Het eerste kwartaal van 2013 was misschien wel één van de beste perioden van de afgelopen jaren voor actief beheerde beleggingsfondsen in Amerikaanse aandelen. Dat was te danken aan de combinatie van twee factoren, namelijk een rendement van meer dan 10 procent voor zowel de S&P 500 Index als de Dow Jones Industrial Average en de eerste positieve instroom van beleggerskapitaal in deze categorie fondsen sinds het eerste kwartaal van 2011. De instroom is sindsdien weer afgenomen, maar de binnenlandse markten wonnen meer terrein in het tweede kwartaal van 2013.
Zowel de S&P 500 Index en de Dow Jones Industrial Average zijn sinds eind maart 5 procent gestegen. Dit betekende, dat onze Ultimate Stock-Pickers moesten werken in een klimaat waarin aantrekkelijk kansen schaarser werden naarmate het jaar voortschreed. Sommigen van onze topmanagers zagen beleggers voor de eerste keer in lange tijd weer instappen in hun fondsen. Passief toekijken was dan ook geen optie voor hen in het eerste kwartaal en het begin van het tweede kwartaal van 2013.
Bij hun koopactiviteit investeerden onze topmanagers ook in deze periode meer in de breedte dan in de diepte. Dat merkten we al op in het vorige artikel 10 Aandelenbeleggingen met overtuiging van de Ultimate Stock-Pickers, toen we zagen dat onze Stock-Pickers een voorkeur toonden voor een paar specifieke namen en posities die ze niet langer aantrekkelijk vonden inkrompen of volledig van de hand deden. Wanneer we bekijken of de beleggingsbeslissingen van deze ultieme fondsmanagers ook nu nog de moeite waard zijn, moeten we er ook dit kwartaal rekening mee houden dat zij waarschijnlijk kochten en verkochten tegen heel andere koersen dan beleggers op dit moment. De meeste aandelen en sectoren zijn verder gestegen. De veiligheidsmarge voor veel van de aandelen die onze managers in de afgelopen periode aantrekkelijk vonden zullen daarom mogeljk veel lager zijn voor beleggers die op dit moment naar dezelfde aandelen kijken.
Op sectorniveau trokken gezondheidszorg, technologie en energie de meeste belangstelling van onze topmanagers. De Ultimate Stock-Pickers zijn nog altijd onderwogen in technologie en energie, vergeleken met de wegingen van deze sectoren in de S&P 500 Index. Een voorkeur voor old school technologie-aandelen en belangstelling voor aardgas lijken echter de historische afkeer van onze managers van deze sectoren te overwinnen. Deze trend is het afgelopen jaar vrij consistent gebleken.
Onze topmanagers blijven overwogen in industrie, gezondheidszorg en defensieve consumentensectoren. Dat wijst op een wat voorzichtige opstelling, ondanks de rally van de markt. Daarnaast blijven de Ultimate Stock-Pickers overwogen in financiële dienstverlening, maar zij hebben hun posities in deze sector wel ingekrompen naarmate de financiële crisis is geweken en de waarderingen minder aantrekkelijk zijn geworden. Als we naar de wegingen van deze sectoren kijken, zien we een combinatie van vrees (overwegingen in gezondheidszorg en defensieve consumentengoederen) en hebzucht ( groeiende posities in een teneergeslagen technologiesector). Volgens ons is dit een goede illustratie van de voorzichtig opportunistische houding van de huidige groep managers.
Opmerkelijk is ook het feit, dat er bij zes van de top-10 aankopen in deze periode sprake was van nieuwe beleggingen door tenminste één van onze Ultimate Stock-Pickers. Bij zes van de top-10 verkopen verwijderden één of meer managers de naam volledig uit hun portefeuille. Ondanks alle koop- en verkoopactiviteit in de afgelopen periode bleef de lijst van top-10 posities van onze Ultimate Stock-Pickers ongewijzigd in vergelijking met het einde van vorig jaar.
