Pragmatisme

MORNINGSTARS SELECTIE - Vier omslagpunten die de vooruitzichten voor beleggers veranderen.

Thierry Deheuvels, 29 december, 2011 | 14:19
Facebook Twitter LinkedIn

Voor u geselecteerd - Van tijd tot tijd selecteert Morningstar opinies, onderzoek en analyses van externe partijen onder de kop 'Voor u geselecteerd'. Deze artikelen helpen beleggers betere beleggingsbeslissingen te maken. In dit artikel gaat Thierry Deheuvels, plaatsvervangend algemeen directeur en directeur beleggingen bij Oddo Asset Management, in op vier keerpunten die leiden tot een verandering van de economische en financiële vooruitzichten wereldwijd.

Als de druk van de dagelijkse nieuwsstroom zo hoog wordt dat we niet meer weten waar we aan toe zijn, moeten we even afstand nemen om weer vertrouwen te krijgen in de toekomst.

Dit geldt nog des te meer nu de beurskoersen volledig worden beheerst door op algoritmen gebaseerde high frequency trading en speculatie. Fundamentele beleggers laten het afweten. Ze laten risicovolle activa links liggen, niet alleen vanwege hun risicoaversie, maar ook omdat ze (al dan niet gegronde) redenen hebben voor bijstelling van hun portefeuille.

Vooruitzichten
Vorige maand schetsten wij drie “omslagpunten” waarvan er zeker twee door de berichten van de afgelopen weken bevestigd lijken en die leiden tot een verandering van de economische en financiële vooruitzichten wereldwijd:

Aanhoudende economische groei in de Verenigde Staten
Uit de statistieken van de gezinsconsumptie en de recordhoge verkoopcijfers op Black Friday (de start van de kerstinkopen) blijkt overduidelijk dat de Amerikaanse consument, die goed is voor 70% van de economische bedrijvigheid, springlevend is. Zoals wij verwachtten wordt deze analyse gestaafd door de meest recente werkgelegenheidscijfers, die het consumentenvertrouwen een duwtje in de goede richting zouden moeten geven. De huishoudens gaan dus waarschijnlijk meer uitgeven dan sparen.

China gooit de remmen los
Nu de inflatie daalt, kunnen de Chinese autoriteiten de liquiditeit en de kredietverlening verhogen om zo de binnenlandse groei te bevorderen. Dit werd kortgeleden aangekondigd, tegelijk met de verlaging van de verplichte minimumreserve voor de banken. China, de groeimotor van de wereldeconomie, heeft de middelen om weer op snelheid te komen, onder andere via nieuwe infrastructuurprojecten, ook al vormen deze wellicht een vlucht naar voren.

De eurocrisis
Vorige maand merkten we op dat de politieke leiders de eurocrisis niet langer ontkennen. Dit zou er volgens ons toe leiden dat ze nu zullen proberen tot oplossingen te komen. Er zijn zeer creatieve ideeën geopperd, maar echte beslissingen worden nog niet genomen. Besprekingen tussen politieke leiders wekken steeds grotere verwachtingen, maar het risico bestaat dat de kloof tussen markt en politiek steeds breder wordt als het gaat om de termijnen.

De ECB heeft dit pragmatische keerpunt erkend, maar (vanwege de politieke correctheid) nog niet echt aanvaard. De bank heeft de korte rente verlaagd en maakt zich op voor een verdere verlaging. Ook runt de bank een “open bar” voor banken die behoefte hebben aan herfinanciering op korte en middellange termijn. Het belangrijkste is echter dat de ECB haar balans tussen april en november met 25% heeft verhoogd.

Er is nog een lange weg te gaan voordat de ECB op het niveau komt van de Fed of de Bank of England, die de Verenigde Staten en Engeland tijd hebben gegund om de noodzakelijke budgettaire en financiële maatregelen te nemen. Ofschoon de maatregelen in de eurozone vanwege cultuurverschillen anders zullen zijn, heeft de ECB de weg gewezen naar totaaloplossingen en daarbij ten opzichte van alle partijen haar onafhankelijkheid behouden.

