Bos is portefeuillemanager van ABN Amro Netherlands Fund en ABN Amro AEX Index Fonds als hij in 1997 overstapt naar ING Investment Management (tegenwoordig NN Investment Partners). Daar belegt hij in Nederlandse aandelen voor het ING Bank Dutch Fund en Postbank Nederland Fonds. Twee jaar later wordt hij gevraagd een dividendbeleggingsstrategie op te zetten wat resulteert in het ING Bank Hoog Dividend Aandelen Fonds en het Postbank Hoog Dividend Aandelenfonds.

De strategie gaat als een raket en eind 2005 heeft het al EUR 5 miljard onder beheer. Van den Bos gaat zich echter steeds minder gemakkelijk voelen. “Onze strategie was niet gemaakt op EUR 5 miljard onder beheer. En beleggen deed ik er nog maar een beetje bij. Ik was voor 75 procent van mijn tijd bezig met marketing en de overige 25 procent ging op aan interne politiek en bureaucratie. Frits Moolhuizen was inmiddels weg bij ING en mijn nieuwe manager hield zich bezig met micromanagement. Ik heb een jaar proberen uit te leggen waarom het fonds te groot was geworden, maar mijn visie werd niet gedeeld.”

Er volgt een opmerkelijke transfer. Van den Bos stapt samen met zijn medebeheerders Joris Franssen en Joost de Graaf over naar Kempen Capital Management. Ze bouwen Kempen Orange European Large Cap Fund om tot Kempen European High Dividend Fund. In 2007 lanceert het trio Kempen Global High Dividend Fund.

“Ik werd door een head hunter gevraagd voor een baan als chief investment officer bij een groot Nederlands pensioenfonds. Maar daar vond ik me nog te jong voor en ik vond dat ik meer ervaring nodig had. Die head hunter wist ook dat Kempen op zoek was naar een beheerteam. In overleg met Joost en Joris ben ik toen het gesprek aangegaan”, blikt Van den Bos terug. “Ik had een lijstje gemaakt van drie partijen waar ik wilde gaan werken en Kempen was daar één van. Bij Kempen konden we alle kwesties die we met ING hadden wegstrepen. Kempen begreep dat een nichefonds niet te groot kon worden en er heerste een ondernemingscultuur.”

De overstap naar Kempen had volgens Van den Bos ook met beroepstrots te maken. “We wilden laten zien dat wij als team de sleutel tot het succes waren, dat het onze dividendfilosofie was die onderscheidend was.”
In 2007 wordt het beheerteam van Kempen Global High Dividend Fund versterkt met Dimitri Willems en Luc Plouvier. Dit jaar kwam Floris Oliemans over van Kempen Orange Fund, hij vervangt de vertrokken Wybe Blankvoort.
Morningstar vindt dat deze beheerders zowel bij ING als bij Kempen hebben laten zien dat het capabele en toegewijde beleggers in diverse marktomstandigheden zijn.

Beleggingsfonds op slot
De toewijding van de beheerders blijkt ondermeer uit het feit dat ze Kempen Global High Dividend Fund in februari 2014 op slot doen. De strategie heeft de gestelde capaciteitslimiet van EUR 2,5 tot 3 miljard bereikt en uitvoering van het beleggingsbeleid met relatief meer mid-cap aandelen en een gelijkgewogen portefeuille komt in de knel.

Van den Bos legt uit hoe dat werkt: “Stel ik heb honderd namen in de portefeuille van het fonds, met een minimale weging van 0,5 procent, een standaardgewicht van 1,0 procent en een maximale weging van 3 procent. Bij een omvang van het fonds van EUR 3 miljard is een positie van 0,5 procent EUR 15 miljoen groot. Als ik dan een aandeel wil kopen waar gemiddeld per dag EUR 1 miljoen in omgaat, dan ben ik 15 dagen lang al het volume aan het opkopen. Dat wil ik niet, want dan weet ik een ding zeker: dan staat de koers aan het einde van die 2 weken hoger dan aan het begin. Ik wil per dag maximaal 10 procent van het volume kopen, maar dan ben ik bij wijze van spreken een jaar bezig om een positie op te bouwen en eventueel ook af te bouwen. Zou het belegd vermogen te groot worden, dan kan ik dus niet meer beleggen in kleinere ondernemingen (mid- en small caps) die juist een belangrijk onderdeel zijn van de strategie. Het sluiten van het fonds zorgt ervoor dat we ons beleggingsbeleid kunnen voortzetten.”

