De oliesector maakt een turbulente tijd door nadat de olieprijs sinds de zomer van vorig jaar in een diepe val terecht kwam. Een vat WTI olie daalde van US$ 100 per vat naar minder dan US$ 40 per vat. Dit waren niveaus die voor het laatst in 2009 tijdens de crisis waren gezien.
De oorzaak van deze sterke prijsval is tweeledig. Aan de ene kant komt de Amerikaanse productie van schalieolie steeds verder op stoom, waardoor het land meer zelfvoorzienend wordt en minder olie hoeft te importeren. Hierdoor raakte het zijn koppositie als ’s werelds grootste olie-importeur al kwijt aan China. Aan de andere kant is er wereldwijd sprake van lage niveaus van economische groei, wat ook gevolgen heeft voor de vraag naar olie. Het handhaven van het productieniveau door het Opec-kartel en de afnemende economische groei in China zette de prijs van het zwarte goud vervolgens verder onder druk.
Grote impact op de sector
De gevolgen van de prijsdaling zijn groot. Oliemajors als Shell, Chevron, BP en Exxon reduceerden hun investeringsbudget met grofweg 10-15 procent. Het aantal actieve Noord-Amerikaanse boorinstallaties, de zogenaamde rig count, is een belangrijke indicator voor de economische activiteit en winstgevendheid van de oliesector. Het aantal actieve Amerikaanse boorplatforms is als gevolg van de scherp gedaalde olieprijs met meer dan 50 procent afgenomen (zie onderstaande grafiek). Ondanks het terugschalen van de olieproductie, blijft het wereldwijde olieaanbod groeien. Cijfers van het International Energy Agency laten zien dat de wereldwijde olieproductie in het tweede kwartaal van 2015 met een gemiddelde van 96,39 miljoen vaten per dag een nieuw hoogtepunt bereikte.
Rig count Noord-Amerikaanse boorinstallaties:
Klik op het plaatje voor een grotere weergave.
Deze ontwikkelingen hadden grote impact op bedrijven die afhankelijk zijn van de miljardeninvesteringen van oliebedrijven. Schlumberger, een van ’s werelds grootste olieservicebedrijven, zag zich bijvoorbeeld genoodzaakt om 20.000 werknemers te ontslaan (15 procent van het personeelsbestand). Concurrenten Halliburton, Weatherford International en Baker Hughes troffen vergelijkbare maatregelen. Consultancy firma Wood Mackenzie schat dat de olie-industrie in totaal US$ 200 miljard aan investeringen schrapt, waardoor er meer dan 100.000 banen verloren gaan.
Dividendrendement gevaarlijk hoog
De scherpe daling van de olieprijs bedreigt niet alleen de werkgelegenheid in de sector, maar ook de genereuze dividenden die door de grote oliemaatschappijen aan beleggers wordt betaald. De koersdaling van de energiereuzen mag er dan voor gezorgd hebben dat per augustus het dividendrendement van 4,65 procent voor de MSCI World/Energy index het hoogst van alle sectoren is en duidelijk boven het dividendrendement van de MSCI World Index ligt (2,72 procent). De vraag is in hoeverre dit dividend houdbaar is.
Ontwikkeling dividendrendement energiesector:
Klik op het plaatje voor een grotere weergave.
Het dividend is voor bedrijven een belangrijke vorm van het belonen van aandeelhouders. Een hoog en groeiend dividend is een teken van kracht en is een vertrouwenssignaal naar de toekomst. Het is een duurzaam commitment van bedrijven en er is ze dan ook veel aan gelegen om het dividend in stand te houden. Voor aandeleninkoopprogramma’s is dit veel minder vanzelfsprekend. Eni, Chevron en Exxon verlaagden of annuleerden miljarden dollars aan aandeleninkoopprogramma’s.
De dividenden staan echter ook onder druk. De productiekosten voor een vat olie verschillen per producent, maar het is duidelijk dat de oliemaatschappijen die aan de bovenkant van de kostencurve opereren alle zeilen moeten bijzetten om het dividend te kunnen handhaven. Onderzoek van DWS laat zien dat de Europese energiesector een gemiddelde pay-out ratio heeft van 93 procent. Dit betekent dat 93 procent van de winst uitbetaald moet worden om het dividend te kunnen handhaven. Dat geeft een zeer beperkte marge en doet kans op dividendverlagingen toenemen. Dit beeld wordt versterkt wanneer we kijken naar de generatie van vrije kasstroom, wat de feitelijke bron is waarvan dividenduitkeringen worden betaald. Een illustratie van Schroder geeft de situatie van Europese oliebedrijven weer bij een olieprijs die destijds rond US$ 100 per vat bewoog. Met een olieprijs die de helft lager staat wordt duidelijk dat het genereren van voldoende kasstroom een serieus probleem kan worden. Het verkopen van onderdelen of het verhogen van schulden om het dividend te financieren behoren daarom tot de mogelijkheden. De vraag is echter hoe duurzaam deze oplossingen zijn.
Klik op het plaatje voor een grotere weergave.
Dividendverlagingen
Op 13 maart 2015 was het Italiaanse Eni de eerste oliemajor die aankondigde het mes te zetten in het dividend. Het dividend werd met 29 procent verlaagd van EUR 1,12 naar EUR 0,80. De drastische maatregel was het directe gevolg van de sterk gedaalde olieprijs en het opdrogen van de kasstroom. Naast de dividendverlaging werd het investeringsbudget voor 2015-2018 met 17 procent verlaagd naar EUR 48 miljard, waarmee het dieper snijdt in de uitgaven dan concurrenten die gemiddeld 10-15 procent minder investeren. Ook gaat het concern voor EUR 8 miljard aan bezittingen verkopen en wordt het aandeleninkoopprogramma uitgesteld zolang er geen verbeteringen in marktcondities zijn.