Deze drie keerpunten zullen de vooruitzichten voor beleggers veranderen. Het belangrijkste is dat er weer licht lijkt te zijn aan het eind van de tunnel. Verder zijn de onheilspellende depressieberichten aan het afnemen.

Er begint zich echter een vierde keerpunt af te tekenen waarvan het effect op de waarde van financiële activa van cruciaal belang zou kunnen zijn: grootschalige liquiditeitscreatie.

Het risico van een liquiditeitstekort
De wereldwijde liquiditeitscreatie wordt gevoed door de centrale banken, de kredietmultiplier van de banken en de nationale valutareserves. Deze drie bronnen waren aan het opdrogen, vooral door de daling van de handelsoverschotten in valuta’s van opkomende landen, het einde van het QE2-programma in de VS, de orthodoxe houding van de ECB, het kredietbeleid in China en de drastische verlaging van de hefboom op de balans van de banken van de eurozone en de zogenaamde systeembanken.

Er beginnen zich echter grote veranderingen af te tekenen nu China de kredietkranen weer opendraait en verwacht wordt dat de VS en vooral ook Europa zullen overgaan tot kwantitatieve versoepeling. De Europese bezuinigingsplannen brengen grote deflatierisico’s met zich mee en de banken verstrekken veel minder leningen. De korte rente is al op zijn laagst en het enige wapen dat wij nog in handen hebben is grootschalige liquiditeitscreatie door de centrale banken en monetisering van de schuld.

Als gevolg hiervan zal de waarde van de munten van de ontwikkelde landen die dit “reflatie”-beleid gaan volgen waarschijnlijk dalen, zowel ten opzichte van de ontwikkelingslanden als ten opzichte van de waarde van activa.

De tendens is voorspelbaar, maar er kan zich opnieuw een periode voordoen met zeer volatiele valuta's, waarbij in de eerste plaats de euro behoorlijk zou kunnen verzwakken. De eurozone ziet zich op dit moment eigenlijk voor een onmogelijke opdracht gesteld:

a) de ECB mag geen nieuw uitgegeven staatsobligaties kopen,

b) de banken moeten hun zogenaamde Tier-1 ratio met 30% verhogen. Dit kunnen zij doen door hun eigen vermogen op te voeren (wat ze in zo'n korte tijd en in volstrekt overspannen financiële markten niet willen), of door balansverkorting (in drie maanden tijd hebben BNP, Banco Popolare en Deutsche Bank hun staatsobligatieportefeuille met respectievelijk 44%, 97% en 47% teruggebracht).

Engeland wist deze onmogelijke opdracht tot een goed einde te brengen door de banken te nationaliseren en ze te dwingen staatsobligaties te kopen. Hierdoor blijft de rente laag, maar daalt ook de waarde van de nationale valuta.

Om de dreigende “credit crunch” af te wenden zal de eurozone waarschijnlijk dit voorbeeld volgen door middel van een forse verplichte herkapitalisatie van de banken in verschillende vormen (Bad Property Bank in Spanje en Duitsland, nationalisatie van de Commerzbank, golden shares, enz.). Dit kan via de ECB, de EFSF, het IMF, de regeringen of een combinatie van deze spelers en zal er uiteindelijk toe leiden dat de liquiditeitscrisis van de landen wordt opgelost voordat deze in een solvabiliteitscrisis verandert, dat de rente laag blijft of wordt, en dat de munt verzwakt.

Over het geheel genomen is dit een gunstiger klimaat voor risicovolle activa. De risicoaversie onder beleggers moet dan wel afnemen en eindbeleggers moeten weer op de markten terugkeren. Dit proces zal echter slechts zeer geleidelijk verlopen en toezichthouders zullen zeker maatregelen moeten nemen om “wetenschappelijke” plunderaars die zich bezig houden met schadeveroorzakende high frequency trading en short selling een halt toe te roepen.

Met het pragmatisme keert ook weer een beetje van dat Duitse historisch positivisme terug, de filosofische basis waarop het pragmatisme is gestoeld. En daaraan hebben beleggers grote behoefte.

Disclaimer - Deze rubriek bevat artikelen geschreven door externe partijen. Meningen en visies in deze artikelen zijn die van de externe partij en niet van Morningstar. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud.

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

 

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings