Een goed gemanaged indexfonds of ETF volgt effectief een index met als enige achterstand op de benchmark de hoogte van het kostenpercentage. Met andere woorden: een index tracker zal nooit het rendement van de benchmark halen, maar het rendement van de onderliggende index minus de operationele kosten van het fonds. Dat geldt helemaal voor fondsen die volledige replicatie toepassen en een één-op-één kopie van de index zijn. Hun winst is ook gelijk aan die van de index (minus de kosten).
In theorie zou het niet mogelijk moeten zijn voor een indexfonds om dichter bij de opbrengst van de benchmark te komen. Een handvol fondsen presteert zelfs beter dan hun benchmark terwijl ze de posities precies kopiëren. Hoe kan dit? In veel gevallen is dit een voorbeeld van het effect van securities lending of het uitlenen van aandelen uit de portefeuille van het fonds.
De precieze werking van securities lending wordt verderop in dit artikel uitgelegd, maar de zeer versimpelde versie is als volgt: een exchange-traded fund (ETF) leent aandelen van haar holdings uit aan een andere partij in ruil voor een vergoeding. Een securities lending programma is een manier voor een ETF-aanbieder om meer opbrengsten uit de posities van een fonds te wringen. Inkomsten vanuit deze programma’s worden vaak gebruikt om de kosten van een fonds te dekken, zodat de aanbieder een lager kostenpercentage kan berekenen en/of het verschil tussen de prestaties van de ETF en de benchmark kan verkleinen.
Manager van actief beheerde beleggingsfondsen willen soms niet meewerken aan securities lending omdat zij een andere partij met tegengestelde belangen niet willen faciliteren. Echter, ETFs worden (bijna helemaal) passief gemanaged en hebben daarom dit bezwaar niet. De meeste grote ETF-aanbieders hebben een securities lending programma. Omdat ze, als ze dit niet doen, geld op tafel laten liggen. Maar het is geen risicoloze onderneming.
Wisselend succes
Sommige ETFs kunnen doormiddel van hun aandelenuitleenprogramma’s verrassend hoge inkomsten genereren. ETFs die minder liquide activa hebben, zoals small-caps, internationale aandelen en deep-value aandelen, kunnen mogelijk de inkomsten uit securities lending gebruiken om de kosten van het beheer van het fonds te compenseren. Sommige fondsen kunnen securities lending gebruiken om een paar procentpunten op hun kostenpercentage terug te krijgen, terwijl andere fondsen meer dan 100 procent van de operationele kosten van het fonds weten terug te winnen. Er volgen drie voorbeelden.
Een opmerkelijk voorbeeld bij small-cap ETFs is Vanguard Small-Cap ETF (VB). Dat rekent een kostenpercentage van 0,10 procent en maakt gebruik van volledige replicatie, wat wil zeggen dat het precies dezelfde aandelen heeft als de onderliggende index. Vanaf het begin hebben de jaarprestaties van VB de benchmark verslagen door significante opbrengsten uit securities lending. Een ander voorbeeld is iShares Russell 2000 ETF (IWM), dat in 2013 en 2012 zijn index versloeg en de afgelopen 10 jaar een kleinere achterstand had dan het kostenpercentage. Het afgelopen jaar waren de opbrengsten van IWM uit securities lending groter dan de kosten, waardoor het relatief hoge kostenpercentage van 0,24 procent werd gecompenseerd. Het jaarverslag voor 2013 van IWM gaf aan dat ongeveer 14 procent van het portfolio in uitleen was en dat het USD 45,6 miljoen in inkomsten uit securities lending genereerde. Dat was meer dan genoeg om het kostenpercentage van het fonds te neutraliseren.
Fondsen die large-cap aandelen volgen hebben minder kansen om winst te maken. Volgens een rapport van Markit was er vorig jaar een groot aanbod aan large-cap aandelen uit de Verenigde Staten te leen, maar geen noemenswaardige vraag. Maar lager op het market-cap spectrum is de vraag naar leningen groter en het aanbod kleiner. iShares Core S&P 500 ETF (IVV), dat effecten mag uitlenen (in tegenstelling tot SPDR S&P 500 (SPY), dat gestructureerd is als een gemeenschappelijk investeringsfonds), genereerde genoeg inkomen uit securities lending om ongeveer 13 procent van het kostenpercentage van het fonds te compenseren - veel minder dan de small-cap ETFs kunnen bereiken, maar genoeg om de prestaties dichter bij die van hun benchmark te brengen.
Hoe werkt securities lending?