Het dividend van Eni is echter niet het enige oliedividend dat niet houdbaar bleek. Chesapeak energy besloot om het dividend trackrecord van 14 jaar op te geven om geld te besparen. Beleggers reageerden teleurgesteld, waarop het aandeel met 9,5 procent daalde naar US$ 9,29, het laagste niveau sinds 2003. Transocean, exploitant van boorplatformen, besloot in februari van dit jaar het dividend met 80 procent te verlagen. Oliedienstverleners Fugro, Subsea 7 en Seadrill kwamen eveneens in zwaar weer en schrapten hun dividend.
De overige grote spelers uit de olie-industrie handhaafden hun dividenden, maar haalden in sommige gevallen wel een konijn uit de hoge hoed om het dividend te kunnen blijven betalen. Zo bevriest Shell voorlopig het dividend op US$ 0,47 per aandeel. Om geld uit te sparen geeft het bedrijf beleggers echter (wederom) de mogelijkheid om voor een scrip dividend te kiezen. Dit betekent dat beleggers in plaats van een cash dividend kunnen opteren voor een dividend in aandelen. Concurrenten BP en Total hanteren ook een keuzedividend om zo geld uit te sparen. Een logische stap vanuit bedrijfsmatig oogpunt, maar het zadelt aandeelhouders wel op met verwatering van hun belang.
Dividendbeleggers verkopen olieaandelen
De snelle en aanhoudende verslechtering van het marktsentiment in de oliebranche is ook reden voor beheerders van dividendfondsen om terughoudend te zijn met beleggingen in deze sector, zelfs nu waarderingen en het dividendrendement aantrekkelijk zijn. De onderstaande grafiek geeft de relatieve allocatie naar de energiesector weer van het categoriegemiddelde van wereldwijde dividendfondsen ten opzichte van de MSCI World Index.
Klik op het plaatje voor een grotere weergave.
Dan Roberts, beheerder van Fidelity Global Dividend Fund, denkt dat de markt de drastische maatregelen die oliebedrijven hebben getroffen om de kasstroom op niveau te houden bij aanhoudend lage olieprijzen niet genoeg zullen zijn om het dividend te handhaven. Hoewel hij stelt een contraire belegger te zijn, ontbreekt volgens hem een solide onderliggende investment case, waardoor het nu niet opportuun is om in te stappen. Met een weging van 2,73 procent voor energie-aandelen behoort Fidelity Global Dividend Fund tot de dividendfondsen met de laagste allocatie naar de sector.
Contrair
Voor andere fondsbeheerders creëerden de scherp gedaalde aandelenkoersen juist een instapmoment. Kempen Global High Dividend Fund heeft juist in het eerste halfjaar van 2015 meerdere energienamen aan de portefeuille toegevoegd, zij het wel met een lagere weging omdat het een stevig discussiepunt blijft. Het team onder leiding van Jorik van den Bos stelt dat het dividend van oliebedrijven onzeker is, maar dat ze veiligheidskleppen inbouwen waardoor ze tijdig kunnen anticiperen. Waar ze gewoonlijk kijken naar duurzaam dividend, lage waardering en kapitaaldiscipline letten ze er bij olieproducenten ook op of ze een positieve kaspositie hebben en wat de kostprijs van hun olie is. Bedrijven met voldoende geld in kas, die niet te veel schulden hebben en hun olie tegen lage kosten produceren kunnen de lage olieprijs overleven. Daarom is de positie in Total verkocht. Dat was de eerste olieproducent die zijn investeringen ging terugschroeven en olievelden met relatief hoge productiekosten heeft.
Smiths Group is een voorbeeld van een toevoeging aan de portefeuille. Het bedrijf is volgens het beheerteam een technologisch en industrieel conglomeraat met een uitstekend track record op het gebied van kapitaalallocatie. Het Noorse TGS Nopec levert seismische gegevens aan de energiesector en opereert volgens een “asset-light”- bedrijfsmodel en heeft een positieve netto kaspositie gecombineerd met een aantrekkelijke waardering. Een andere toevoeging is Dragon Oil, een kleine oliemaatschappij met een snelgroeiende olieproductie en een kaspositie die alleen al goed is voor de helft van de marktkapitalisatie.
NN Hoog Dividend Aandelenfonds heeft eveneens een overweging op energieaandelen. Met een weging van 11,14 procent staat het in de top-5 van wereldwijde dividendfondsen met de grootste blootstelling naar energieaandelen. Het team heeft in de afgelopen maanden wel de positionering binnen de sector aangepast, waarbij risicovoller geachte namen zoals Petrovac en BP zijn ingewisseld voor Schlumberger en Total.
M&G Global Dividend ziet de onderweging van energie-aandelen door de rest van de markt juist als een aantrekkelijk instapmoment. Alle oliegerelateerde namen worden door beleggers afgestraft, waarbij geen onderscheid wordt gemaakt naar de kwaliteit van het businessmodel. Dit is volgens beheerder Stuart Rhodes onterecht. het fonds heeft dan ook een relatief grote positie in energie-aandelen.
De onderstaande tabellen geven de top-5 dividendfondsen weer met de hoogste en laagste blootstelling naar de sector energie.
Hoogste blootstelling aan energiesector:
Laagste blootstelling aan energiesector:
.jpg)
:quality(80)/cloudfront-us-east-1.images.arcpublishing.com/morningstar/UWZH3VLHBVCIDP2ANJ73YKE4QA.png)
