Smaken verschillen: marges Sodexo en Compass steeds dichter bij elkaar

De food services industrie wordt gedomineerd door een paar grote spelers en een hele reeks kleintjes. Compass Group en Sodexo zijn twee van die dominante spelers. Een opvallend feit is dat de twee heel verschillende profielen hebben als het gaat om hun winstmarges. De marge van Compass ligt al lange tijd duidelijk boven die van Sodexo. Maar dat is aan het veranderen. Morningstar ziet daar drie redenen voor.

Robert van den Oever 03 september, 2019 | 8:30

De redenen voor dat verschil zijn onderzocht door Morningstar-analist Michael Field. Hij komt tot drie redenen die Compass voordeel bieden: de betere geografische positionering (met name de positie in de Verenigde Staten), meer focus op voeding dan op andere dienstverlening (‘facilities management’) en een efficiëntere organisatiestructuur.

Die drie factoren zijn deels structureel, maar deels kan grote concurrent Sodexo zich wel degelijk verbeteren, aldus analist Field. Dat doet Sodexo dan ook, zodat het margeverschil de afgelopen tijd kleiner is geworden. De beweging van Compass en Sodexo naar elkaar komt duidelijk naar voren in onderstaande grafiek die de marges van beide food services giganten laat zien:

Dat proces gaat door. De analist denkt dat Sodexo’s marges de komende 5 jaar sneller zullen stijgen dan die van Compass door het grotere opwaarts potentieel dat erin zit.

Verschil in inkoopmacht
Een structureel verschil tussen de twee zat lange tijd in de omvang van hun inkooporganisaties. Die van Compass, genaamd Foodbuy, was veel groter en meet nu 23 miljard dollar aan jaarlijkse inkoopwaarde, waarvan 30% rechtstreeks afkomstig is van Compass’ activiteiten in Noord-Amerika. De rest komt van andere klanten, zoals restaurants, hotels en bedrijven in de zorgsector.

Sodexo’s inkooporganisatie Entegra was altijd een stuk kleiner en vertegenwoordigde 12 miljard dollar per jaar. Maar daar is recentelijk een grote klant bijgekomen. Want Foodbuy’s grootste klant, de Amerikaanse Dining Alliance die 18.000 leden telt en goed is voor een inkoopwaarde van 6 miljard dollar, is overgestapt naar de grote concurrent Sodexo. Als gevolg van die stap zijn beide voortaan een stuk gelijker in omvang dan voorheen.

Verschil in regio’s
Het verschil in geografische positionering is minder makkelijk te overbruggen. Onderstaande grafiek geeft de verschillen aan in marktpositionering tussen de twee aartsrivalen in de drie belangrijke regio’s:

Compass profiteert van de 14% grotere positie in de VS, omdat het die regio als één homogeen gebied kan aansturen. In Europa kan dat niet, want daar verschillende culturen en gewoonten en dus ook het eetgedrag flink per land. Die verscheidenheid maakt Europa complexer en duurder in de operatie en dat hindert Sodexo dan weer meer dan Compass.

Food versus non-food
Beide rivalen hebben een heel verschillend beleid ten aanzien van het aanbieden van non-food. Aanpalende dienstverlening zoals schoonmaak, gebouwbeheer en receptiewerk worden vaak aangeboden als aanvulling op het food-assortiment. Dat is om de veelzijdigheid van het leveringscontract te vergroten en dat zorgt er weer voor dat het voor klanten lastiger wordt om over te stappen naar een concurrent. Immers, voor al die diensten moeten medewerkers van de concurrent opnieuw opgeleid en getraind worden.

Deze drempel om over te stappen, de zogeheten ‘switching costs’, draagt bij aan de voorsprong op de concurrentie en kan een belangrijke pijler zijn onder de Economic Moat rating die Morningstar hanteert bij de beoordeling van aandelen. Dit werkt, zo bewijst de hoge mate van klantenbehoud die voor beide bedrijven rond de 94% ligt over het afgelopen decennium.

Desondanks heeft Compass besloten om minder actief te worden met het aanbieden van aanvullende diensten. Dat komt omdat deze doorgaans een lagere marge (zo’n 5,5%) kennen dan de levering van voeding. Met name op de Amerikaanse markt, waar Compass relatief sterk is, leidt dat tot een behoorlijk verschil in marge op food en non-food diensten. Zodoende is non-food zeker op die markt veel minder interessant voor Compass.

Sodexo evenwel gaat vooralsnog door met het actief aanbieden van aanvullende diensten aan zijn klanten. Dat betekent volgens analist Field dus wel dat Sodexo voor een derde van zijn business niet verder komt dan een marge van omstreeks 5,5%.

Sodexo gaat inlopen
Voor de toekomst betekent dit alles dat Sodexo naar verwachting van de analist het margeverschil dat nu 200 basispunten bedraagt zal inlopen met zo’n 80 basispunten omstreeks het jaar 2023. Verdere verkleining van het gat is niet te verwachten vanwege de lagere marge op de aanvullende diensten waar Sodexo op blijft inzetten. Analist Field gaat uit van een structureel margeverschil van zo’n 120 basispunten tussen de twee.

Dat betekent opwaarts potenteel voor Sodexo. Als gevolg van de koersval na de winstwaarschuwing van medio 2018 is het aandeel nu laag gewaardeerd. Dat maakt onderstaande grafiek duidelijk:

Na dat sleutelmoment dat een flinke koersduikeling veroorzaakte, is de waardering ten opzichte van de aartsrivaal wel weer opgekrabbeld, zo toont deze grafiek:

Dat het verschil kleiner wordt, blijkt ook uit deze grafiek die het verschil in koers/winstverhouding tussen beide aandelen weergeeft. De conclusie is dat de discount van Sodexo ten opzichte van Compass aan het krimpen is.

De koers van Sodexo is de afgelopen maanden sterk gestegen. Tezamen met het aanwezige opwaarts potentieel leidt dat tot een verhoging van de Fair Value naar 117 euro per aandeel. Dat betekent een opwaarts potentieel van zo’n 16% ten opzichte van de actuele koers die rond de 101 euro schommelt.

Alle kerngegevens van beide bedrijven in één oogopslag bij elkaar:

 

Lees meer over aandelen:

- Disruptor Adyen schudt betalingsindustrie grondig op

- Wide Moat aandelen doen het op lange termijn beter

- Royal Dutch Shell is nog altijd het aantrekkelijkste olie-aandeel

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar in Amsterdam