(Dit artikel is oorspronkelijk op 22 september 2011 gepubliceerd)
Een golf van waarschuwingen van wereldwijde financiële toezichthouders in de lente van 2011 over de potentiële risico's van beursverhandelde producten (Exchange Traded Products of ETPs) zorgde in de sector voor aardig wat ophef. Velen vonden de bezorgdheid van de toezichthouders in eerste instantie buiten proportie omdat ETPs slechts een heel klein deel van de markt vertegenwoordigen, of omdat veel geïdentificeerde risico's niet specifiek inherent zijn aan ETPs.
Niettemin werd de oproep voor meer transparantie over bepaalde praktijken door de grote meerderheid van de marktdeelnemers toegejuicht. Toonaangevende providers erkenden dat het belangrijk was om meer informatie te verschaffen over zowel synthetische als fysieke ETPs, zodat beleggers beter gefundeerde beslissingen kunnen nemen.
Een golf van waarschuwingen van wereldwijde financiële toezichthouders in de lente van 2011 over de potentiële risico's van beursverhandelde producten (Exchange Traded Products of ETPs) zorgde in de sector voor aardig wat ophef. Velen vonden de bezorgdheid van de toezichthouders in eerste instantie buiten proportie omdat ETPs slechts een heel klein deel van de markt vertegenwoordigen, of omdat veel geïdentificeerde risico's niet specifiek inherent zijn aan ETPs.
Niettemin werd de oproep voor meer transparantie over bepaalde praktijken door de grote meerderheid van de marktdeelnemers toegejuicht. Toonaangevende providers erkenden dat het belangrijk was om meer informatie te verschaffen over zowel synthetische als fysieke ETPs, zodat beleggers beter gefundeerde beslissingen kunnen nemen.
Van de potentiële risico's die door de toezichthouders werden benadrukt, is het tegenpartijrisico er een waar wij bij Morningstar beleggers steeds op hebben gewezen in onze verslagen, artikelen en webinars. Na de publicatie van een uitgebreid verslag over de precieze werking van op swaps gebaseerde ETFs en de risico's die daarmee gepaard gaan, vonden we het alleen maar eerlijk om ook de risico's opnieuw te bespreken die inherent zijn aan ETFs die gebruikmaken van fysieke replicatie en die effectenleentransacties (securities lending) verrichten.
Bij leentransacties van effecten worden effecten in ruil voor een vergoeding uitgeleend aan een derde partij. De leningnemer, doorgaans een hedge fonds of een andere short verkoper, hoopt winst te maken op een daling van de prijs van de effecten.
Effectenleentransacties worden overigens niet alleen door ETFs toegepast. Het zijn eigenlijk gangbare praktijken in de hele belegingssector en toegepast door beleggingsfondsen, pensioenfondsen en andere partijen om de rendementen te verbeteren. Als we het hebben over ETFs die gebruikmaken van fysieke replicatie, dan kan het uitlenen van de effecten die door het fonds worden gehouden, helpen om beheervergoedingen en andere bronnen van tracking error gedeeltelijk of in sommige gevallen volledig te compenseren.
Voor niets gaat de zon op
Beleggers dienen te beseffen dat effectenleentransacties risico's inhouden. Voor niets gaat alleen de zon op. Er bestaat een risico dat de leningnemer zijn verplichting om de geleende effecten terug te bezorgen, niet nakomt. Om dit risico te beperken, eisen ETF-aanbieders van leningnemers dat zij tijdens de duur van de lening een onderpand verstrekken. Als de leningnemer zijn verplichtingen niet nakomt, bestaat er ook een risico dat het overgedragen onderpand niet voldoende is om de effecten terug te kopen.
Daarom neemt de leninggever gewoonlijk margins (of haircuts) op het ontvangen onderpand en worden de geleende effecten en het overeenstemmende onderpand dagelijks gewaardeerd tegen marktwaarde om ervoor te zorgen dat de waarde van het onderpand altijd meer bedraagt dan de waarde van de lening. Dit beleid voor risicobeheer is het centrale onderdeel om het risico in verband met effectenleningen tot een minimum te beperken.
