Hierom is de invloed van valuta-effecten niet te onderschatten

Valuta-effecten hebben grote invloed op beleggingsrendementen, maar ze zijn lastig te voorspellen en valuta waarderen is al helemaal moeilijk. Want wat is de Fair Value? Morningstar doet een poging om die vast te stellen. Een goed inzicht in valuta-effecten kan een groot verschil maken voor beleggers.

Robert van den Oever 20 juli, 2018 | 8:51

Valuta-effecten hebben grote invloed op het rendement van beleggingen, maar zijn lastig te voorspellen. Ook is het lastig om valuta's te waarderen. Want wat is de onderliggende waarde, de fair value? De traditionele waarderingsmethoden zoals die gebruikt worden voor aandelen bijvoorbeeld zijn onbruikbaar wegens ontbrekende onderliggende kasstroom.

Daar komt nog bij dat een valuta zoals de euro een gezamenlijke munt is van landen die onderling zeer verschillend zijn en zeer diverse regelgeving en fiscaal beleid hebben: van het sterke Duitsland tot aan het zwakke Griekenland. Dus plak daar maar eens een waardering op.

Snelheid van veranderen
Na de risico/rendementsverhouding van een asset is de risico/rendementsverhouding van de valuta waarin die noteert de tweede bepalende variabele. En die kan heel snel veranderen. Juist die snelheid van veranderen kan een flink verschil in rendement veroorzaken, vooral bij conservatievere beleggingen zoals obligaties. Ter illlustratie daarvan beeldt onderstaande grafiek het rendement van wereldwijde obligaties uit in de periode 2001-2007, in euro's en gehedged, dus onder valuta-effect. Het verschil in rendement tussen die twee is aanzienlijk:

(klik op grafiek voor vergroting)

Blijft de vraag hoe de belegger een valuta moet waarderen. Daartoe doen we een gedachte-experiment. De onderstaande grafiek is de koers van de euro ten opzichte van de dollar vanaf 1999. Wat is nu de Fair Value die de euro vandaag de dag zou moeten hebben? Is de euro duur of juist goedkoop? En op welke momenten in onderstaande grafiek was er sprake van een extreme koers, hoog of laag?

(klik op grafiek voor vergroting)

Terugkijkend is het vrij makkelijk om de extreme momenten aan te wijzen, maar dat zegt nog altijd niets over wat de Fair Value van dit moment zou moeten zijn.

Morningstar volgt voor de waardering van valuta het principe van gelijke koopkracht. Dat houdt in dat met eenzelfde geldbedrag overal ter wereld dezelfde artikelen gekocht moeten kunnen worden. Een bekend voorbeeld hiervan is de Big Mac index die de prijzen van de McDonald's hamburger in verschillende landen vergelijkt. De hamburger is in alle landen identiek, maar de prijs is dat zeker niet als gevolg van valuta-effecten.

Drie maatstaven
Er komt uiteraard meer kijken bij Fair Value dan alleen hamburgers en daarom passen we drie maatstaven toe die inzicht geven in hoe de prijs van goederen in de loop der tijd verandert: de consumenten prijs index (CPI), ofwel inflatie; de producenten prijs index (PPI) en de purchasing power parity (PPP), ofwel gelijke koopkracht.

Wat de euro betreft kijkt Morningstar ook naar de papieren voorloper van de euro, de European Currency Unit en die geeft inzicht in de ontwikkeling sinds 1982, een stuk langer dus dan het introductiemoment van 1999.

Alles bij elkaar komt Morningstar tot de volgende Fair Value calculatie van de euro ten opzichte van de dollar:

(klik op grafiek voor vergroting)

Carry trade
De wisselkoersverschillen zijn op zichzelf ook een mogelijkheid om in te beleggen. Dat heet carry trade. Beleggers lenen geld in een valuta met een lage rente en beleggen dat in andere categorieën die noteren in een valuta met een hogere rente. Ze profiteren van het renteverschil en maken daar rendement op.

Door de aanhoudend lage rente in het eurogebied, voortvloeiend uit het beleid van de Europese Centrale Bank, is het heel goedkoop om euro's te lenen en dat speelt carry trade beleggers in de kaart.

Maar het risico schuilt in markten die tegengesteld gaan bewegen aan de verhoduing waar de carry trade belegger op heeft ingezet. Vooral in volatiele markten kan het snel negatief omslaan voor zulke beleggers. Zij moeten dan vooruitlopend op de cyclus hun posities afbouwen. Daardoor neemt de de verkoopdruk op assets die al daalden verder toe en omgekeerd stuwt het stijgende assets nog verder op.

Waar staan we nu?
Alles in acht genomen is de euro volgens de Fair Value-berekeningsmethoden van Morningstar iets ondergewaardeerd ten opzichte van de dollar. Dus zonder signalen van extreme omstandigheden weerspiegelt de wisselkoers de risico's die we geschetst hebben.

Hoe moeten we dit dan vervolgens toepassen op individuele beleggingen? Bij de huidige koers lijken Europese beleggingscategorieën minder aantrekkelijk, zeker gezien de lage yields op staatsobligaties. De positie van Morningsatr zou zijn om een evenwicht te vinden tussen de aversie tegen valuta-risico en de opportunistische kansen in het beleggingsuniversum.

 

Lees meer:

- Amerikaanse aandelen zijn overgewaardeerd: reden om defensief te zijn

Aandelenmarkten in perspectief: hier liggen de kansen

Europa te prefereren boven VS: deze drie actieve fondsen benutten die kans

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar in Amsterdam