Aantrekkelijk aandeel: een kijkje onder de kap bij 15 autofabrikanten

Morningstar loopt op de AutoRAI ook met een beleggersoog rond. Zijn autoproducenten een interessante belegging? Van de 15 autofabrikanten hebben alleen BMW en Tata Motors een concurrentievoordeel. General Motors is een aanbevolen aandeel.

Maarten van der Pas 22 april, 2015 | 16:46
Facebook Twitter LinkedIn

In het kort

  • In het algemeen hebben autofabrikanten geen concurrentievoordeel. Als ze voorsprong op concurrenten hebben dan is die slechts tijdelijk.

  • BMW (BMW, Mini en Rolls-Royce) en Tata Motors (Jaguar en Land Rover) hebben een klein - tijdelijk - concurrentievoordeel.

  • Tesla heeft als enige een positieve ontwikkeling van zijn concurrentiepositie.

  • General Motors staat op Morningstars lijst met aanbevolen aandelen.


Meer dan 500 auto’s van 49 automerken zijn er op de AutoRAI te zien. Deze aantallen zijn veelzeggend. Niet alleen voor het succes van de autobeurs – alleen Fiat is de grote afwezige, verder maken alle bekende fabrikanten hun opwachting – maar ook voor de ruime keus die autokopers hebben.

Los van de merkbeleving is een auto echter een inwisselbaar product. Of het nu in de top van de markt is of onderaan in het massasegment: consumenten kunnen het ene model of merk gemakkelijk inruilen voor het andere. De rationele, prijsbewuste autokoper die simpelweg een betrouwbaar vervoermiddel wil tegen een redelijke prijs kan eenvoudig van Fiat, naar Volkswagen, Peugeot, Opel of Toyota en weer terug.

Deze grote keus geldt ook voor de emotionele autokoper die een auto ziet als een verlengstuk van zichzelf en die bereid is om extra te betalen voor een merk of model met een bepaald imago. De topmodellen van Audi, BMW, Mercedes-Benz kunnen in aanmerking komen, maar ook Lexus of Maserati.

Wie met een bedrijfseconomische bril naar de enorme showroom in de Amsterdamse RAI kijkt, ziet een markt met forse concurrentie en waar de vraag sterk afhangt van het economisch klimaat.

Geen concurrentievoordeel
De inwisselbaarheid en de moeilijke markt zijn belangrijke factoren bij de beoordeling van autofabrikanten als beleggingsmogelijkheid. Een blik op de waardering van 15 autofabrikanten door de aandelenanalisten van Morningstar leert, dat er momenteel weinig aantrekkelijke auto-aandelen zijn. Het merendeel van de 15 autofabrikanten die Morningstar volgt noteert een Morningstar Rating van3 sterren.



(Klik op tabel voor juiste formaat)

Op een schaal van 1 tot en met 5 staat 1 ster voor maximaal overgewaardeerd en 5 sterren voor maximaal ondergewaardeerd. BMW, Daimler, Honda, Hyundai, Nissan, Tesla, Toyota en Volkswagen hebben 3 sterren en zijn dus redelijk gewaardeerd. Hun koers zit op of nabij de fair value of redelijke waardering die de Morningstar-analisten voor het aandeel hebben berekend (de waardering van een onderneming op basis van de geschatte, toekomstige kasstroom). Great Wall Motor, Peugeot en Renault zijn zelfs overgewaardeerd en staan op 2 sterren. De vier sterren voor Fiat Chrysler, General Motors en Tata Motors illustreren een onderwaardering en dus beleggingsmogelijkheid. Van dit drietal staat alleen General Motors op Morningstars lijst met aanbevolen aandelen.

Als naar de beoordeling van de concurrentiepositie en concurrentievoordelen (‘moat’) wordt gekeken, dan valt op dat veel autofabrikanten geen concurrentievoordeel hebben (‘none moat’). Niet ’s werelds grootste autoproducent Toyota of nummer twee Volkswagen en ook niet een nichespeler als Tesla. Alleen BMW en Tata hebben een klein concurrentievoordeel (‘narrow moat’).

“In het algemeen hebben autofabrikanten geen concurrentievoordeel en opereren ze in een markt met forse concurrentie, die kapitaalintensief is en een cyclische vraag kent. Bedrijven als Volkswagen, Daimler, Toyota of Tesla zijn daar geen uitzondering op”, vertelt Morningstar-analist Richard Hilgert.

Een auto is een hedendaags technisch hoogstandje dat veel talent en organisatorische vaardigheden vereist om te ontwerpen, ontwikkelen en op de markt brengen. “Maar de automarkt is gemakkelijk te betreden. De wereldwijde overproductie van ongeveer 20 miljoen auto’s bewijst het gebrek aan toegangsdrempels”, aldus Hilgert. “Topmanagers in de auto-industrie zien naast het cyclische karakter van de vraag naar auto’s de overcapaciteit als het grootste probleem. En het wordt alleen maar erger, gevoed door de plannen van autofabrikanten om hun productiecapaciteit uit te breiden om op de stijgende vraag naar auto’s in opkomende landen zoals China in te spelen.”

Zwaarbevochten marktaandeel en een tijdelijke economische winst bereiken autofabrikanten gewoonlijk langs drie wegen. Ten eerste door het introduceren van een radicaal nieuw ontwerp dat een niche of nieuw segment in de markt definieert. Neem Renault met de Espace en Chrysler met de Voyager die de MPV-klasse inluidden.

Ten tweede door een onderscheidende technologie toe te passen, waarvan Toyota’s Prius met zijn hybride-aandrijftechniek een sprekend voorbeeld is.

Ten derde houden veel fabrikanten hun modelportefeuille jong en komen in hoog tempo met nieuwe modellen of grondige opwaarderingen van bestaande modellen om de aandacht op zich gevestigd te houden. Hierbij is het overigens de vraag wat ‘nieuw’ is, want vaak betreft het niet meer dan een face lift van het uiterlijk of een update van het motorblok.

Een vierde onderscheidend aspect zit hem in productie-efficiëntie. Zo hadden de Japanse automerken in de jaren tachtig en negentig een concurrentievoordeel, omdat ze de tijd om een auto te maken wisten te halveren in vergelijking met andere fabrikanten.

Concurrenten lopen hun achterstand echter snel weer in door zich op het nieuwe type of technologie te storten, vandaar dat een bereikt concurrentievoordeel slechts tijdelijk is. Dit is samen met de inwisselbaarheid van auto's een belangrijke reden dat autofabrikanten geen duurzame concurrentievoorsprong kunnen opbouwen. En dat de ontwikkeling van het concurrentievoordeel in de meeste gevallen negatief is ('negative moat trend')

Onder de kap
BMW en Tata hebben op dit moment wel een tijdelijk, klein concurrentievoordeel, zoals blijkt uit eerdergenoemde tabel. General Motors niet, maar dat is wel de enige autofabrikant tussen de aanbevolen aandelen. Een kijkje onder de kap.

BMW
Morningstar geeft BMW Group een klein concurrentievoordeel (‘narrow moat’). Die steunt op de sterke en wereldwijd bekende automerken BMW, Mini en Rolls-Royce, de leidende technologische positie van BMW in aandrijflijnen, de mogelijkheid om premium prijzen te vragen aan consumenten die de auto’s regelmatig als zeer goed beoordelen en de mogelijkheid om consistent bovengemiddeld rendement te genereren. “Ofschoon consumenten die een Rolls-Royce of BMW rijden gemakkelijk kunnen overstappen naar een ander luxeautomerk en een schijnbaar onberispelijk merkimago snel kan omslaan door bijvoorbeeld een terugroepactie verwacht ik dat BMW zijn merkimago succesvol kan blijven managen en dat creëert waarde voor beleggers”, licht Hilgert toe.

“De focus van BMW op het ultraluxe, luxe en premiumsegment met een obsessieve aandacht voor details die klanten overtuigen zorgt ervoor dat de onderneming een substantieel bovengemiddeld rendement genereert. In 10 van de laatste 11 jaar is het rendement op kapitaal groter dan de kosten van kapitaal en in 8 jaar zelfs meer dan 5 procentpunt. Dat is een buitengewone prestatie voor een autofabrikant.”

Het concurrentievoordeel van BMW is niet duurzaam en is slechts tijdelijk (‘negative moat trend’), ook al heeft de onderneming prijsdruk tot zover weten te weerstaan. De negatieve ontwikkeling van het concurrentievoordeel reflecteert de groeiende wereldwijde overcapaciteit die een bedreiging voor de winstmarges vormt. Met een groeiende autoproductie in voornamelijk China maar ook in India, Rusland en Brazilië neemt ook het risico op onderbezetting en op irrationele – lagere – prijzen toe. Deze trend, naast de inwisselbaarheid van auto’s, bedreigt niet alleen BMW maar geldt voor elke autofabrikant.