Daarom neemt de leninggever gewoonlijk margins (of haircuts) op het ontvangen onderpand en worden de geleende effecten en het overeenstemmende onderpand dagelijks gewaardeerd tegen marktwaarde om ervoor te zorgen dat de waarde van het onderpand altijd meer bedraagt dan de waarde van de lening. Dit beleid voor risicobeheer is het centrale onderdeel om het risico in verband met effectenleningen tot een minimum te beperken.
Het bedrag aan opbrengsten dat uit effectenleningen wordt verdiend, is afhankelijk van verschillende factoren, zoals de vraag naar de onderliggende effecten van het ETF, het type aangeboden onderpand en de kredietkwaliteit van de tegenpartijen. Effecten waar veel vraag naar is van leningnemers zijn vaak moeilijk te vinden, klein en illiquide, en verdienen vaak hogere vergoedingen dan grote effecten die in aanzienlijke mate worden verhandeld. Een ETF-aanbieder zou zijn opbrengsten ook kunnen verhogen door onderpanden met meer risico's te accepteren, of door uit te lenen aan tegenpartijen met een lagere kredietrating.
Een ruime waaier van praktijken voor effectenleentransacties
Om meer te weten te komen over de effectenleenpraktijken van ETFs die gebruikmaken van fysieke replicatie, hielden we een enquête bij elf Europese emittenten die effectenleenprogramma's hebben uitgevoerd. De bedrijven die aan de enquête hebben deelgenomen, zijn niet alleen bedrijven die voor hun volledige productaanbod of een deel daarvan gebruikmaken van fysieke replicatie (zoals iShares en HSBC), maar ook bedrijven die slechts voor enkele van hun ETFs gebruikmaken van fysieke replicatie (zoals Amundi en ComStage die in hun productaanbod vooral synthetische ETFs aanbieden). Uit de resultaten* blijkt dat er door providers een ruime waaier aan praktijken wordt gehanteerd.
Allereerst kan het niveau van de blootstelling aan de tegenpartij in verband met de effectenlening aanzienlijk verschillen van aanbieder tot aanbieder en van fonds tot fonds. Veel beleggers in ETFs die gebruikmaken van fysieke replicatie zouden verrast zijn als ze wisten dat tot 100 procent van het vermogen van hun fondsen effectief wordt uitgeleend, en voor sommige fondsen gebeurt dit vrijwel continu zoals blijkt uit het gemiddelde niveau van uitgeleende effecten van sommige fondsen.
Zo leent de Duitse aanbieder ComStage bijvoorbeeld bijna 100 procent van het vermogen uit dat wordt gehouden door zijn ETFs met fysieke replicatie van de DAX en de EURO STOXX 50. Voor het jaar dat de afgelopen maand juni werd afgesloten, had het iShares FTSE 250 een gemiddelde benuttingsgraad voor uitgeleende effecten van 92 procent. Het iShares FTSE 100 leende daarentegen gemiddeld slechts 1 procent van zijn onderliggende effecten uit, met een maximumniveau van 9 procent in dezelfde periode.
Hoewel ervan uit wordt gegaan dat alle aanbieders 100 procent van de activa van hun fondsen mogen gebruiken voor effectenleentransacties, liggen de effectieve leenpercentages die in werkelijkheid worden waargenomen veel lager. Voor zover wij inmiddels weten sinds deze enquête, is er in Europa slechts één emittent, het Nederlandse Think Capital, die geen effectenleentransacties verricht 'om risico's te beperken'.
Ook bieden ETF-emittenten verschillende niveaus van beleggersbescherming tegen het tegenpartijrisico dat met effectenleningen gepaard gaat. Het type en de kwaliteit van het onderpand dat van leningnemers wordt gevraagd, kunnen variëren. In Europa lijken aandelen en staatsobligaties de gebruikelijkst aanvaarde vorm van onderpand te zijn, waarop margins van 2 tot 15 procent worden toegepast. Contanten en depositocertificaten kunnen ook worden geaccepteerd, hoewel die in Europa minder gangbaar lijken te zijn dan in de Verenigde Staten.
