Uitgevers in transitie naar digitale toekomst

De twee grote uitgevers aan de Nederlandse beurs, Wolters Kluwer en RELX (voorheen Reed Elsevier) hebben het de afgelopen tijd erg goed gedaan op de beurs. Ze zijn de beurslievelingen van beleggers geworden. Daardoor zijn de aandelen aan de dure kant geworden. Morningstar analyseert de businessmodellen van beide professionele uitgevers en stippelt een realistisch groeipad uit voor de toekomst. Dat leidt tot een lagere waardering dan de huidige koersen. Beleggers kunnen dus beter even wachten met instappen.

Robert van den Oever 05 november, 2018 | 9:58

De twee grote uitgevers van professionele informatie, Wolters Kluwer en RELX, sinds 2015 de nieuwe naam voor Reed Elsevier) hebben een belangrijke transformatie doorgemaakt: hun businessmodellen zijn volledig gericht op de professionele markt en nagenoeg alle publieksmedia zijn afgestoten. Morningstar-analist Michael Field duikt in de de twee uitgevers en analyseert hun huidige businessmodellen en de waardering die daar bij past.

Wolters Kluwer heeft de activiteiten in professionele juridische en medische informatie geleidelijk opgebouwd, met een grote reeks kleinere overnames vanaf 1998 en verkoop van print-media aan onder andere concurrent Springer en aan private equity partijen.

RELX heeft zich omgevormd door een paar grote stappen te zetten, zowel aan de overname als aan de desinvesteringszijde. Dat begon in 1994 met de overname van data-analyseplatform LexisNexis en een volgende grote stap was de overname van dataverzamelaar ChoicePoint in 2008. De print-activiteiten en de vak- en publiekstijdschriften werden verkocht in 2007 (een grote deal met Harcourt) en in 2009 en 2010.

De koersontwikkelingen van Wolters Kluwer en RELX over de afgelopen vijf jaar vergeleken:

(klik op grafiek voor vergroting)

Professionele gebruikers
De businessmodellen van beide professionele uitgevers nu zijn vooral gericht op professionele gebruikers en data die met speficieke tools te ontsluiten zijn voor een afgebakende doelgroep. Die activiteiten zijn sterk verweven met de systemen van klanten. Daardoor is het voor klanten lastig om over te stappen naar een andere aanbieder. Met andere woorden: de switching costs zijn hoog. Dat is een belangrijke reden achter de Narrow Moat rating die analist Field toekent aan zowel Wolters Kluwer als RELX. Bovendien leveren deze activiteiten een hogere marge op.

De activiteitenportefeuilles van beide uitgevers matchen elkaar inmiddels behoorlijk. Een verschil tussen de twee is dat RELX enkele grotere, dominante merken in portefeuille heeft, waaronder LexisNexis. Ze zijn elkaars concurrent, maar daarbuiten concurreren andere, veelal kleinere partijen slechts met RELX en Wolters Kluwer op deelgebieden. Bijvoorbeeld ThomsonReuters concurreert met RELX op bepaalde juridische vakgebieden en UBM op evenementengebied.

Bij RELX is LexisNexis het vlaggenschip-product dat twee divisies beslaat: legal & risk en business analyse. In legal is LexisNexis samen met Westlaw van ThomsonReuters zo’n beetje duopolist. Advocatenkantoren gebruiken een van beide systemen, en soms zelfs allebei. Maar behalve deze twee concurrerende producten zijn er geen andere spelers die een vuist kunnen maken in deze markt.

Wolters Kluwer heeft een toonaangevend product in de medische wereld: UpToDate, dat sinds 1992 bestaat en in 2008 door Wolters Kluwer is overgenomen. Het is een van de meestgebruikte tools voor professionele medische informatie die artsen tot wel 20 à 30 keer per dag raadplegen bij het nemen van beslissingen omtrent patiënten. Die sterke positie vertaalt zich in een dubbelcijferige omzetgroei voor dit product in de afgelopen 20 jaar.

Investeringen noodzakelijk
Beide uitgevers houden hun producten bij de tijd door flink te investeren in vernieuwing en verbetering. Zo voorkomen ze dat ze worden ingehaald door concurrenten, grote spelers, of niche-spelers op deelgebieden. Doordat de mogelijkheden steeds verder worden uitgebreid, technische innovaties worden doorgevoerd en de verwevenheid met de systemen en processen van de klant steeds intensiever wordt, is het moeilijk om over te stappen naar een concurrent. De aanhoudende investeringen ondersteunen dus de switching costs en daarmee de Narrow Moat rating.

Onderstaande grafiek laat zien welk percentage van de omzet RELX en Wolters Kluwer ieder besteden aan investeringen:

(klik op grafiek voor vergroting)

De investeringen zijn dus nodig om de marges op peil te houden. Maar de marges hebben tegelijk enigszins te lijden onder de transitie van print naar digitaal. Want waar print uitgaven van titels die leidend zijn in hun markt een stabiele omzetstroom met marges van minstens 20% bij Wolters Kluwer en zelfs 30% bij RELX binnenbrachten, knabbelt de digitalisering daar een deel van weg. De software voor de digitale toepassingen vereist een constant hoog niveau aan investeringen. De bovenstaande grafiek laat duidelijk zien dat in de afgelopen paar jaar de ratio van investeringen/omzet met zo’n 150 tot 200 basispunten is gestegen tot omstreeks 5%. Dat gaat ten koste van de winstmarges.

Tegelijk leiden de investeringen tot een aanhoudend leidend product waarvoor de marges boven de 30% kunnen uitkomen, en alles bij elkaar verwacht analist Field dan ook een aanhoudende lichte margegroei. Tegen 2022 zal die voor RELX op 32% liggen en voor Wolters Kluwer op 23%, zo laat onderstaande grafiek zien:

(klik op grafiek voor vergroting)

De evolutie van op print gebaseerde informatie naar data-analyse software heeft ertoe geleid dat bij RELX nu 27% van de groepsomzet afkomstig is van data-analyse producten en bij Wolters Kluwer is dat 25%.

Groeipad
De omzetgroei van beide voor de komende jaren zal rond de 3 à 4% liggen, calculeert analist Field. In de voorbije jaren liep de ontwikkeling van de omzetgroei van beide uitgevers allesbehalve parallel, zoals onderstaande grafiek laat zien, maar voor de komende jaren zitten ze op dezelfde lijn van 3 à 4%:

(klik op grafiek voor vergroting)

Waardering
Door de gewijzigde businessmodellen van beide uitgevers gaat ook hun waardering op de schop. Analist Field calculeert voor RELX een Fair Value van 17,10 euro en voor Wolters Kluwer van 44,50 euro. Bij de actuele beurskoersen is RELX daarmee fair gewaardeerd. Wolters Kluwer is zelfs overgewaardeerd, met zo’n 15%.

Dat komt volgens analist Field omdat de markt wat te enthousiast is ten aanzien van de verwachte groeiperspectieven voor beide uitgevers. Het doorrekenen van de houdbare groeicijfers voor de komende jaren brengt Field tot iets lagere waarderingen dan de optimistische markt. Momenteel zijn beide aandelen aan de dure kant.

Beleggers die willen profiteren van het gestegen groeipad dat in het verschiet ligt, doen er verstandig aan te wachten totdat de markt een niveau bereikt onder beider Fair Values, waardoor een instapmoment ontstaat. Dat is niet nu, maar vraagt enig geduld.

(klik op grafiek voor vergroting)

 

Lees meer over aandelen:

- Aegon staat er veel beter voor dan de markt onderkent

Industriële automatisering biedt groeipad voor lange termijn

- Dit zijn de beste bedrijven in industriele automatisering

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar in Amsterdam