Van den Bos en zijn beheerteam voelen zich niet comfortabel bij een groot dividendfonds. “Als we nu EUR 5 miljard groot waren dan hadden we een aandeel als Dragon Oil nooit kunnen kopen. De grootste impact van teveel geld is dat je nieuwe namen die waarde toevoegen niet meer kunt kopen. Het is ook een kwestie ven geloofwaardigheid. We zeggen dat we in een niche als dividend beleggen waar we alleen waarde kunnen toevoegen met een beperkte capaciteit. Dan moeten we ook de ultieme consequentie accepteren als het fonds op slot moet. Het is het ultieme bewijs dat we klantbelang boven eigenbelang plaatsen, want aan elke instroom verdienen we geld.”

Volgens Van den Bos heeft hij daar goede afspraken over gemaakt met Kempen toen hij daar aan de slag ging. Toen zijn dividendfonds destijds bij ING ook te groot werd en niet op slot ging was hem dat een doorn in zijn oog. Morningstar vond de sluiting een verstandig en ook een moedig besluit. De belangen van beleggers en winstmaximalisatie voor het fondshuis gaan niet hand in hand.

Inmiddels heeft Kempen Global High Dividend Fund de deur weer op een kier gezet en spreekt van een “soft open”. Beleggers die meteen groot willen instappen met EUR 100 miljoen kunnen nog steeds worden geweigerd, voor kleinere beleggers is er inmiddels wel weer plek.

(klik op tabel voor juiste formaat)

Het ene dividendfonds is het andere niet
Wat in ogenschouw moet worden genomen bij het vergelijken van dividendfondsen onderling is het verschillende karakter. Want het ene dividendfonds is zeker het andere niet. Ze beleggen allemaal in hoogdividendaandelen, maar doen dat elk op een eigen manier die resulteert in andere portefeuilles. Zo bleek uit een eerdere vergelijking van Morningstar van vijf bekende dividendfondsen dat DWS Top Dividende heeft meest defensieve en M&G Global Dividend het meest offensieve dividendfonds is. NN Hoog Dividend Aandelen Fonds is wat agressiever en Kempen Global High Dividend Fund zit meer aan de defensieve kant. BNP Paribas Global High Dividend Income Equity Fund zit er tussenin. Een dividendbelegger moet dus goed weten waarin hij belegt.



(Klik op grafiek voor juiste formaat)

Lees ook Morningstars analyse van Kempen Global High Dividend Fund.


Lees ook deze interviews

"Ik weet niets"
Han Dieperink, chief investment officer Rabobank Retail & Private Banking, zoekt naar de essentie van een complex, chaotisch en onvoorspelbaar economisch en financieel systeem. "Daarbij past bescheidenheid". Verder praat hij over het provisieverbod, mandaatfondsen, het te grote én kleine aanbod beleggingsfondsen en beleggen als motorrijden.

"Beleggers nemen niet noodzakelijk rationele beslissingen"
Hilde Jenssen, fondsmanager van Skagen Kon-Tiki en type mooiste meisje van de klas, zoekt naar tegendraadse beleggingen in opkomende markten. Over de kortemijnfocus van beleggers, ondergewaardeerde maar onverantwoorde aandelen en asymmetrische ondernemingen. “Van fotomodel op de cover van Vogue naar een baan als fondsbeheerder is niet echt een recht carrièrepad.”