Beleggers moeten weten dat onderpand in contanten in bepaalde gevallen kan worden herbelegd om extra inkomsten te genereren, wat extra risico's met zich meebrengt. Bepaalde Amerikaanse leenkantoren kregen tijdens de financiële crisis te kampen met aanzienlijke liquiditeitsproblemen, omdat ze onderpand in contanten hadden herbelegd in wat volgens hen uiterst liquide contante instrumenten waren, zoals auction rate securities, langlopende obligaties waarvan de rente periodiek wordt vastgesteld in veilingen, die ze uiteindelijk niet meer verkocht kregen toen de kredietcrisis de kop opstak.
Beleggers moeten weten dat onderpand in contanten in bepaalde gevallen kan worden herbelegd om extra inkomsten te genereren, wat extra risico's met zich meebrengt. Bepaalde Amerikaanse leenkantoren kregen tijdens de financiële crisis te kampen met aanzienlijke liquiditeitsproblemen, omdat ze onderpand in contanten hadden herbelegd in wat volgens hen uiterst liquide contante instrumenten waren, zoals auction rate securities, langlopende obligaties waarvan de rente periodiek wordt vastgesteld in veilingen, die ze uiteindelijk niet meer verkocht kregen toen de kredietcrisis de kop opstak.
Verdere maatregelen van ETF-aanbieders en leenkantoren om het risico te beperken, zijn onder meer een zorgvuldige selectie van leningnemers (hun kredietwaardigheid is belangrijk) en een dagelijkse herwaardering van de leningen en het onderpand.
Bovendien bieden bepaalde bedrijven schadevergoedingen aan voor leningnemers die in gebreke blijven als een leningnemer de effecten niet kan terugbezorgen. Dit is het geval voor de in Luxemburg gevestigde ETFs van UBS waarvoor State Street optreedt als leenkantoor. Ook bij HSBC worden aandelen die worden uitgeleend aan derden gedekt door een volledige schadevergoeding van de bank, zodat het aandeel in het fonds wordt vervangen als er een probleem ontstaat met de lening.
Ten derde is er een brede waaier van praktijken in verband met winstdeling. Hoewel bepaalde ETF-emittenten 100 procent van de inkomsten uit de effectenleentransacties (na aftrek van kosten) zullen doorstorten aan het fonds, zijn er andere die tot 50 procent van de opbrengsten inhouden, waarbij de ETF-emittent en het leenkantoor alle operationele kosten betalen.
Door deze verschillen, die duidelijk aantonen dat bepaalde bedrijven guller zijn dan andere, moeten we de volgende vraag stellen: zouden niet alle providers 100 procent van de verdiende inkomsten aan het fonds moeten doorstorten, aangezien het uiteindelijk de aandeelhouders van het fonds zijn die 100 procent van het risico nemen dat met deze praktijk gepaard gaat? Dit zou ongetwijfeld een beter compromis tussen risico en opbrengst vormen en in het beste belang van de beleggers zijn.
Door deze verschillen, die duidelijk aantonen dat bepaalde bedrijven guller zijn dan andere, moeten we de volgende vraag stellen: zouden niet alle providers 100 procent van de verdiende inkomsten aan het fonds moeten doorstorten, aangezien het uiteindelijk de aandeelhouders van het fonds zijn die 100 procent van het risico nemen dat met deze praktijk gepaard gaat? Dit zou ongetwijfeld een beter compromis tussen risico en opbrengst vormen en in het beste belang van de beleggers zijn.
Onvoldoende informatie
Uiteindelijk is de belangrijkste vraag die beleggers zich moeten stellen of het hogere rendement dat zij door effectenleningen verdienen voldoende is om het tegenpartijrisico te rechtvaardigen dat met deze praktijk gepaard gaat. Om na te gaan of ze voldoende vergoed worden voor dit extra risico, moeten beleggers een gepast due-diligence onderzoek uitvoeren. Op het moment wordt er echter erg weinig informatie bekendgemaakt door emittenten van fysieke ETFs, met uitzondering van iShares.
Enkele maanden geleden is iShares begonnen met de publicatie van een gedetailleerd kwartaalverslag waarin alle effectenleenactiviteiten van zijn ETFs worden beschreven. Het verslag, waarvan het de bedoeling is dat het uiteindelijk dagelijks wordt uitgegeven, omvat het gemiddelde en het maximumaantal uitgeleende effecten (uitgedrukt als een percentage van de intrinsieke waarde van het fonds), de nettorendementen voor het fonds en de niveaus en de samenstelling van het onderpand.
