Liquiditeitsrisico kan een fonds op slot gooien

Beleggen in small-caps biedt beleggers kansen. Vaak worden kleine ondernemingen minder gevolgd door analisten en kunnen grote beleggers niet in dergelijke ondernemingen beleggen. Dat kan voor lagere waarderingen zorgen bij small-caps en daarmee een bron zijn voor potentiele alpha oftewel outperformance. Echter, beleggen in small-caps gaat wel hand in hand met liquiditeitsrisico. Een risico waar beleggers zich vaak pas van bewust worden als het te laat is.

Ronald van Genderen 18 juni, 2019 | 11:34

Ondernemingen die nog relatief klein zijn in omvang, oftewel een kleine marktkapitalisatie hebben, bieden beleggers interessante mogelijkheden. Dergelijke ondernemingen bevinden zich vaak nog in een vroegtijdig stadium van hun bestaan en/of opereren in nieuwe of niche markten en kennen daardoor een relatief hoge groei. Toch worden zogenaamde small-caps niet of door slechts weinig analisten gevolgd. De ondernemingen zijn simpelweg vaak te klein voor de analisten om onder de aandacht te brengen bij hun overwegend institutionele klanten die grote sommen geld te beleggen hebben.

Premie
Voor beleggers, inclusief fondsbeheerders, kan het daarom aantrekkelijk zijn om naar small-caps te kijken. Immers, omdat er weinig aandacht voor is, kunnen small-caps een lagere waardering hebben dan large-caps en valt er een premie, de small-cap premie, te verdienen. Ogenschijnlijk vormen small-caps daarmee een makkelijke bron van alpha oftewel outperformance. Echter, rendement komt nooit zonder risico en hier gaat het om liquiditeitsrisico. Een risico dat vaak wordt onderschat of zelfs genegeerd en waar beleggers zich pas weer bewust van lijken te worden op het moment dat het mis gaat.

Woodford
En hoe fout het kan gaan, hebben we recent gezien bij het Woodford Equity Income fonds. Dit UK large-cap aandelenfonds, beheert door de vooraanstaande beheerder Neil Woodford, schoof in de portefeuille de afgelopen tijd steeds meer op richting mid- en small-caps, terwijl het fonds ook een aanzienlijke positie aanhield in niet-beurs genoteerde aandelen. Dit ging goed totdat beleggers na een periode van underperformance in toenemende mate geld onttrokken uit het fonds. Morningstar verlaagde medio mei de Morningstar Analyst Rating naar Neutral van Bronze, omwille van het verslechterende liquiditeitspositie van de portefeuille in combinatie met de aanhoudende uitstroom.

Kort daarna werd de situatie voor Woodford onhoudbaar en sloot het fonds haar deuren voor beleggers die er nog uit wilden. De beheerder was niet meer in de gelegenheid om op een verantwoorde manier posities te verkopen om aan de aanvragen van uittredende beleggers te voldoen. Het liquiditeitsrisico waar veel beleggers zich niet bewust van waren toonde zich in al haar vernietigende kracht. Na het sluiten van het fonds werd de Morningstar Analyst Rating verder verlaagd naar Negative.

Morningstar analyse
De liquiditeit van een portefeuille en de wijze waarop een beheerder daar mee omgaat in zijn benadering worden nadrukkelijk meegewogen in de analyse die ten grondslag ligt aan de Morningstar Analyst Rating. Het gaat daarbij onder andere om de samenstelling van de portefeuille. Hoe groot mogen de posities in een illiquide aandeel worden en tot welk gewicht mogen illiquide posities totaal in de portefeuille groeien? Dit is niet altijd even makkelijk analyseerbaar, want de handel in small-caps gaat niet altijd via een aandelenbeurs, en de diepte van de zogenaamde over-the-counter handel is moeilijker in te schatten. Bovendien gaat het om de omvang van het fonds. Hoe groter het fonds, hoe moeilijker het zich zal kunnen bewegen in en met name zal kunnen terugtrekken uit illiquide posities. Capaciteitsmanagement is daarom nauw verbonden met liquiditeitsrisico.

Praktijkvoorbeeld
Een voorbeeld uit de praktijk maakt duidelijk dat liquiditeitsrisico een argument kan zijn voor een verschil in Morningstar Analyst Rating. Zo draagt het Add Value Fund een Morningstar Analyst Rating van Bronze, terwijl Kempen Orange een Silver rating heeft. Een van de redenen voor dit verschil is liquiditeitsrisico. Beide Nederlandse small-cap fondsen hebben een geconcentreerde portefeuille, maar die van Add Value Fund is met 14 posities (per eind januari) nog meer geconcentreerd dan de 26 posities tellende portefeuille van Kempen Orange. Binnen de portefeuille van Add Value Fund treffen we onder andere posities aan in de als illiquide te bestempelen aandelen als Hunter Douglas en Koninklijke Brill. Dat zijn posities die we niet zullen aantreffen in de portefeuille van Kempen Orange, vanwege de hier toegepaste liquiditeitsvereisten.

Daarmee zeggen we niet dat liquiditeit of het beheer daarvan een reden tot zorg is bij het Add Value Fund. Het beheerdersduo Willem Burgers en Hilco Wiersma hebben het beheer van dit risico goed op orde en de omvang van het fonds vormt ook geen reden om al te bezorgd te raken. Bovendien is het verschil in liquiditeitsrisico niet de enige reden die het verschil Morningstar Analyst Rating verklaart. Echter, we zijn ons wel bewust van het verschil in liquiditeitsrisico en we zijn van mening dat beleggers dit risico te allen tijde in hun overwegingen moeten meewegen. Niet alleen als ze onverhoopt uit een fonds willen stappen, want dan kunnen ze weleens voor een gesloten deur komen te staan.

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Ronald van Genderen

Ronald van Genderen  is fondsanalist bij Morningstar Benelux