Het ABC van hedge funds: alfa, bèta en kosten (4)

Ondanks hoge managementvergoedingen en marktrisico’s voegen hedge funds nog steeds alfa toe.

Morningstar Europe Editor 03 januari, 2012 | 10:46
Facebook Twitter LinkedIn

In een vijfdelig artikel neemt Morningstar de belegger mee op een verre studiereis naar de bronnen van het rendement van hedge funds. In het bijzonder wordt gekeken welk deel van het rendement wordt bepaald door alfa, bèta en kosten.

Deel 1 - Inleiding

Deel 2 - Rendementmaatstaven hedge funds  (survivorship bias en backfill bias)

Deel 3 - Bronnen van hedge fund rendementen

Deel 4 - Totale alfa, bèta en kostenresultaten

Deel 5 – Resultaten per jaar, conclusie en referenties


Totale alfa, bèta en kostenresultaten
Onze toewijzing gebeurt volgens het op rendement gebaseerde stijlanalysemodel dat Sharpe (1992) ontwikkelde voor beleggingsfondsen. We behielden de restrictie dat alle stijlwegingen in totaal 1 zijn. Wij stonden negatieve afzonderlijke stijlwegingen toe of wegingen van meer dan 1 om rekening te houden met shorting en hefboomwerking. We namen ook achterlopende en gelijktijdige bèta’s op om rekening te houden met de impact van verlopen koersen (stale pricing) op hedge fund rendementen5.

De gehanteerde benchmarks in de op rendement gebaseerde analyse zijn de S&P 500 totaalrendement (simultaan en één maand achterlopend), Amerikaanse overheidsobligaties met middellange looptijd (inclusief één maand achterlopend) en cash (kortlopend Amerikaans staatspapier)6. In deze analyse kozen wij er opnieuw voor om uitsluitend de traditionele aandelen, obligaties en cash te gebruiken als bètablootstellingen omdat wij vooral geïnteresseerd waren in de toegevoegde waarde van hedgefondsen voor beleggers met portefeuilles in traditionele aandelen, obligaties en cash.

Tabel 4 geeft het gelijk gewogen samengestelde jaarlijkse rendement van elk van de negen categorieën en de gelijk gewogen index van alle fondsen weer.





Het totale samengestelde rendement van de gelijk gewogen index bedroeg over de periode 7,63 procent met een alfa op jaarbasis van 3,01 procent. Wij wijzen erop dat alle negen subcategorieën over de gehele periode van 15 jaar positieve alfa’s hadden, waarbij drie ervan een statistisch significante alfa op het niveau van 5 procent toonden. De totale geraamde alfa van 3,01 procent was ook statistisch significant op het niveau van 5 procent7.


In tabel 5 trokken we het 3,01 procent alfa-rendement af, waarna een rendement van 4,62 procent overblijft. Dat kan worden verklaard door de bèta’s van aandelen, obligaties en cash.



Wij raamden de totale kosten op 3,78 procent, op basis van de mediaan van de vergoedingen die de fondsen aanrekenen (gewoonlijk een beheervergoeding van 1,5 procent en een prestatievergoeding van 20 procent). Door de geraamde kosten op te tellen bij het gerapporteerde rendement na aftrek van kosten, kwamen wij op een rendement voor aftrek van kosten van de index van 11,24 procent8. Het rendement voor aftrek van kosten van 11,24 procent voor de totale steekproef kan nu worden gesplitst in de kosten van 3,78 procent en een rendement na kosten van 7,63 procent, wat op zijn beurt kan worden gesplitst in de alfa van 3,01 procent en het systematische bètarendement van 4,62 procent.

Het is duidelijk dat het systematische rendement en de kosten hoger liggen dan de alfa (na aftrek van kosten), maar de alfa is echter significant positief. Bijlage 1 illustreert de splitsing van kosten, systematische bètarendementen en alfa’s voor elk van de negen subcategorieën van fondsen en de totale gelijk gewogen steekproef.




Wij voerden ook een aparte analyse uit die de niet-traditionele bèta’s omvatte. We gebruikten het zevenfactorenmodel voorgesteld door Fung en Hsieh (2004) met de gelijk gewogen totale index. De resultaten zijn te vinden in tabel 6.





Zowel de R2 als de jaarlijkse alfa waren hoger dan die van het model dat alleen aandelen, obligaties en cash omvatte. De alfa-raming lijkt op de door Fung en Hsieh (2004) gerapporteerde raming, maar dan met een veel langere gegevenshistorie. Dit wijst erop dat, zelfs rekening houdend met de niet-traditionele bèta’s, hedge funds gedurende de periode een aanzienlijke alfa toevoegden.


In deel 5 volgen de resultaten per jaar en de conclusie van dit onderzoek.


Voetnoten
5 Asness, Krail en Liew (2001) wijzen erop dat veel hedge funds  in verschillende mate illiquide effecten aanhouden, waarvan de juiste koers moeilijk te bepalen is. Voor de maandelijkse rapportage bepalen hedge funds de koers van deze effecten vaak op basis van de laatst beschikbare handelskoersen of ramingen van de actuele marktkoers. Deze praktijken kunnen ertoe leiden dat de gerapporteerde maandelijkse hedge fund rendementen niet perfect synchroon lopen met de maandelijkse rendementen van de S&P500, omdat de koersen misschien achterhaald of gemanipuleerd zijn. Niet-synchrone rendementsgegevens kunnen leiden tot een te lage raming van de werkelijke marktblootstelling.

6 Wij voerden de analyse ook uit met andere benchmarks (small-cap, groei, waarde, hoogrentend enz.) en de resultaten waren vergelijkbaar. Wij gebruikten de gegevens van het Ibbotson® SBBI® 2010 Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1926–2009 (Chicago: Morningstar, 2010).

7 De bèta’s voor aandelen en obligaties zijn de totalen van hun bèta's en hun achterlopende bèta’s. Wij berekenden ook een alfa voor de totale gelijk gewogen index (lopende plus afgesloten fondsen zonder backfill), waarbij een versoepeling in acht werd genomen van de regel dat de som van de bèta’s in totaal 1 zou moeten zijn. De alfa-raming was ook statistisch significant op het niveau van 5 procent.

8 De fondsen in de TASS-databank geven hun rendementen aan na aftrek van kosten. Voor de kostenramingen is de mediaan van de fondskosten gebruikt. Voor vele van de fondsen is een perfecte meting van de kosten onmogelijk, omdat vele kosten particulier worden onderhandeld en niet worden gerapporteerd. Ook wordt de koppeling tussen bruto- en nettorendementen moeilijker gemaakt door high-watermarks.

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Morningstar Europe Editor  .

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings