Nederlandse banken hebben het afgelopen jaar hun analistenteams flink ingekrompen. Ook op Wall Street en in de Londense city gaan banken onverminderd door met het terugdringen van hun aandelenonderzoek, aangezet door dalende handelsvolumes en aanhoudende prijsdruk.
De bezuinigingen door de banken bieden kansen aan andere spelers, zoals het Amerikaanse onderzoekshuis Morningstar, zegt directeur aandelenonderzoek Heather Brilliant. Morningstar levert aandelenonderzoek aan een groeiend aantal private banks en institutionele beleggers. In Nederland is onder andere de private bank Theodoor Gilissen afnemer, naar eigen zeggen om te voldoen aan de vraag onder klanten naar individueel aandelenadvies. Sinds maart betrekt ABN Amro Private Banking het onderzoek naar alle individuele wereldwijde grote aandelen van Morningstar.
Het onderzoekshuis laat zich voorstaan op zijn systematische aanpak van aandelenonderzoek. Bepalend is daarbij de berekening van de economische ‘moat’ van bedrijven. Deze maatstaf — gepopulariseerd door de bekende belegger Warren Buffett — berekent het rendement van het geïnvesteerde kapitaal min de kosten van het kapitaal. Een brede moat (slotgracht) betekent dat het bedrijf dankzij de efficiënte besteding van kapitaal een solide voorsprong heeft op zijn concurrenten.
Om de groeiende belangstelling voor Europees aandelenonderzoek tegemoet te komen wil Morningstar dit jaar nog een nieuwe vestiging openen in Europa. Amsterdam is een van de mogelijke locaties. Ook in Azië breidt het bedrijf het aandelenonderzoek uit, zo zegt Brilliant tijdens een eendaags bezoek aan
Amsterdam.
De beurzen gaan omhoog. Is dat goed nieuws voor analisten?
"Je zou verwachten dat banken weer meer analisten zouden inhuren. Gek genoeg is dat niet het geval. Dat komt doordat deze rally niet werd verwacht. Er heerst nog koudwatervrees."
Wanneer komt de ommekeer?
"Voorlopig wordt de markt niet groter, verwacht ik. Er is veel consolidatie. Kleinere handelshuizen gaan dicht, grotere partijen nemen zwakke concurrenten over."
U vormt een uitzondering op deze trend.
"We winnen marktaandeel in een krimpende markt. Wij richten ons op banken die kosten willen besparen. Retailbanken als ABN Amro en BNP Paribas beperken zich tot assetallocatie; aandelenonderzoek besteden ze uit."
U claimt objectiever te zijn dan ‘sell side’-analisten.
"Het is bekend dat sell side-analisten (analisten die bij banken werken, red.) onder druk staan om veel aanbevelingen te doen. Ze worden doorgaans betaald op basis van handelscommissies, dus er is een prikkel om veel aanbevelingen te genereren."
U gelooft hun aanbevelingen niet?
"Er werken heel goede mensen aan de sell side. Hun bedrijfsmodel is alleen tegenstrijdig. Analisten worden afgeremd om negatieve adviezen te geven, omdat de bank bedrijven als klant wil houden. Ik zie geen aanleiding om te concluderen dat dit conflict is opgelost. Daarom hecht ik geen waarde aan de aanbevelingen van sell side-analisten."
Is die afweging bij u wel zuiver?
"Onze enige stimulans is om goed onderzoek te leveren. Dat is een heel andere prikkel dan als je bedrijf handel wil genereren."
Een van de stokpaardjes van Morningstar is de moat-rating. Wat is daar zo speciaal aan?
"In het aandelenonderzoek wordt weinig gekeken naar de concurrentiepositie van bedrijven. Andere analisten zijn meer gericht op de korte termijn. Een brede moat betekent dat een bedrijf in staat zal zijn om de komende twee decennia de concurrentie op een afstand te houden. Coca-Cola bijvoorbeeld heeft een grote moat omdat het profiteert van de kracht van zijn merk. Het bedrijf produceert in wezen suikerwater, maar consumenten overal ter wereld zijn bereid om meer te betalen vanwege de kracht van het merk."
Kasstroom is een ander stokpaardje.
"Veel analisten kijken vooral naar de koers-winstverhouding. Dat is het “quick and dirty”-model. Je kunt het in een minuut berekenen. Wij analyseren voor de komende vijf tot tien jaar de kasstroom van een bedrijf. Daarvoor kijken we bijvoorbeeld naar de ontwikkeling van patenten. Dat levert een veel genuanceerder beeld op. Neem bijvoorbeeld Devon Energy, een Amerikaanse energiebedrijf met een beurswaarde van $25 mrd. Het is geen populair aandeel, omdat het bedrijf twee keer winstwaarschuwingen heeft moeten afgeven. Afgaand op de koers-winstverhouding kun je concluderen dat het bedrijf 20% ondergewaardeerd is. Maar wij denken dat Devon het dubbele van zijn huidige koers waard is, omdat we verwachten dat het bedrijf de gasproductie zal uitbreiden met oliewinning. Dat zou je niet hebben gezien als je alleen maar kijkt naar de koers-winstverhouding."
U hanteert ook een ‘Uncertainty Assesment’. Wat houdt dat in?
"We hanteren een veiligheidsmarge. Je moet niet te veel betalen voor een bedrijf omdat de prijs goed lijkt. Voor een bedrijf met weinig onzekerheid eisen we minstens 20% korting op de koers. Een bedrijf met een hoge onzekerheidsrating moet 50% ondergewaardeerd zijn, willen we een vijfsterrenrating geven."
Heeft u overwogen om het werk van analisten uit te besteden in lagelonenlanden?
"Sommige brokers besteden het schrijven van onderzoeksrapporten uit. Het outsourcen van analistenwerk doet zich vooral voor aan de onderkant van de keten. Wij hebben ernaar gekeken maar geconcludeerd dat het nu niet het juiste moment voor ons is. Het zou lastig zijn om analisten in ons systeem op te leiden."
Voorziet u op de langere termijn weer groei?
"Het is niet echt een goede tijd voor aandelenanalisten. De ontslagen aan de sell side hebben ertoe geleid dat er minder beursfondsen door analisten worden gevolgd. Dat is uiteindelijk slecht voor de liquiditeit in de markt. Het komt het debat over bedrijven ten goede als meer analisten fondsen volgen."
Is er ook nog reden tot optimisme?
"Gezien het wantrouwen in de industrie verwacht ik dat het volgen van de index de komende jaren zal blijven domineren. Hoe meer er op die passieve manier belegd wordt, hoe groter echter de kans dat actieve beleggers het beter kunnen doen dan de rest van de markt. Ik verwacht dat actieve beleggers vaker de index zullen verslaan. Daarmee zal de belangstelling voor actief beleggen weer toenemen."
Heather Brilliant
Heather Brilliant is hoofd aandelen- en kredietenonderzoek en hoofd aandelenstrategie van Morningstar. Ze geeft vanuit Chicago leiding aan een team van 120 analisten. Brilliant werkte eerder als analist bij Driehaus Capital Management en een klein hedgefonds. Ze begon haar carrière als aandelenanalist bij Bank of America, waar ze de auto-industrie volgde.
Dit interview door Roger Cohen verscheen eerder in Het Financieele Dagblad.