Er zijn een aantal redenen waarom iemand een effect zou willen lenen, maar de meest voorkomende is om “short te gaan” op een aandeel. De aankoop van een aandeel met het idee dat de koers zal stijgen heet een “long” positie. Vanuit een “short” positie heeft de investeerder daarentegen voordeel als de koers van een aandeel daalt. Om short te gaan op een aandeel leent een investeerder aandelen van een aanbieder en verkoopt deze. De hoop is dat de investeerder, als het tijd is om de aandelen terug te geven aan de aanbieder, deze aandelen tegen een lagere prijs kan terugkopen op de markt en door dit prijsverschil winst maakt.
Securities lending is een integraal onderdeel van het proces om short te gaan op aandelen: om dit proces te kunnen starten moeten de aandeelhouders bereid zijn om hun aandelen uit te lenen. Aandelen worden door verschillende partijen uitgeleend, zoals verzekeringsmaatschappijen, brokers en pensioenfondsen. ETFs (en in mindere mate actief beheerde beleggingsfondsen) doen ook mee.
Securities lending wordt normaal gesproken gefaciliteerd door een onafhankelijke bemiddelaar die de partijen bij elkaar brengt en als een vereffeningsinstelling optreedt voor het proces. Sommige fondsaanbieders (vooral die met de nodige schaal en infrastructuur) treden zelf op als bemiddelaar voor securities lending. Effecten worden uitgeleend voor verschillende termijnen, van één dag tot 30 dagen tot jarenlange periodes.
De partij die de aandelen leent moet een onderpand verstrekken en akkoord gaan met bepaalde voorwaarden. Bijvoorbeeld, een hedge fund dat effecten leent moet mogelijk 102 prcoent (voor binnenlandse aandelen) tot 105 procent (voor buitenlandse aandelen) van de waarde van de lening ter beschikking stellen. Deze voorwaarden compenseren de risico’s die de uitlenende partij aangaat. De meeste securities lending bemiddelaars accepteren geen aandelen als onderpand (collateral), dus normaliter is er een onderpand in de vorm van contant geld, Amerikaanse Treasuries of hoogwaardige bedrijfsobligaties. De hoogte van het onderpand wordt dagelijks aangepast op basis van de fluctuerende waarde van de effecten die zijn uitgeleend.
Securities lending creëert eigenlijk twee bronnen van inkomsten voor ETF-aanbieders. Ten eerste kan het fondshuis ervoor kiezen om het contante onderpand te investeren of de effecten die het als onderpand heeft geaccepteerd uit te lenen. Soms kan de lenende partij uitonderhandelen dat hij hiervan een deel ontvangt in de vorm van een rentepercentage over de opbrengst van het onderpand. Dit heet een korting. Uitleenovereenkomsten voor binnenlandse large-cap aandelen hebben normaal gesproken een korting, maar minder makkelijk beschikbare aandelen kunnen een negatieve korting hebben, wat feitelijk een huurvergoeding is ten behoeve van de uitlenende partij. Zo’n huurvergoeding is de tweede manier waarop een ETF opbrengsten kan genereren doormiddel van securities lending.
ETFs houden niet altijd alle opbrengsten van een securities lending programma zelf. Diverse fondsaanbieders pakken een deel van de opbrengst en de verdeling kan variëren. Vanguard geeft na aftrek van vergoedingen alle winst terug aan zijn fondsen,. IShares neemt 20 tot 30 procent van de opbrengst (recentelijk verlaagd, was eerder 35 procent) en State Street neemt 15 procent.
Niet zonder risico
Om verliezen te vermijden zijn de meeste effectenuitleenprogramma’s van ETFs zeer conservatief. Ze investeren hun onderpanden alleen in geldmarktfondsen of andere activa van korte duur met lage risico’s. Veel ETF-aanbieders vermijden volume lending: het uitlenen van grote hoeveelheden gewone effecten die een lage vergoeding opbrengen, wat gecompenseerd wordt door de onderpanden te investeren in activa met hoge risico’s. Daarnaast verzekeren sommige fondsenaanbieders hun ETFs tegen verliezen ten gevolge van securities lending.
Maar securities lending is niet zonder risico, zelfs met de vereiste 2 tot 5 procent extra buffer in het onderpand. Als een ETF het onderpand investeert in een te riskant instrument is het fonds (en uiteindelijk de beleggers) verantwoordelijk voor een eventueel tekort in de teruggave van het onderpand aan de lenende partij.
In dit geval zijn de risico’s van de ETF-aanbieder en de ETF-bekeggers asymmetrisch: de aanbieder is niet verantwoordelijk voor de verliezen, maar is wel vrij om met de aandelen te gokken en een deel van de winst op te eisen. Zoals een rapport van het Amerikaanse GAO (Government Accountability Office) over securities lending al aangaf moedigt deze constructie aandelenuitleenprogramma’s aan om onderpanden op een te agressieve manier te investeren.
Uitgeleende effecten kunnen ook risico’s lopen van de kant van de tegenpartij. Het zogenaamde tegenpartijrisico dat de lener zijn verplichting om de effecten terug te geven niet kan nakomen. Bijna alle ETF-aanbieders laten weinig informatie los over hun programma’s, zodat beleggers in hun portefeuille meer risico’s kunnen lopen dan in eerste instantie lijkt. Er zijn een aantal voorbeelden van fondsaanbieders tegen wie beleggers een rechtszaak hebben aangespannen omdat zij te weinig informatie over de risico’s blootgaven en vervolgens verliezen leden. Een noemenswaardig voorbeeld was het faillissement van Lehman Brothers, waardoor fondsen die effecten aan Lehman hadden uitgeleend deze nooit meer terugzagen.
Graven naar informatie
Er zijn een aantal manieren om meer informatie te verkrijgen over de praktijken van securities lending van de ETFs in uw portfolio. Als u ziet dat uw ETF (dat volledige replicatie toepast) minder dan het kostenpercentage achterloopt op de benchmark kan dit een indicatie zijn dat het fonds aan uitlenen van zijn aandelen doet. Morningstar publiceert ook de berekening onder de noemers “geschatte portefeuillekosten”, die de prestaties van een fonds meet in verhouding tot de benchmark over het afgelopen jaar. Er is een grote kans dat een ETF met geschatte portefeuillekosten die lager zijn dan het kostenpercentage ook aan securities lending doet.
De beste bron van informatie over securities lending is het jaarverslag van het ETF, wat te vinden is op de website van de aanbieder of onder het kopje “Documenten” op de pagina van de ETF op morningstar.nl. In de verklaring over de activiteiten van het ETF kunnen beleggers het inkomen uit investeringen vinden dat gegenereerd wordt door uitgeleende effecten, alsmede de totale kosten van het fonds. In het overzicht met activa en verplichtingen van het fonds staat het bedrag aan onderpanden voor uitgeleende effecten dat het fonds heeft geïnvesteerd. De meeste aanbieders benoemen ook de dollarwaarde van de uitgeleende effecten.
Op jacht naar openheid
Zelfs met zoveel informatie in het jaarverslag van een fonds laat de transparantie van securities lending te wensen over. Beleggers moeten zich wapenen met kennis van de risico’s en baten die zij indirect op zich nemen. Deze cruciale informatie vandaag de dag niet gemakkelijk toegankelijk. Morningstar wil dat ETF-aanbieders meer informatie geven over hun securities lending programma’s. Idealiter zouden beleggers makkelijk toegang moeten hebben tot diverse informatie en cijfers, zodat zij goed geïnformeerd een beslissing kunnen nemen over de ETFs waarin zij willen beleggen.
Bovenaan de wensenlijst van Morningstar staat openheid over de manier waarop de fondsaanbieder de opbrengst van securities lending verdeelt en of de ETF verzekerd is tegen verliezen. Sommige fondshuizen zoals Vanguard (dat 100 procent van de opbrengst uit securities lending teruglegt in het fonds na aftrek van kosten), stellen deze informatie vrij beschikbaar. Andere ETF-aanbieders hebben informatiemateriaal over hun securities lending programma, maar zeggen niet duidelijk in hun voorlichting, op hun website of in de prospectus van het fonds wat de verdeling van de opbrengsten uit securities lending is. Daarvoor is een telefoontje naar de aanbieder vereist en dat is niet goed.
Morningstar wil ook graag, dat fondsenaanbieders informatie delen over het percentage van de effecten in het fonds die momenteel zijn uitgeleend en het gemiddelde daarvan voor de afgelopen 12 maanden. Beleggers moeten kunnen achterhalen hoeveel van hun fonds uitgeleend is.
Tenslotte zouden ETF-aanbieders de maand- of kwartaalopbrengst van elk fonds moeten publiceren. Dit zou niet alleen een vriendelijke maatregel zijn voor beleggers, maar deze transparantie kan ook een positief effect hebben voor fondshuizen bij wie securities lending programma’s het kostenpercentage van de ETFs voor een belangrijk deel compenseren.
ETF Bibliotheek
Bezoek Morningstar's ETF Bibliotheek om meer te leren over ETFs, beleggingsstrategieën met indexfondsen en analyses van ETFs.
