Waardebelegger moet meeveranderen met bewegende businessmodellen

De fundamentele aanpak van waardebeleggen (value investing) betekent het begrijpen van specifieke kenmerken van bedrijven en industrieën. En meeveranderen met bewegende businessmodellen. Met alleen ratio’s zoals koers/winst-verhouding mist de belegger veel mogelijkheden, stelt Isabel Levy van Metropole Gestion: 'Staar je niet blind op een lage koers/winst-verhouding'.

Robert van den Oever 22 maart, 2017 | 9:27

Onderwaardering van aandelen is makkelijk vast te stellen aan de hand van de koers/winst-verhouding of de koers/boekwaarde-verhouding. Als die laag zijn, dan duidt dat op een lage waardering door de markt. Ook de verhouding tussen koers en dividend, ofwel dividendrendement is een indicator. Is die hoog, dan duidt dat ofwel op een sterk dividend ofwel een lage koers. Dat is de traditionele benadering, die de mogelijkheden nogal beperkt, vindt Isabel Levy, Chief Investment Officer en mede-oprichter van Metropole Gestion. Zij sprak afgelopen week tijdens de Morningstar Institutional Conference in Amsterdam.

Onderwaardering vaststellen schuilt namelijk ook in andere factoren, betoogt Levy (foto). Belangrijk is om industrieën en bedrijven goed te kennen en te beoordelen op hun specifieke karakteristieken. Businessmodellen en business-cycli van verschillende sectoren variëren zodanig dat je daar niet één maatstaf op kunt loslaten, zoals de koers/winstverhouding. Sommige bedrijven zijn ook bij een hoge k/w nog ondergewaardeerd. Beoordeel een bedrijf dus ‘in its own right’, stelt Levy.

Waarderen als bij overnamedeal
Daartoe moet je voor elke industrie de parameters apart definiëren: ‘Wat is de gemiddelde winstgevendheid in een bedrijfstak? Dat verschilt. Er is niet één gemiddelde. Wij waarderen bedrijven op een manier die ook wordt toegepast bij overname- of fusiedeals. We analyseren wat de genormaliseerde marge en winst is voor de industrie waarin het actief is. Dan kunnen we vaststellen of een bedrijf daar onder of boven zit en of er potentieel in zit.’

Dat herstelpotentieel verwacht Levy binnen een ‘redelijke tijdshorizon’ van 18-24 maanden te zien optreden. Met andere woorden: bij ondergewaardeerde bedrijven moeten ontwikkelingen in het verschiet liggen die de onderwaardering binnen 18-24 maanden kunnen omzetten in een hogere waardering.

Ultimate Stock Picker
Al vele jaren concentreert Levy zich op de aanpak van het waardebeleggen. Levy maakt deel uit van de groep van 23 Ultimate Stock Pickers die Morningstar beschouwt als de meest toonaangevende fondsbeheerders in Europa. Morningstar analyseert de aan- en verkoopbeslissingen van deze Ultimate Stock Pickers elk kwartaal. De Europese variant van dit oorspronkelijk Amerikaanse idee is onlangs geïntroduceerd:

 

Elke industrie heeft dus zijn eigen kenmerken en het is zaak om door fundamentele analyse bij elke industrie de juiste kenmerken te vinden die de waarde van een bedrijf definiëren. ‘Doorgaans lezen wij de branchemedia nauwkeuriger dan de financiële media om industrieën echt goed te leren kennen’, aldus Levy.

Businessmodellen veranderen
Die industrieën verschillen, maar bedrijven zelf veranderen ook. Dat is iets dat beleggers niet moeten veronachtzamen, benadrukt Levy. ‘Veel Europese bedrijven hebben hun businessmodel compleet veranderd. Dat blijkt ook uit de duizenden grote en kleine merger & acquisition deals van de afgelopen jaren. Bij het bepalen van de waarde ga je uit van een bepaald gemiddelde, maar dat traditionele gemiddelde is vaak niet meer van toepassing’. De activiteiten van veel bedrijven zijn dusdanig veranderd dat beleggers ze opnieuw moeten leren waarderen.

Levy geeft de IT-sector als het voorbeeld: 'Kijk naar Capgemini. Vanaf 2012 maakte het een ingrijpende transformatie door. Het verlegde de focus naar een meer geïndustrialiseerd aanbod, meer offshoring naar India en een grotere aanwezigheid in de Verenigde Staten via de overname van IGate. Dat veranderde het businessmodel zodanig dat er andere maatstaven gingen gelden voor onder meer de operationele marge. die is structureel op een hoger niveau komen te liggen.' Daar moet je je als belegger ook op aanpassen, benadrukt Levy. Later voerden ook Capgemini's branchegenoten zoals Atos grote veranderingen door, zodat de karakteristiek van hun industrie volledig veranderde.

Sectorontwikkelingen
Levy geeft ook een voorbeeld van de manier waarop ontwikkelingen in een industrie uitwerken op een individueel bedrijf. ‘Kijk naar de bedrijfstak industriële gassen. Dat is een oligopolie met stabiele omzetten en marges. Dat heeft invloed op de waardering en op de overnameprijzen. Die liggen altijd boven de 10 maal de Ebitda (winst voor afschrijvingen, rente en belastingen) en meestal rond de 11 maal Ebitda. Linde gaf een grote winstwaarschuwing voor hun activiteiten in de Verenigde Staten. Betekende dat dat wij ons model voor deze industrie op de schop moesten nemen? Wij vonden van niet. Bij ieder bedrijf is weleens wat aan de hand zonder dat er sprake is van een structureel probleem. Dus we hebben onze kans gepakt om in te stappen. De waardering duikelde omlaag naar 8 maal Ebitda en we hebben onze positie uitgebreid. Het management van Linde heeft de kwestie goed aangepakt en inmiddels ligt de waarde weer op 10 maal Ebitda.’

Levy waarschuwt wel voor de value trap: op een lage waardering kopen in de veronderstelling dat een aandeel zal opveren, maar vervolgens komt dat herstel niet. ‘Als je een industrie goed kent, dan weet je of er herstelpotentieel is of niet. Het uitzicht op catalysts die een bedrijf en het aandeel weer uit de onderwaardering laten opveren een sleutelfactor. Dat moet vanuit het bedrijf zelf komen, of vanuit de ontwikkelingen in zijn industrie. Bij Linde was de catalyst dat de industrie erg geconcentreerd is, en toen Linde slecht ging, werd die nog geconcentreerder. Regelgeving kan ook tot catalysts leiden. Dat was bijvoorbeeld het geval in de telecomsector.’

Tijdens de Morningstar Institutional Conference sprak Morningstar's Emma Wall met Isabel Levy. Bekijk hier de video:

 

Lees meer:

- Sector gezondheidszorg maakt inhaalslag bij Ultimate Stock Pickers

Deze aandelen droegen meest bij aan rendement Ultimate Stock Pickers

 

 

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar in Amsterdam