Lees ook de aandelenanalyses van Microsoft, Google, Johnson & Johnson, Wells Fargo, Procter & Gamble, Berkshire Hathaway, PepsiCo en UPS.
Zoals hierboven al aangegeven, hadden alle kopen en verkopen in de meest recente periode geen wezenlijke invloed op de lijst van top-10 posities van onze Ulitmate Stock-Pickers. De lijst zag er nagenoeg hetzelfde uit als eind vorig jaar Toch heeft de lijst enkele belangrijke veranderingen ondergaan sinds we het concept van de Ultimate Stock-Pickers net iets meer dan vier jaar geleden lanceerden.
Om te beginnen is Microsoft, dat een wide moat (groot concurrentievoordeel) heeft, nu één van de meest overtuigde keuzes van de Ultimate Stock-Pickers. Zeventien van de topmanagers hebben deze softwaregigant in hun portefeuille, vergeleken met dertien aan het einde van het eerste kwartaal van 2009. Destijds stond Berkshire Hathaway, dat eveneens over een wide moat beschikt, aan kop bij de meest overtuigde beleggingskeuzes, maar dit aandeel is sindsdien naar de lagere regionen van de lijst verhuisd. Managers bouwden hun posities af naarmate de markten zich herstelden na de financiele crisis.
Van de resterende acht namen op de huidige lijst keerden er slechts vier terug op de lijst van top-10 posities toen we het Ultimate Stock-Pickers concept introduceerden. Dat waren Johnson & Johnson, Procter & Gamble en Wal-Mart (allen met een wide moat) en Wells Fargo met een narrow moat (kleine voorsprong op concurrenten). De vier namen die nu niet meer op de lijst staan zijn Coca-Cola, Burlington Northern Santa Fe en Pfizer (allen met een wide moat) en ConocoPhillips (narrow moat).
Lees ook de aandelenanalyses van Apple, Microsoft en Abbott Labs.
Als we de aankopen in de meest recente periode onder de loep nemen, blijkt dat Apple, dat een narrow moat heeft, bovenaan onze lijst van overtuigde aankopen staat. In het vorige artikel over de beleggingen van de Ultimate Stock-Pickers waren daar de eerste voortekenen al voor aanwezig. De oorzaken van de meer recente koersdaling van Apple zijn welbekend en trokken een brede belangstelling van de ultieme aandelenbeleggers. Zes managers kochten het aandeel gedurende het kwartaal en drie van deze managers staken nieuw kapitaal in de technologiegigant.
Apple veroverde ook een plaats in de top 10 van meest gehouden aandelen in dit kwartaal: 10 van de 26 managers hebben Apple nu in hun portefeuille. Enkele kanttekeningen zijn echter wel op hun plaats, omdat de overtuiging waarmee iedere manager in Apple belegt minder diep gaat dan men zou verwachten. Dit bleek uit de kwartaalcommentaren van sommige managers die belegd zijn in Apple. Bill Nygren van Oakmark, dat 2 procent van zijn aandelenportefeuille in Apple heeft belegd, zei bijvoorbeeld over het eerste kwartaal:
"De slechtste resultaten in onze portefeuille kwamen van Apple, dat 16 procent verloor, maar omdat onze weging in dit aandeel kleiner was dan die van de S&P 500 tastte dit onze relatieve performance niet aan."
Bij Columbia Dividend Income, waar de positie in Apple zelfs nog kleiner is (0,8 procent van de totale aandelenportefeuille), signaleerden de managers hetzelfde fenomeen:
"Het relatieve resultaat van onze beleggingen in informatietechnologie profiteerde mee van onze onderweging in Apple."