Ook geeft de emittent in een aparte brochure gedetailleerde informatie over de vaakst gebruikte tegenpartijen. iShares is momenteel de enige emittent die zo'n uitgebreide informatie op zijn website ter beschikking stelt, terwijl andere over het algemeen slechts enkele details over hun programma's bekendmaken, ergens in een jaar- of halfjaarverslag en/of die alleen op verzoek verkrijgbaar zijn.
Ook geeft de emittent in een aparte brochure gedetailleerde informatie over de vaakst gebruikte tegenpartijen. iShares is momenteel de enige emittent die zo'n uitgebreide informatie op zijn website ter beschikking stelt, terwijl andere over het algemeen slechts enkele details over hun programma's bekendmaken, ergens in een jaar- of halfjaarverslag en/of die alleen op verzoek verkrijgbaar zijn.
Ironisch genoeg lijken op swaps gebaseerde ETFs wat het tegenpartijrisico betreft tegenwoordig transparanter te zijn dan fysieke ETFs. De meeste aanbieders in Europa die gebruikmaken van synthetische replicatie publiceren nu dagelijks hun blootstelling aan het tegenpartijrisico en de samenstelling van hun onderpand op hun websites. Aanvankelijk deden ze dat als reactie op druk van beleggers. Na de waarschuwingen van financiële toezichthouders uit de hele wereld is het hoog tijd dat er overeenstemming komt tussen de beste praktijken voor informatieverschaffing voor synthetische ETFs enerzijds en fysieke ETFs anderzijds.
Per slot van rekening "kunnen effectenleningen tegenpartij- en onderpandrisico's creëren die vergelijkbaar zijn met die van synthetische ETFs", aldus de Financial Stability Board (FSB) in zijn verslag van april. In zekere zin kunnen effectenleningen inderdaad gewoon worden bekeken alsof er van fysieke replicatie een spiegelbeeld wordt gemaakt van synthetische replicatie: het begint bij een perfecte korf en het eindigt met een niet-perfecte korf door onderpand te accepteren in ruil voor de uitgeleende effecten. Omgekeerd, begint het bij synthetische replicatie bij een niet-perfecte korf en wordt er een swap gebruikt om het rendement van een perfecte korf te ontvangen.
Per slot van rekening "kunnen effectenleningen tegenpartij- en onderpandrisico's creëren die vergelijkbaar zijn met die van synthetische ETFs", aldus de Financial Stability Board (FSB) in zijn verslag van april. In zekere zin kunnen effectenleningen inderdaad gewoon worden bekeken alsof er van fysieke replicatie een spiegelbeeld wordt gemaakt van synthetische replicatie: het begint bij een perfecte korf en het eindigt met een niet-perfecte korf door onderpand te accepteren in ruil voor de uitgeleende effecten. Omgekeerd, begint het bij synthetische replicatie bij een niet-perfecte korf en wordt er een swap gebruikt om het rendement van een perfecte korf te ontvangen.
Aanbevolen beste praktijken
Nadat de internationale regelgevende instanties de aandacht hebben gevestigd op de risico's die gepaard gaan met effectenleningen bij ETFs, verwachten we dat beleggers steeds meer druk gaan uitoefenen op emittenten van fysieke ETF's om transparantere informatie te verschaffen over hun leenpraktijken. Wat ons betreft, zouden deze emittenten via hun websites de volgende informatie voor elk fonds dagelijks moeten verstrekken:
- het aantal uitgeleende effecten uitgedrukt als een percentage van de intrinsieke waarde van het fonds
- het maximumaantal uitgeleende effecten over de laatste 12 maanden uitgedrukt als een percentage van de intrinsieke waarde van het fonds
- het bedrag en de samenstelling van het werkelijke onderpand dat door het fonds wordt ontvangen.
