Als u verder gaat op deze website gaat u akkoord met het gebruik van cookies op uw apparatuur. Lees meer over ons beleid rond cookies en welk soort cookies wij gebruiken door hier te klikken. Accepteer Cookies

De waardering van een aandeel I

Een half jaar geleden schreven we de analyse Waarderingsmaatstaven in soorten en maten. Daarin werd aangekondigd dat we in een volgend artikel verder zouden ingaan op het gebruik van waarderingsmaatstaven en wat de rente met waardering heeft te maken. In deze analyse willen we dat doen.

Freddy van Mulligen 16 maart, 2004 | 18:04
Een goed bedrijf is lang niet altijd een goede belegging. De waardering van een sterke onderneming kan dermate hoog zijn dat het een slecht beleggingsidee is. Dit inzicht lijkt gemeengoed, maar tijdens de hausse eind jaren negentig werd deze les volledig verouderd verklaard.

Het rendement op een aandeel bestaat uit twee elementen. Enerzijds kan de koers stijgen door winststijgingen en krijgt u dividend. Anderzijds kan de waardering van een aandeel, de koerswinstverhouding, veranderen.

De eerste component van rendement is van belang voor de serieuze belegger terwijl hij op het gebied van de waardering zo weinig mogelijk risico wil lopen. Een speculatief ingestelde belegger hoopt op een stijging van de koerswinstverhouding. Het gaat hem er niet zozeer om of een onderneming in staat is groei te realiseren, maar hij hoopt dat er in de toekomst iemand gevonden kan worden die nog meer voor een aandeel wil betalen dan hij of zij heeft gedaan.

Maar ook de serieuze belegger kan niet om het waarderingsvraagstuk heen. Stel u heeft een aandeel met een koers van 30 euro, een winst per aandeel van 1,50 euro en een dividend van 1 euro per jaar. Als de winsten en dividenden met 6% per jaar groeien en de koerswinstverhouding 20 blijft, behaalt u in vijf jaar een rendement van 9,3% per jaar. Als de koerswinstverhouding echter daalt van 20 naar 15 behaalt u slechts een rendement van 4,1%. Een serieuze belegger zal dus het vraagstuk van de waardering niet kunnen negeren.

Waarderingsmaatstaven

De eenvoudigste maatstaf is de koers gedeeld door de omzet (P/S). Hij is eenvoudig in het gebruik terwijl de omzet veel minder volatiel en minder manipuleerbaar is dan de winst.

Een nadeel is dat de maatstaf niets zegt over de winstgevendheid van een onderneming. Bij bepaalde ondernemingen is dezelfde hoeveelheid omzet veel meer waard dan bij andere ondernemingen. In de detailhandel bijvoorbeeld zijn de marges veel kleiner dan bij farmaceutische ondernemingen. In het laatste geval zal de P/S aanzienlijk hoger liggen zonder dat men van een overwaardering hoeft te spreken.

De koers gedeeld door de boekwaarde (de P/B) is een andere maatstaf. Deze is vooral nuttig voor kapitaalintensieve bedrijven met veel machines en of gebouwen op de balans. Voor ondernemingen in de dienstverlening is de P/B veel minder relevant.

Ook hier is het belangrijk dat u de link met de winstgevendheid niet uit het oog verliest. Een onderneming kan wel een op het eerste gezicht zeer aantrekkelijke P/B hebben, maar als het hoge kapitaalbeslag niet leidt tot winstgevendheid is de onderneming niet interessant.

Voor banken en verzekeraars is de P/B wel een goede maatstaf. Deze ondernemingen hebben veel tegoeden (assets) op de balans staan die tegen marktwaarde worden gewaardeerd.

K/W

De koerswinstverhouding (P/E) is de meest populaire waarderingsmaatstaf, hij is zelfs zo populair dat er een Nederlandse afkorting voor bestaat: K/W. Als u hem zorgvuldig gebruikt, kunt u er een heel eind mee komen. De winsten zijn namelijk meer up to date dan de boekwaarde en zijn meer aan de kasstromen gerelateerd dan de omzet.

De P/E is op drie manieren te gebruiken. Allereerst kunt u de P/E van een onderneming vergelijken met een groep van vergelijkbare ondernemingen of een andere onderneming uit dezelfde sector. Dat is een goede vergelijking zo lang u maar voor ogen houdt dat ondernemingen binnen een bepaalde sector ook een hele andere groei, risico of financieringsstructuur kennen. Zo zal een onderneming met veel schulden in het algemeen een lagere P/E hebben. U kunt de P/E ook vergelijken met het marktgemiddelde. Daaraan kleven nog grotere nadelen: ondernemingen kunnen een heel erg uiteenlopend risicoprofiel hebben.

Het vergelijken van de P/E van een onderneming met de historische P/E is een goede manier om een indruk te krijgen of een aandeel goedkoop of duur is. Deze aanpak werkt het beste bij ondernemingen met een stabiel groeipad zoals bijvoorbeeld voedsel- of drankenproducenten.

De winst van een onderneming en dus ook de koerswinstverhouding kan sterk vertekend worden door eenmalige gebeurtenissen. Zo kan de verkoop van een divisie tot een sterke winststijging en kunnen voorzieningen tot een eenmalige winstdaling leiden. Ook bij cyclische ondernemingen is de P/E normaal gesproken laag als de periode van neergang weer voor de deur staat terwijl de onderneming niet echt een koopje genoemd mag worden.

Dat is PEG

Als je de P/E deelt door de groei van een onderneming verkrijgt men de zogenoemde PEG-ratio. Deze verhouding is zeer populair omdat het waardering koppelt aan een fundamenteel gegeven van een onderneming: de winstgroei. Ook hier is het weer uitkijken. Een lage PEG-ratio is in principe aantrekkelijk, maar groei is niet bij iedere onderneming evenveel waard.

Voor een risicovolle groei-onderneming is het logisch dat de PEG-ratio lager ligt dan bij een stabiele groeier. Ook firma’s met een laag kapitaalbeslag (en dus een hoge winstgevendheid ten opzichte van het geïnvesteerde vermogen) kunnen een hogere PEG-ratio hebben zonder dat er spraken hoeft te zijn van overwaardering.

Omgekeerde wereld

Het leuke van alle ratio’s is dat u ze om kunt keren. De P/E wordt dan E/P, de zogenoemde earnings yield. Deze geeft aan wat het winstrendement is bij een gegeven koers. Het winstrendement bij een P/E van 20 is 5%. Dit percentage kunt u vergelijken met het rendement dat u op een obligatie kunt behalen. Stel dat de kapitaalmarktrente 4% is, dan is 5% rendement op een aandelenbelegging niet erg veel voor het extra risico dat u loopt.

De beste omgekeerde maatstaf is misschien wel de zogenoemde cash return die u verkrijgt door de vrije kasstroom te delen door de kapitaalsbasis van de onderneming (eigen + vreemd vermogen – kastegoeden). Deze maatstaf geeft weer hoe efficiënt een onderneming bezig is kasstromen te creëren met behulp van het toevertrouwde vermogen. Het probleem bij deze maatstaf is dat ondernemingen niet dezelfde boekhoudkundige definitie van kasstromen rapporteren.

In zijn boek geeft Pat Dorsey de volgende lessen over waardering:

1. Wees kieskeurig met betrekking tot de waardering.

2. Vertrouw niet op een enkele maatstaf.

3. Als een onderneming cyclisch is of sterk wisselende winsten rapporteert, gebruik dan de P/S.

4. De P/B is waardevol in de financiële dienstverlening en bij ondernemingen met veel tastbare activa.

5. De P/E kun je vergelijken met de markt, een andere onderneming of een historische P/E. Kijk bij vergelijkingen uit voor verschillen in risicoprofielen.

6. Met de PEG-ratio moet u voorzichtig zijn. Snelgroeiende ondernemingen zijn risicovoller.

7. De laagste P/E is niet altijd de beste. Bij ondernemingen met een hoge groei en een laag risico is een hogere P/E gerechtvaardigd. 8.

De earnings yield kunt u vergelijken met het rendement op een spaarrekening en de kapitaalmarktrente. Als de earnings yield veel hoger is, kan dit duiden op een ondergewaardeerd aandeel.

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Freddy van Mulligen  .