De managers bij Vanguard PRIMECAP, dat alleen een nominale belegging in Apple aanhoudt, merkten op dat hun relatieve gebrek aan interesse in deze onderneming gunstig uitpakte voor hun resultaten in het eerste kwartaal. Ze feliciteerden zichzelf daar echter niet mee en gaven toe dat zij wellicht ook een kans hadden gemist bij de spectactulaire stijging van dit aandeel:
"In informatietechnologie deed het fonds het relatief goed tegenover de benchmarkindex, gedeeltelijk omdat wij bepaalde aandelen niet in portefeuille hadden of alleen in kleine hoeveelheden. Dat gold vooral voor Apple. De koers van het aandeel zakte circa 33 procent omdat beleggers zich zorgen maakten over de vraag of het bedrijf in staat zou zijn om de hoge groei in stand te houden, gezien de toegenomen concurrentie in de markt voor computers en mobiele apparatuur. (De relatief kleine weging van Apple in de portefeuille betekende uiteraard ook dat het fonds niet heeft kunnen profiteren van de sterke koerswinst van dit aandeel in de afgelopen jaren)."
Tien van onze topmanagers zijn nu belegd in Apple, maar slechts vier - Amana Trust Growth, Parnassus Equity Income, T. Rowe Price New America Growth en Alleghany - hebben posities die groter zijn dan de weging van Apple in de S&P 500 Index. Dat maakt hen tot de meer enthousiaste aanhangers van dit aandeel. Dit kwartaal zagen we een duidelijke opleving van de interesse in Apple. Vijf van onze topmanagers staken aanzienlijke sommen kapitaal in deze naam en wel zoveel, dat Apple in vergelijking met de rest van de koopactiviteit gedurende de periode de lijst van topaankopen aanvoerde.
We signaleerden dit al in ons vorige artikel, waarin we ingingen op een diepere analyse van de smartphone-, tablet- pc- en laptopfabrikant door Morningstar-analist Brian Colello. Toch hadden maar twee van de managers met Apple in hun portefeuille hun belegging aan het eind van het eerste kwartaal van 2013 opgehoogd tot boven de weging van 3,4 procent die het aandeel in de S&P 500 Index vertegenwoordigt. Parnassus Equity Income opende in april een compleet nieuwe positie in Apple met een weging van 3,8 procent in de aandelenportefeuille van het fonds. De meest overtuigde keuze kwam echter van Alleghany, dat zijn bestaande belegging in de technologiereus grofweg verdrievoudigde en ophoogde tot 7,4 procent van de totale aandelenportefeuille aan het eind van het eerste kwartaal.
Wat betreft de rest van onze top-10 aankopen, waren er maar drie andere aandelen - Devon Energy en CH Robinson Worldwide, beiden met een wide moat, en Apache met een narrow moat - die volgens de aandelenanalisten van Morningstar momenteel ondergewaardeerd zijn. 
Van deze drie is Devon volgens onze analisten het meest aantrekkelijk geprijsd. Dit aandeel trekt al ongeveer een jaar lang de belangstelling van onze managers. Vier van de topmanagers - Diamond Hill Large Cap, FMI Large Cap, Sound Shore en Alleghany - kochten deze naam in de afgelopen periode, maar de meesten kozen slechts voor een kleine uitbreiding van hun beleggingen in het olie- en gasexploratie- en productiebedrijf. Alleghany stak als enige een grote hoeveelheid nieuw kapitaal in Devon, dat 4,5 procent vertegenwoordigde van de totale aandelenportefeuille aan het eind van het eerste kwartaal.
In hun kwartaalbericht aan de aandeelhouders gaven de managers van FMI Large Cap, dat 3,6 procent van zijn aandelenportefeuille heeft belegd in Devon, een goede samenvatting van wat volgens ons de reden is voor de interesse van onze managers in deze energienaam:
"Op de korte termijn zal Devon te maken krijgen met een uitdaging omdat het bedrijf afhankelijk is van aardgas, dat momenteel uitermate goedkoop is. We blijven echter optimistisch over de vooruitzichten voor de lange termijn."
Morningstar-analist Mark Hanson denkt dat de belangstelling van onze managers voor Devon gerechtvaardigd is. De lage prijzen voor aardgas en LNG (liquefied natural gas of vloeibaar aardgas) zullen volgens hem weliswaar moeilijkheden opleveren voor Devon. Maar hij wijst ook op de waarde van de activa van dit bedrijf op de lange termijn en denkt dat de balans tussen risico en beloning op de lange termijn zal doorslaan in het voordeel van beleggers.
Momenteel beheert de onderneming geen gasplatforms en heeft het geen plannen voor uitbreiding van zijn activiteiten rond leasehold-platforms in deze sector totdat de prijzen zich herstellen. Intussen is Devon bezig met de ontwikkeling van zijn uitgebreide portefeuille op het gebied van olierijke energiebronnen en schaliegas, onder meer in gevestigde regio’s zoals Barnett en Cana-Woodford. Ook is het bedrijf actief in opkomende gebieden zoals de Mississippi-delta, Wolfcamp en Cline en houdt het zich bezig met de exploratie van lichte olieformaties in Canada.
Gezien de omvang van de onderneming zullen deze nieuwere activiteiten geen doorslaggevend verschil maken voor Devon, maar zullen ze wel helpen om de organische groei te ondersteunen en dus de behoefte aan grootschalige acquisities te beperken. Andere factoren die op korte termijn van belang zijn, zijn onder meer de mogelijke repatriëring van cash uit het buitenland, een mogelijke beursgang voor de midstreamactiviteiten (transport van olie en gas) van Devon en een verdere verbetering van de prijzen voor zware olie in Canada.
Devon werd het eerste kwartaal verhandeld tegen een koers van USD 52 tot 61 en is momenteel ongeveer USD 55 waard. Vandaag de dag zouden beleggers dus waarschijnlijk ongeveer dezelfde prijs betalen voor het aandeel als onze managers in het eerste kwartaal. Apache is een ander energiebedrijf dat kon rekenen op aanhoudende belangstelling van de topmanagers. Drie van de Stock-Pickers - Diamond Hill Large Cap, Mutual Shares en Alleghany - verhoogden hun belegging in dit bedrijf in de afgelopen periode.
Alleghany was opnieuw de meest overtuigde koper en breidde zijn positie uit met 60 procent. Daarmee was het aandeel aan het eind van het eerste kwartaal goed voor 8,2 procent van de totale aandelenportefeuille van deze manager. Diamond Hill leek een meer opportunistisch motief te hebben. Het fonds speelde in op een dip in de aandelenkoers om zijn positie te vergroten en zei hierover in het kwartaalbericht:
"De koers van de olie- en gasexploratie en productieonderneming Apache Corp. ging omlaag nadat het management de verwachtingen voor de productiegroei op de middellange termijn had verlaagd. De activiteiten in Egypte gaan onverminderd door, maar dit punt zal waarschijnlijk op de aandelenkoers blijven wegen."
Sommige managers zagen dit kwartaal potentieel voor Apache, terwijl anderen de kans op verder koersverlies groter inschatten. Oakmark Equity & Income verwijderde Apachte in het eerste kwartaal volledig uit zijn portefeuille en concludeerde kennelijk dat de onderneming niet langer waarde kon genereren. Manager Clyde McGregor uitte zijn teleurstelling in zijn kwartaalbericht aan de aandeelhouders van zijn fonds:
"Apache zorgde dit kwartaal voor een forse teleurstelling binnen deze groep verkopen. Wanneer beleggers naar beleggingskansen in exploratie- en productiemaatschappijken kijken, zijn ze steeds meer op zoek naar ondernemingen die in staat zijn om op een efficiënte manier olie en gas te vinden tegen lage kosten. Binnen de sector gold Apache jarenlang als een leider op het gebied van kostenefficiëntie, maar de cijfers van het bedrijf zijn behoorlijk uitgehold. Dat heeft het potentieel voor groei van de intrinsieke waarde per aandeel beperkt en dat is een eis die wij aan onze beleggingen stellen."
Apache werd in het eerste kwartaal verhandeld tegen een prijs van USD 73 tot 85 per aandeel. De huidige koers bedraagt ongeveer USD 84. Beleggers zouden het aandeel nu dus kopen aan de hogere kant van de koersen die onze managers er in het eerste kwartaal voor betaalden. 
CH Robinson Worldwide was minder in trek dan Devon en Apache, maar de interesse in dit aandeel is enigszins opgeleefd sinds het begin van het jaar. Twee van onze topmanagers - Parnassus Equity Income en Yacktman - deden in de afgelopen periode overtuigde aankopen en twee managers - Hartford Capital Appreciation en Yacktman - staken nieuw kapitaal in dit aandeel. Sinds het begin van het jaar is er zelfs sprake van een bredere belangstelling voor het aandeel. Vijf managers - Hartford Capital Appreciation, Jensen Quality Growth, Parnassus Equity Income, T. Rowe Price New America Growth en Yacktman - staken in de eerste maanden van 2013 geld in CH Robinson.
Volgens Morningstar-analist Matthew Young is het aandeel inderdaad ondergewaardeerd. Naar zijn mening domineert CH Robinson de bemiddelingsmarkt voor wegtransport in de Verenigde Staten, die meer dan USD 40 miljard groot is. Het massale netwerk van expediteurs en vervoerders van CH Robinson geeft het bedrijf een ruime concurrentievoorsprong die het bedrijf economische voordelen op de lange termijn kan bezorgen. Expediteurs kunen profiteren van lagere tranportkosten en multimodale vervoersoplossingen, terwijl vervoerders toegang krijgen tot een groot aanbod van potentiële vervoersopdrachten.
De onderneming heeft geen transportmiddelen in eigendom. Daardoor kan het kapitaalintensieve investeringen tot een minimum beperken en profiteert het bedrijf van een operationele hefboomwerking (75 procent van de operationele kosten zijn gekoppeld aan variabele vergoedingen). Bovendien zijn vervoerstarieven sneller aan te passen dan expediteurstarieven. Dat drijft de brutomargegroei aan wanneer de vraag naar vervoer verzwakt (hoewel het tegenovergestelde gebeurt wanneer de vraag aantrekt en/of de capaciteit verstrakt, zoals het geval was in 2012). Al met al is CH Robinson minder gevoelig voor conjunctuurdalingen dan kapitaalintensieve vrachtvervoerders, zoals blijkt uit de bewonderenswaardige geschiedenis van bovengemiddelde winstgevendheid van dit bedrijf.
De koers van het aandeel bewoog zich in het eerste kwartaal tussen de USD 56 en 68 en daalde sterk na de bekendmaking van de resultaten voor het vierde kwartaal. Bij de huidige koers van ongeveer USD 56 zouden beleggers met interesse in het aandeel dat nu waarschijnlijk kopen op een vergelijkbaar prijsniveau als onze managers in het eerste kwartaal.
Lees ook de aandelenanalyses van Diageo, JPMorgan Chase, eBay en Sysco.
Bij de meer overtuigde verkopen van de afgelopen periode zagen we geen grootschalige uitverkoop van een bepaalde naam. De meeste verkopen leken het resultaat van de herschikking van portefeuilles, waarbij managers overstapten op beleggingen die volgens hen betere kansen boden. Diageo, dat over een belangrijk concurrentievoordeel beschikt, was dit kwartaal het meest verkochte aandeel.
Alle vier de managers die deze naam aan het begin van 2013 in portefeuille hadden - Columbia Dividend Income, Markel, Oakmark Equity & Income en Tweedy Browne Value -, verkochten hun beleggingen. De managers bij Colombia Dividend Income gaven als redenen voor hun overtuigde verkoop van Diageo dat het aandeel ‘aanzienlijk in waarde was gestegen’ en ‘werd verkocht uit waarderingsoverwegingen’. 
Een andere veel verkochte naam met een wide moat was eBay. Drie van de zes managers - Dodge & Cox, Oakmark Equity & Income en Oppenheimer Global - met eBay in hun portefeuille aan het begin van het jaar verkochten het aandeel in de afgelopen periode. Van deze drie deed alleen Oakmark Equity & Income zijn positie volledig van de hand en koos ervoor om de gemaakte winst te incasseren. In zijn kwartaalbericht aan de aandeelhouders van het fonds merkte Clyde McGregor op hoe snel dit beleggingsidee tot volle rijpheid was gekomen:
"Het is nog maar een jaar geleden dat ik over de aankoop van eBay schreef. Dit beleggingsidee bereikte dus al snel zijn volle bloei. In januari 2012 kregen we een snelle kans om eBay te kopen na de aankondiging van een onverwacht vertrek van het management. We profiteerden van deze gelegenheid omdat de PayPal divisie van dit bedrijf volgens ons een ‘kroonjuweel’ was dat beleggers niet ten volle waardeerden. We verkochten onze belegging in eBay dicht in de buurt van de streefkoers nadat we het aandeel iets meer dan een jaar in portefeuille hadden gehad."
Medio februari werd bekend dat Berkshire Hathaway en 3G Capital de handen ineen hadden geslagen om Heinz over te nemen, dat over een narrow moat beschikt. Voor zowel Columbia Dividend Income als Oakmark (de enige twee managers die dit aandeel aan het begin van 2013 in portefeuille hadden) was dit een reden om hun beleggingen in deze onderneming te verkopen. Beide managers geloofden dat er relatief weinig stijgingspotentieel over was voor het aandeel Heinz. Bill Nygren van Oakmark ging nog verder en merkte op dat hij het management volgens hem een belangrijk ingredient was geweest voor het success van Heinz in de loop der jaren. Hij leek tevreden met de buy-out prijs:
"Bij Oakmark geloven we in het belang van beleggen in ondernemingen met managers die zich als eigenaars gedragen en het rendement voor de aandeelhouders maximaliseren door in te spelen op alle kansen die de markt hen biedt. De meeste managementteams praten over de verbetering van aandeelhouderswaarde, maar het management van Heinz voegde de daad bij het woord. Bill Johnson en zijn team zorgden voor toegevoegde waarde door kosten te besparen, te investeren in hun merken, groeiplatforms te verwerven, zwakke bedrijfsonderdelen af te stoten, eigen aandelen goedkoop terug te kopen en een bovengemiddeld percentage van de winst uit te keren als dividend. En ze maakten zich vooral niet druk over de bescherming van hun eigen baan toen er een bod op hun weg kwam dat Heinz volgens hen volledig waardeerde. In plaats daarvan koos het management ervoor om te doen wat goed was voor hun aandeelhouders… Bij Oakmark Fund waren we dan ook meer dan tevreden met de aangekondigde overname van Heinz en we verkochten het aandeel diezelfde dag nog."
Lees ook eerdere artikelen over de Ultimate Stock-Pickers:
10 Aandelenbeleggingen met overtuiging door de Ultimate Stock-Pickers
Morningstar's Ultimate Stock-Pickers hebben vol overtuiging bestaande posities uitgebreid en nieuwe aandelen gekocht, maar ook vol overtuiging verkocht. Apple was in trek bij zowel de kopers als verkopers.
Ultimate Stock-Pickers: top 10 aan- en verkopen
De top 10 aankopen van de Ultimate Stock-Pickers wordt gedomineerd door technologie-aandelen. Good old Microsoft is niet alleen een top 10 positie maar werd ook met veel overtuiging gekocht.
10 Nieuwe aandelenbeleggingen van de Ultimate Stock-Pickers
Zowel bij de high conviction als bij new money beleggingen hebben de topaandelenbeleggers de laatste maanden eerder in de breedte dan in de diepte geïnvesteerd. Bank of America en TJ Companies vallen op.
Leren van de Ultimate Stock-Pickers: 10 dividendaandelen
Een zoektocht naar aandelen die beter renderen dan de benchmark, afkomstig zijn uit stabiele sectoren en van ondernemingen met een stabiele kasstroom. De farmaceutische sector domineert.
