Steeds meer beleggers kiezen voor Exchange Traded funds, ofwel ETF’s, en dat geldt voor particulieren en institutionele beleggers. Transparantie, efficiency en vooral lage kosten zijn de belangrijke kenmerken van een ETF. Bij het selecteren van een ETF springt het percentage voor de lopende kosten het meest in het oog, zeker als het gaat om producten die dezelfde of een verregaand gelijkluidende benchmark volgen.

Maar de totale kosten van een ETF kunnen meer aspecten omvatten, waarschuwt Ben Johnson, Morningstar’s Director of Global ETF Research. Daarom geeft Johnson een toelichting op alle elementen van de ‘total cost of ownership’ van een ETF, hoe de belegger die kan vaststellen en wat hun belang is in het licht van de doelen die de belegger heeft.

Twee componenten
Johnson splitst de ‘total cost of ETF ownership’ in twee belangrijke componenten: de kosten om de portefeuille aan te houden en de kosten voor de transacties in de portefeuille. Het relatieve belang van elk van de twee componenten varieert aan de hand van de tijdshorizon die de belegger voor ogen heeft en hoeveel geld hij wil investeren.

De kosten voor het aanhouden van de portefeuille, de ‘holding costs’, of in de terminologie voor de Nederlandse belegger, lopende kosten, behelsen onder meer vergoedingen en andere factoren die effect hebben op het rendement van de ETF ten opzichte van de benchmark die hij volgt. De transactiekosten omvatten commissies, spreads tussen bied- en laatkoersen en marktimpact.

Over het algemeen nemen de holdingkosten het grootste deel van de 'total cost of ownership' voor hun rekening, zeker voor langetermijnbeleggers, omdat deze kosten van toepassing zijn zolang de belegger zijn portefeuille aanhoudt. Transactiekosten zijn meer een kwestie voor beleggers met een kortere tijdshorizon, in het bijzonder als het gaat om grote bedragen.

Andere typen kosten
Johnson gaat verder in op andere typen kosten die de belegger niet altijd meteen in de gaten heeft, maar die wel degelijk impact hebben op het rendement. Die hebben te maken met verschillende factoren. Johnson licht ze een voor een toe.

Sampling
Om te beginnen ‘sampling’. Dat is een methode waarbij een ETF niet zijn volledige benchmark repliceert, maar alleen de grootste en meest liquide componenten uit de index om zo de liquiditeit van de portefeuille te optimaliseren. Door kleinere, minder liquide posities te vermijden, bespaart de ETF de kosten voor het repliceren van dat deel van de portefeuille. Het nadeel is dat deze methode ‘tracking difference’ in de hand werkt, ofwel afwijkingen van de benchmark en daardoor potentiële afwijking in het rendement.

Hoe dit in de praktijk uitwerkt, illustreert Johnson met een voorbeeld. De iShares MSCI Emerging Markets ETF hield vóór 2010 slechts de helft van de posities van zijn benchmark, de MSCI Emerging Markets Index, aan om redenen van efficiency. Hierdoor, en deels ook door de hoge lopende-kostenfactor, bleef het nettorendement van deze ETF over 2009 bijna 10% achter bij zijn benchmark.

In datzelfde jaar volgde Vanguard’s opkomende markten aandelen-ETF dezelfde MSCI Emerging Markets Index, maar dan via volledige replicatie. Het resultaat: de Vanguard-ETF bleef slechts iets meer dan 2% achter op de benchmark.

Indexwijzigingen
Een andere mogelijke bron voor problemen met het volgen van de index zijn wijzigingen in de index. Beleggen in een index is passief van aard, maar als de index verandert, moet de beheerder actie ondernemen. Bijvoorbeeld door fusies, overnames of faillissementen vallen er namen uit een index. Fondsen die daar in beleggen, moeten diezelfde wijziging in hun portefeuille toepassen. Dat brengt kosten met zich mee en dat heeft onvermijdelijk effect op het rendement onder de streep.

Dividend
De timing en het belastingregime van het dividend dat uitgekeerd wordt door bedrijven in portefeuille is ook een mogelijke bron van afwijking. De periode tussen de ex-dividend datum van een aandeel en de datum van uitbetaling kan al effect hebben, afhankelijk van de manier waarop de fondsbeheerder het binnenkomende cash-dividend aanwendt. Veel beheerders zullen dat geld in futures beleggen om op die manier blootstelling aan de markt te houden en de index zo nauwgezet mogelijk te volgen. Maar sommige fondsen, zoals de SPDR S&P 500 ETF, mogen die methode niet toepassen. Het gevolg is voor dit fonds dat het rendement achterloopt op dat van de index.

