Voor u geselecteerd - Van tijd tot tijd selecteert Morningstar opinies, onderzoek en analyses van externe partijen onder de kop 'Voor u geselecteerd'. Deze artikelen helpen beleggers betere beleggingsbeslissingen te maken. In dit artikel gaat John van der Schenk, portfolio manager van Fonds Bloemendaal, in op hoe beleggers kunnen inspelen op specifieke situaties. Heeft u interesse om uw visie ook te presenteren in deze rubriek? Klik hier voor meer informatie.
Beleggingsfilosofie
In onderstaande artikel ga ik in op de manier waarop hedge funds/beleggers kunnen inspelen op specifieke situaties die zich wereldwijd voordoen. De kans op een aantrekkelijker rendement wordt verhoogd door deze situaties te combineren met het gebruik van uiteenlopende optiestrategieën.
Een bekend fenomeen is dat markten de eigenschap hebben om te overdrijven zowel bij positief als bij negatief nieuws. Een serieuze belegger heeft interesse om fundamenteel sterke en goed geleide ondernemingen op te nemen in een portefeuille in combinatie met een liefst duidelijke onderwaardering. Daarbij is het van groot belang om in te schatten of een onderwaardering niet structureel van karakter is, maar van tijdelijke aard.
Actueel – cruiseschip Costa Concordia op een rots gevaren
De eigenaar van dit cruiseschip is de grootste cruisevaart aanbieder ter wereld Carnival Corporation. Deze onderneming heeft 100 cruiseschepen in de vaart. Het schip Costa Concordia is slechts 5 jaar oud en heeft 1,5% bedcapaciteit van de totale groep. Het ligt in de lijn van mijn verwachting dat de directe invloed op omzet en resultaat relatief beperkt zullen zijn. De onderneming heeft zelf aangegeven US$0,11-0,12 per aandeel (ca 4-5%) van de huidige winstindicatie US$2.55-2.85 per aandeel.
De indirecte effecten zijn moeilijker te kwantificeren. Bijvoorbeeld het wegblijven van passagiers doordat een negatief beeld van cruisevakanties wordt opgewekt. Het is niet waarschijnlijk dat dit effect een langdurig karakter heeft, omdat het er op lijkt dat de kapitein fouten heeft gemaakt door een andere route te varen.
Koersdreun
Gezien het bovenstaande is een lagere koers weliswaar gerechtvaardigd, maar een afstraffing van 14% lijkt zondermeer overdreven. De waarde van Carnival is hiermee met een stevige US$4 miljard afgenomen (zie grafiek). Mijn beoordeling is dan ook dat dit niet in verhouding is met de feitelijke situatie.
Carnival (in US$) Bron: Bloomberg
Wat kan een belegger doen
Voor beleggers lijkt het interessant om een belang te nemen in Carnival. Het bedrijf heeft een goede reputatie en het is niet waarschijnlijk dat hier verandering in komt. De waardering is eveneens aantrekkelijk.
Afhankelijk van de risicoperceptie kan positie worden ingenomen in de aandelen van Carnival. Het uitgangspunt is dat de koers van het aandeel in ieder geval (gedeeltelijk) kan herstellen. Echter, ik ben van mening dat de kans op een positief rendement verder kan worden verhoogd door gebruik te maken van een relatief eenvoudige constructie als alternatief voor de aandelen, zodat een deel van mogelijk verder neerwaarts risico wordt ontlopen.
Voorbeeld
Door de recente forse beweeglijkheid van het aandeel zijn opties relatief duur geworden. Een belangrijk deel van de optiepremie wordt bepaald door de volatiliteit *). Met deze informatie kan een positie worden ingenomen die een hogere kans geeft op een positief rendement, namelijk door het verkopen van een (te) dure put optie **). Op deze manier wordt een vergelijkbare (long) positie ingenomen als met een aandeel, echter, met een extra ‘margin of safety’. Bijvoorbeeld de put Carnival april 30 voor een premie van US$2,70 geeft 7,8% rendement (US$2,30 versus koers US$29,60) voor 3 maanden, ofwel 7,8% bescherming bij een verdere daling.
Bij koersen lager dan 30 bij expiratie van de optie wordt de kostprijs dus US$27,30. Bij koersen boven de 30 wordt de premie volledig verdiend, ofwel een rendement van 9% gemaakt. Hiervoor is slechts een beperkte stijging nodig van het onderliggende aandeel. Ook bij weinig verandering in de koersvorming wordt rendement gerealiseerd, niet alleen door het verval van tijdspremie, maar ook door een normalisering van de volatiliteit die is ingeprijsd. Momenteel is deze volatiliteit 39%, terwijl een normale waarde rondom 26% beweegt. Deze put optie heeft een ‘normale’ prijs van US$1,90. Feitelijk betekent dit een extra rendement van 2,7% (voor maximaal 3 maanden). Een goede beloning voor het risico gezien de specifieke situatie.
Er zijn meerdere soorten van posities mogelijk afhankelijk van het gewenste risicoprofiel en mening ten aanzien van de onderliggende waarde. De kern van dit artikel is om aan te geven dat het verkopen van een dure put een betere uitgangspositie biedt dan het kopen van een aandeel voor het realiseren van een aantrekkelijk positief rendement met een betere risicoverhouding.
Er zijn twee waarschuwingen op zijn plaats. Er dient een marginverplichting te worden aangehouden als een put wordt verkocht als garantie dat aan alle eventuele verplichtingen (levering van onderliggende waarde) kan worden voldaan. Ook is het van belang om posities door te rollen bij het overschrijden van vooraf gestelde grenzen indien men niet de aandelen niet in portefeuille wil krijgen. In dit voorbeeld zou een ondergrens van US$27,50 kunnen worden aangehouden.
Kortom
Er wordt relatief goedkoop een positie verkregen in een aantrekkelijk geprijsd aandeel met weliswaar beperkt opwaarts potentieel, maar met een redelijk hoge waarschijnlijkheid. Het is van belang te realiseren dat met een dergelijke constructies de kans op aantrekkelijke rendementen hoger is dan het kopen van alleen het aandeel. Ik ben van mening dat een zeer aantrekkelijke uitgangspositie voor een breed gespreide portefeuille wordt gecreëerd door specifieke uiteenlopende fundamentele situaties te combineren met het gebruik van verschillende optiestrategieën.
*) Het begrip volatiliteit heeft betrekking op koersbewegingen in het verleden. Optiepremies hebben betrekking op verwachte koersbewegingen in de toekomst, en hebben daarom te maken met verwachte volatiliteit. Hoe hoger deze verwachte volatiliteit van het onderliggende aandeel is, hoe duurder de optie. De kans dat het onderliggende aandeel in prijs zal veranderen is dan groter, dus om dit risico te compenseren zal de prijs van de optie hoger zijn.
**) Het verkopen van een put optie geeft de plicht om tegen een vooraf bepaalde prijs binnen een afgesproken periode het onderliggende aandeel te kopen. Let op: een margin verplichting is vereist.
_____________________________________________________________
John van der Schenk is portfolio manager van Fonds Bloemendaal, een Nederlands multi-strategy beleggingsfonds met mondiale reikwijdte. Het Fonds staat onder toezicht van de AFM en is een open-ended fonds voor gemene rekening. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven posities in Carnival die vergelijkbaar is met de beschreven positie in de column. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.
Disclaimer - Deze rubriek bevat artikelen geschreven door externe partijen. Meningen en visies in deze artikelen zijn die van de externe partij en niet van Morningstar. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud.
