Wat is het verschil tussen fysieke en synthetische replicatie bij ETFs?

Een driedelige serie over ETFs, ETPs, ETNs, ETCs en andere exchange-traded products. In deel 2 de belangrijkste structuurkenmerken van ETFs.

Gordon Rose 27 april, 2011 | 10:55

In deel 1 van deze driedelig serie werd een globale definitie gegeven van de verschillende categorieën van exchange-traded products (ETPs) die er bestaan. Deel 2 behandelt exchange-traded funds (ETFs of indexfondsen), die ongeveer 90 procent uitmaken van de totale ETP-markt in termen van beheerde activa. In deze bijdrage een meer gedetailleerd overzicht van de belangrijkste aspecten van ETFs, vooral over hun verschillende structuren.

Exchange traded products (ETPs)





Exchange traded funds (ETFs)

ETFs volgen gewoonlijk aandelen- of vastrentende indices. Afhankelijk van hun structuur kunnen ETFs ook grondstoffenindices volgen. Hier is het waarschijnlijk zinvol om even te kijken naar de UCITS-regels die bepalen of een ETP al dan niet kan worden bestempeld als een ETF.

Een UCITS-fonds is gewoonlijk open-ended, gespreid en liquide. Het moet zijn effecten ter veilige bewaring op een aparte rekening onderbrengen bij een onafhankelijke bewaarder. Vanuit het perspectief van de fondsaanbieders is een van de grote voordelen van een fonds dat voldoet aan UCITS-III, dat er een ‘paspoort’ voor kan worden afgegeven. Dat wil zeggen dat deze fondsen in de hele Europese Unie kunnen worden verkocht zodra zij in één lidstaat zijn goedgekeurd.

Voor ETPs is misschien het belangrijkste aspect de diversificatie-eis van de UCITS-regels. Om te voldoen aan UCITS-III kan een ETP maximaal 20 procent van zijn NAV (net asset value) beleggen in instrumenten (zoals aandelen of schuldeffecten) uitgegeven door dezelfde instelling of organisatie. Deze grens kan in uitzonderlijke marktomstandigheden of met voorafgaande toestemming van de toezichthouder worden opgetrokken naar 35 procent. Met deze informatie in het achterhoofd, gaan we ons nu meer richten op de structuur van ETFs of indexfondsen dan op het algemene gebruik en de voor- en nadelen ervan.

ETF-structuren
ETF-aanbieders kunnen fysieke of synthetische replicatietechnieken gebruiken om hun beleggingsdoelstellingen te behalen.

Fysieke replicatie
Zoals de naam al zegt hebben indexfondsen die fysieke replicatie gebruiken de meeste of alle componenten van hun referentie-index in eigendom, teneinde de indexprestatie te repliceren. De sterkste argumenten voor deze aanpak zijn transparantie en eenvoud. Fondsen die fysieke replicatie gebruiken, berekenen gewoonlijk echter wel hogere kosten (total expense ratio of TER) en tonen een grotere tracking-error dan fondsen met synthetische replicatie.

Omdat bij fysieke replicatie alle of vrijwel alle aandelen moeten worden gekocht die deel uitmaken van de referentie-index, is deze strategie inherent arbeidsintensiever en kostbaarder dan synthetische replicatie. Deze extra kosten komen aan het eind van de rit voor rekening van de belegger in de vorm van een hogere TER – en dat is de grootste en meest expliciete bron van tracking-error.

De steekproef is een andere potentiële bron van tracking-error bij fondsen met fysieke replicatie. Afhankelijk van de omvang van de referentie-index en/of de liquiditeit van de indexcomponenten, kan een ETF-beheerder ervoor kiezen slechts een steekproef van de benchmarkcomponenten aan te houden. Waar een volledige fysieke replicatie van de DAX 30 bijvoorbeeld vrij simpel is, omdat de index uit slechts 30 zeer liquide effecten bestaat, zijn andere indices zoals de MCSI World Index veel breder (de MSCI World bestaat uit ongeveer 1600 aandelen), maken ook sommige vrij illiquide effecten er deel van uit en worden de indices periodiek herbeoordeeld en/of herzien. Hier zou volledige replicatie minder efficiënt zijn.

In deze gevallen maken ETF-aanbieders gebruik van een geoptimaliseerde steekproefbenadering. Bij gebruik van deze methode belegt het ETF in een geselecteerde deelverzameling van de indexcomponenten, waarvan verondersteld wordt dat deze dezelfde risico- en rendementskenmerken heeft als de totale index. Dit model werkt prima in normale marktomstandigheden. In een ongunstig marktklimaat echter gaan de historische statistische kenmerken overboord en kan het werken met een steekproef leiden tot een hoger dan verwachte tracking-error.

Andere potentiële bronnen van tracking-error bij fondsen met fysieke replicatie zijn de fiscale behandeling en de timing van dividenduitkeringen.

Als ETFs dividenden ontvangen vanuit verschillende fiscale rechtsgebieden, kan de betreffende dividendbelasting niet altijd geheel worden teruggevorderd. Bovendien zijn voor het terugvorderen vaak veel tijd en aanzienlijke inspanningen nodig. Op swaps gebaseerde ETFs gebruiken methoden om een gunstigere fiscale behandeling op dividendopbrengsten te verkrijgen en kunnen daarom de tracking-error beperken die door de bronbelasting ontstaat.

Voor wat betreft de timing van dividendbetalingen en de aannames over de herbelegging van dividenden, noteren de indexcomponenten ex-dividend de dag nadat het dividend is aangekondigd. De werkelijke uitbetaling van het dividend gebeurt later. Dit tijdsverloop tussen de aankondiging en de betaling kan van invloed zijn op de tracking resultaten van het fonds. Dit wordt veroorzaakt door het feit dat veel indices veronderstellen dat de dividenden worden herbelegd op de ex-dividenddatum. Het resultaat is een afwijking van de herbeleggingsaanname voor het dividend tussen de benchmark en het fonds en dit is een potentiële bron van tracking-error.

Fysieke ETFs kunnen ook effecten uitlenen om extra opbrengsten voor het fonds te genereren. Hoewel deze extra inkomsten hogere TER’s gedeeltelijk kunnen compenseren, en een tegenwicht vormen voor een deel van de eerder genoemde bronnen van tracking-error, stelt deze praktijk de belegger ook bloot aan tegenpartijrisico. Het risico bestaat altijd dat de lener de effecten op de vervaldatum niet teruglevert. Om deze risico’s te beperken eisen ETF-aanbieders dat leners een zeer liquide onderpand van hoge kwaliteit afgeven voor een bedrag dat hoger ligt dan de waarde van de uitgeleende effecten.

Er zijn nog meer potentiële oorzaken voor een tracking-error, maar wij bespreken in het kader van dit artikel alleen de belangrijkste en meest gebruikelijke.

Synthetische replicatie
De meeste ETF-aanbieders in Europa gebruiken synthetische replicatiemethoden om hun beleggingsdoelstelling te bereiken. Fondsen met synthetische replicatie sluiten swapovereenkomsten af met een of meerdere tegenpartijen om het rendement van de benchmarkindex van het fonds te leveren. Deze swaps kunnen hetzij funded of unfunded zijn.

In een funded swap draagt de ETF-aanbieder de van de beleggers ontvangen gelden over aan de tegenpartij(en) in de swap. Deze swaptegenpartij(en) koopt/kopen vervolgens een mandje van effecten dat als onderpand wordt ondergebracht op een aparte rekening bij een onafhankelijke bewaarder.

Bij unfunded swaps gebruikt de ETF-aanbieder de van de beleggers ontvangen gelden om effecten te kopen die vaak totaal ongerelateerd zijn aan de indexcomponenten. Dit ‘vervangingsmandje’ bestaat gewoonlijk uit zeer liquide aandelen van uitstekende kwaliteit of staatsleningen van beleggingskwaliteit. De meeste aanbieders maken de samenstelling van de onderpand-/vervangingsmandjes van hun ETF bekend, hetzij op hun website of op aanvraag. De trend is om de samenstelling van deze mandjes dagelijks online te publiceren.

Funded en unfunded swaps hebben allebei voor- en nadelen voor wat betreft efficiëntie, kosten, tegenpartijrisico enz. en daarom geeft elke aanbieder de voorkeur aan een andere benadering.

Onafhankelijk van de swapstructuur gaat de swaptegenpartij ermee akkoord om het indexrendement in te ruilen voor het rendement van het onderpand-/vervangingsmandje. Hier ontstaat duidelijk een tegenpartijrisico voor de belegger, omdat de swapleverancier misschien niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. Het gebruik van meerdere tegenpartijen kan deze risico’s beperken, maar niet elimineren. Verder is onder UCITS-III de maximale blootstelling aan elke swaptegenpartij beperkt tot 10 procent van de intrinsieke waarde van het fonds.

De meeste aanbieders beperken de blootstelling van hun fondsen overigens tot een niveau dat ruim onder het door UCITS voorgeschreven maximum ligt en vele verlangen zelfs een onderpand hoger dan de onderliggende waarde voor hun synthetische ETFs. In de praktijk worden de swaps gereset zodra de tegenpartijblootstelling de drempel van een aanbieder bereikt, waardoor de tegenpartijblootstelling terugkomt op nul.  Swaps kunnen ook periodiek gereset worden, of wanneer ETF-aandelen worden ingekocht of er nieuwe worden gecreëerd.

Omdat de swapaanbieder verantwoordelijk is voor het leveren van het indexrendement, hoeft de ETF-aanbieder zich geen zorgen te maken over sommige van de bovengenoemde bronnen van tracking-error die inherent zijn aan fondsen met fysieke replicatie. In veel gevallen -vooral wanneer het gaat over het volgen van minder liquide, meer exotische indices- draagt dit bij aan het reduceren van de tracking-error en te zorgen voor een beter aansluitend volgen van de index dan fysieke replicatie. Het is echter belangrijk dat ook op swaps gebaseerde fondsen hun eigen bronnen van tracking-error kunnen hebben. Zo zijn de swapspreads (de kosten verbonden met de levering van het indexrendement door de investeringsbank) niet opgenomen in de TER en komen deze dus terug in de tracking-error van fondsen met synthetische replicatie.

Fysieke versus synthetische replicatie
Het belangrijkste voordeel van fysieke replicatie is eenvoud. Dit gaat vaak ten koste van een grotere tracking-error en een hogere TER. De belangrijkste voordelen van synthetische replicatie zijn een over het algemeen lagere tracking-error en lagere kosten. Maar net als de fondsen met fysieke replicatie die ook effecten uitlenen, dragen synthetische ETFs tegenpartijrisico’s, hoewel deze over het algemeen beperkt zijn tot minder dan 10 procent van de intrinsieke waarde van het fonds.

Voor sommige indices is fysieke replicatie moeilijker te implementeren, gezien de breedte van de onderliggende index of een gebrek aan liquiditeit in de effecten die er deel van uitmaken. In die gevallen is synthetische replicatie vaak efficiënter. Een goed voorbeeld hiervan zijn de ETFs die een de aandelenindices van een afzonderlijke opkomende markt volgen, waar veel aandelen hetzij vrij illiquide zijn of anderszins niet makkelijk toegankelijk voor beleggers.


Deel 3 van deze serie geeft een dieper beeld van ETCs en ETNs, met speciale aandacht voor hun structurering en waar beleggers op moeten letten voor wat betreft tegenpartijrisico en onderpand.


Dit artikel maakt deel uit van een serie over de basisbeginselen van beleggen in ETFs. Lees ook:

Wat is een ETF
Een korte inleiding op exchange traded funds.

Wat is het verschil tussen een ETF en een ETP?
Een driedelige serie over ETFs, ETPs, ETNs, ETCs en andere exchange-traded products waarvan de naam kan leiden tot exchange-traded verwarring.

De belangrijkste aspecten van ETNs en ETCs
Een driedelige serie over exchange-traded products van wie de naam kan leiden tot exchange-traded verwarring. In deel 3 de belangrijkste aspecten van exchange-traded notes, commodities en currencies.

ETF-jargon: NAV, premies en kortingen
Een ontcijfering van de stortvloed aan termen en afkortingen die gepaard ging met het ontstaan van de ETF-markt.

ETFs: de kneepjes van het vak
Door de lage kostenratio's zijn ETFs duidelijk interessant voor een 'goedkope', langetermijnkernportefeuille, maar hoe zit het met de transactiekosten?

De kosten van beleggen in ETFs
Total expense ratio is slechts één van de vele kosten van een ETF.

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Gordon Rose  is an ETF analyst with Morningstar Europe.