Ook dividendbelasting is een belangrijk onderwerp. Bijvoorbeeld een internationaal aandelenfonds ontvangt dividend op aandelen die gevestigd zijn in verschillende belastingregimes en de belasting op buitenlands dividend kan een afwijking in het rendement veroorzaken. Die belastinginhouding kan soms weliswaar worden teruggevorderd, maar dat kost tijd en inspanning. Het kan ook gebeuren dat de berekening die een index op dividendbelasting toepast, anders is dan de werkelijke belastingverrekening bij het beleggingsfonds dat die index volgt. Dat kan voor het fonds zowel positeve als negatieve gevolgen hebben voor de afwijking ten opzichte van de index.

Securities lending
Een manier waarop een beleggingsfonds de holding costs kan compenseren, is door securities lending, ofwel het tijdelijk uitlenen van onderliggende aandelen of obligaties uit de portefeuille. Dat brengt extra verdiensten met zich mee, maar die kunnen sterk wisselen, om allerlei redenen. Een daarvan is bijvoorbeeld dat small-cap fondsen doorgaans meer inkomsten halen uit securities lending omdat er vanuit short-sellers meer vraag naar small caps dan naar large cap is. Beleggingsfondsen verstrekken informatie over hun uitleenactiviteiten in hun prospectus.

Afwijking meten
De bronnen van de kosten die afwijking in het rendement ten opzichte van de index veroorzaken hebben we hiermee op een rij gezet. Maar hoe meet je die?

Ten eerste via tracking difference. Als er geen overige kosten zouden zijn, dan zou de afwijking gelijk staan aan de lopende-kostenfactor die het beleggingsfonds rekent over een bepaalde periode. Trek die lopende kosten eraf en je houdt onder de streep het netto-rendement over. De lopende-kostenfactor is de meest transparante en voorspelbare bron van tracking difference tussen de index en het beleggingsfonds.

Een andere maatstaf is tracking error. Die meet de standaarddeviatie van het verschil tussen het rendement van een beleggingsfonds en dat van een index. Die tracking error is weer te scheiden in twee componenten: geschatte holding kosten en tracking volatility.

De holding kosten betreffen expliciete en verborgen kosten die te maken hebben met swap contract spreads, dividendbelasting en securities lending. Tracking volatility behelst onvoorspelbare afwijkingen die voortvloeien uit sampling of anderszins onvolledige replicatie. Door de tracking error op die manier uit te splitsen, krijgt de belegger beter inzicht in de werkelijke holding kosten van zijn portefeuille.

Transactiekosten
Eén kostenpost heeft een grote invloed op het rendement: transactiekosten. Elke aan- en verkoop in de portefeuille brengt transactiekosten met zich mee en die eten allemaal een stukje van het rendement op.

Een deel van de transactiekosten is de commissie die de broker krijgt. Daarnaast is er het verschil tussen bied- en laatkoers. De market maker overbrugt dat verschil en brengt beide partijen bij elkaar maar steekt wel de spread in zijn zak. Die spread varieert per beleggingsfonds. Bij ETF’s in obligaties van kleine overheden zal die groter zijn dan bij large-cap aandelen-ETF’s. Ook verschilt de spread aan de hand van de volatiliteit in de markt: hogere volatiliteit betekent een grotere spread.

Onder transactiekosten valt ook een effect dat market impact heet. Dat is dat transacties die een fondsbeheerder doet voor zijn ETF een effect op de markt hebben dat kan tegenwerken. Dat effect is groter naarmate het aandeel of obligatie waar het omgaat, minder liquide is: hoe geringer de liquiditeit, hoe groter het effect van een grote transactie. Bijvoorbeeld, is er een grote koper actief, dan stijgt de koers en daarmee ook de transactiekosten.

Optellend
Al deze kostencomponenten zijn door Ben Johnson in een wiskundige formule gegoten die zich het beste laat weergeven in onderstaande grafiek. Daar ziet u de verschillen in rendement tussen drie ETF’s die de S&P 500 volgen: SPDR S&P 500 ETF, Vanguard 500 ETF en iShares Core S&P 500. Johnson rekent aan de hand van 10.000 inleg voor iedere ETF. Op de horizontale as ziet u de beleggingsperiode en op de verticale as de total cost of ownership:

(klik op grafiek voor vergroting)

Lees meer over ETF's:

- Opvallende ommekeer bij ETF-stromen in vierde kwartaal 2016

- Morningstar introduceert Analyst Rating voor ETF's