Bovendien stellen we voor dat emittenten in hun marketingdocumenten duidelijke informatie verschaffen over hun beleid voor risicobeheer, vooral als het gaat over het beheer van het tegenpartijrisico. Hoewel het begrijpelijk is dat het misschien niet mogelijk is om de naam van de leningnemers dagelijks bekend te maken omdat die informatie marktgevoelig is, zou het volgens ons nuttig kunnen zijn om een lijst van de grootste tegenpartijen te verschaffen die geregeld wordt bijgewerkt. Zo kunnen beleggers ook de kwaliteit van de kredietnormen die door ETF-emittenten worden vastgesteld, beoordelen.
Zoals gesuggereerd door de FSB is het cruciaal om gedetailleerde informatie te verstrekken over onderpand dat door leningnemers wordt verstrekt in ruil voor de effecten van het fonds. Ofschoon veel beleggers mogelijk niet wijs worden uit de samenstelling van het onderpand, zal een regelmatige informatieverschaffing zeker helpen om het vertrouwen van de beleggersgemeenschap te winnen, en ervoor zorgen dat de gebruikte activa in effectenleenprogramma's grondiger kunnen worden onderzocht. Op zijn beurt zal dit ervoor zorgen dat dit onderpand consequent bestaat uit liquide activa van hoge kwaliteit, die – als een leningnemer zijn verplichtingen niet nakomt – gemakkelijk kunnen worden vereffend om de uitgeleende effecten terug te kopen.
Tot slot raden we emittenten aan om geregeld informatie te verschaffen over het nettorendement dat voor het fonds wordt gegenereerd door hun effectenleenactiviteiten (uitgedrukt in basispunten), omdat beleggers zich zo een oordeel kunnen vormen over de vraag of ze voldoende worden vergoed voor het extra risico dat zij nemen. Ook vinden we dat beleggers het recht hebben om de procentuele verdeling van de bruto-opbrengsten uit effectenleningen tussen het fonds enerzijds en de ETF-aanbieder en het leenkantoor anderzijds te kennen, samen met de factoren die deze verdeling bepalen. Zoals we al eerder hebben vermeld, bepalen de beste praktijken volgens ons dat ETF-aanbieders 100 procent van de opbrengsten (na aftrek van kosten) die door effectenleentransacties worden gegenereerd, aan de aandeelhouders van het fonds moeten terugbezorgen.
Maar omdat effectenleningen niet exclusief plaatsvinden binnen de wereld van de ETFs, is het even belangrijk dat de regelgevende instanties het veld voor iedereen uit de sector van het vermogensbeheer gelijkmaken, door te eisen dat alle fondsen, ook gemeenschappelijke beleggingsfondsen, die deze praktijken hanteren, dezelfde informatie moeten bekendmaken.
* De informatie die wij in dit artikel verstrekken is direct aan ons geleverd door de betreffende aanbieders. Wij kunnen dan ook niet garanderen dat de informatie volledig, juist of actueel is.
** Aanbieders van synthetische ETFs kunnen ook effectenleentransacties verrichten, maar doorgaans vinden dergelijke transacties plaats op het niveau van de moederbank en niet op het niveau van het fonds (zoals het geval is bij fysieke ETFs). Dit betekent dat de bank, en niet de ETF, direct het tegenpartijrisico neemt. Het ETF, dat in geval van de meeste synthetische ETFs doorgaans is blootgesteld aan de kredietwaardigheid van zijn moederbank, is in dit geval één stap van dit risico verwijderd.
Meer leren over fysieke en synthetische replicatie bij ETFs en de risico's voor beleggers. Lees dan:
Een verklaring van een borgmodel voor ETFs
Na het funded, nu het un-funded borgmodel.
"ETFs zijn stilaan tot boeman uitgeroepen voor al wat enigszins complex of moeilijker te begrijpen is", aldus Morningstar's Don Philips.
Wereldwijde regelgevende instanties uiten bezorgdheid over potentiële risico's van ETFs.
Investment managers zijn negatief over ETFs met synthetische replicatie. Morningstar's ETF-analist Ben Johnson relativeert.
Aanbieders van synthetische ETFs zijn opener tegen beleggers over het tegenpartijrisico dat ze lopen. Toch ontbreekt het nog aan een algemene standaard voor deze informatievoorziening.
Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.