Tata Motors
Het kleine concurrentievoordeel van Tata, de grootste autoproducent in India, wordt aangedreven door zijn sterke en wereldwijd bekende automerken Jaguar en Land Rover. Hiervoor kunnen premiumprijzen worden gevraagd en daar staan lage kosten door lage lonen en belastingvoordeel bij de Indiase activiteiten tegenover. In 2013 kwam 90 procent van de operationele winst van Tata van Jaguar en Land Rover en de winstgevendheid van deze van oorsprong Britse automerken helpt Tata om consistent bovengemiddeld rendement te halen.

In thuisland India brengt Tata vooral auto’s voor de massa op de markt. Hier profiteert Tata van de hoge importheffingen op buitenlandse auto’s en de daling van de Indiase Rupee maakt de importauto’s ook nog eens duurder. Wereldwijde autofabrikanten zoals Ford, Renault en Nissan hebben hun oog op India laten vallen en willen er mogelijk fabrieken bouwen waardoor de concurrentie met Tata voor hen eerlijker wordt. Maar het duurt zeker enkele jaren voordat een autofabriek is gebouwd en de productie kan worden gestart. En het is niet gegarandeerd dat de modellen van deze fabrikanten meteen in de smaak vallen bij de Indiase autorijder.
Tata bouwt op zijn beurt nieuwe fabrieken in China (eind 2015) en Brazilië (2017) waardoor het productiefaciliteiten heeft in de top zeven automarkten.

De ontwikkeling van het concurrentievoordeel van Tata is negatief vanwege de eerdergenoemde wereldwijde productiegroei en overcapaciteit en de toenemende concurrentie op de Indiase thuismarkt waar Tata aandeel verliest.

General Motors
Morningstar-analist David Whiston vindt dat de huidige modellen van General Motors (GM) het beste van kwaliteit en ontwerp sinds jaren zijn. De autofabrikant is al marktleider in pickups en heeft nu een concurrerende modellen in alle segmenten van de markt. In combinatie met een veel lagere kostenbasis leidt dat tot groeiende winst als de vraag naar auto’s herstelt.

“GM heeft excellente winstpotentie, omdat het na het faillissement en de doorstart in 2009 eindelijk een gezonde Noord-Amerikaanse divisie heeft en zijn marketing voortaan kan richten op vier in plaats van acht merken”, verteld Whiston.

De belangrijkste kostenbesparende maatregel was een regeling voor de gezondheidskosten van gepensioneerde medewerkers met de machtige vakbond United Auto Workes. Whiston: “Deze maatregel scheelt GM ongeveer USD 3 miljard per jaar. Samen met andere gunstige concessies en het sluiten van fabrieken heeft dat het break-even punt van GM in de VS drastisch verlaagd. Een aanzienlijk betere prijsstelling voor zijn auto’s helpt GM om winstgevend te zijn bij productievolumes die enkele jaren geleden nog miljardenverlies zouden betekenen.

GM maakt nu eenvoudigweg auto’s waarvoor consumenten bereid zijn meer te betalen dan in het verleden. GM hoeft nu niet langer over te produceren om hoge arbeidskosten te compenseren en dan vervolgens zijn auto’s bij verhuurbedrijven te dumpen, wat ook de restwaarde nog eens naar beneden haalt. Het opereert nu in een vraag-aanbodmodel en is gestructureerd om break-even te zijn op de bodem van een economische cyclus en ziet opwaartse potentie door een hoge graad van operationele leverage. Elke toename van de verkoop draagt meer bij aan de winstgevendheid.”

Tesla
En dan is er nog Tesla, een verhaal apart. Dit automerk heeft eveneens geen 'moat', maar onderscheidt zich wel met een positieve ontwikkeling van zijn concurrentievoordeel ('positive moat trend'). Tesla heeft onmiskenbaar momentum. Het automerk is hip en trending, maakt iets volledig nieuws – elektrische auto’s – en is geen traditionele autofabrikant maar een technologiebedrijf. Berichten dat Tesla bijna aan Google was verkocht en vragen van investeerders aan Apple-topman Tim Cook waarom Apple Tesla niet overneemt illustreren in welke hoek de jonge autoproducent wordt geplaatst.

Maar vooralsnog is het onzeker hoe de toekomst voor Tesla uitpakt en dat maakt ook beleggen in Tesla risicovol. Is de Tesla de disruptive force of ontwrichtende kracht in de autosector die veel mensen het bedrijf toedicht. Daarover gaat een vervolgartikel dat later deze week verschijnt en waarin Tesla als beleggingsmogelijkheid wordt uitgediept.

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Maarten van der Pas

Maarten van der Pas  is Financial Markets Editor bij Morningstar Benelux

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings