In het kort
- Alle ogen zijn nog steeds gericht op de Federal Reserve nu een verhoging van de kortetermijnrente dichterbij komt. Beleggers besteden volgens Morningstar echter te veel aandacht aan het precieze tijdstip van die renteverhoging, terwijl de veel belangrijkere vraag over hoeveel de rente uiteindelijk omhoog gaat maar niet wordt gesteld.
- Morningstar heeft zijn methode om de kosten van kapitaal te berekenen aangepast om realistische langetermijnverwachtingen voor de inflatie en de totaalrendementen te kunnen maken. Onze schattingen van de reële waarde of fair value veronderstellen een rendement op langlopende schatkistobligaties van 4,5 procent, fors boven de huidige rentevoeten.
- Morningstar was te optimistisch over de olie- en gasprijzen op lange termijn. De energiesector lijkt nog steeds relatief ondergewaardeerd, maar schattingen van de reële waarde of fair value zitten inmiddels in een dalende trend.
- De bredere aandelenmarkt is gematigd overgewaardeerd en kansen zijn er nauwelijks. Wie in gewone aandelen belegt, doet dat best voor de lange termijn en moet het geduld en de discipline hebben om de volatiliteit uit te zitten.
Rente: zwaartekracht voor koesen van effecten
Beleggers volgen de uitspraken van de Amerikaanse centrale bank Federal Reserve (Fed) op de voet. De obsessie voor het monetaire beleid bereikt een nieuw hoogtepunt nu de kortetermijnrente weldra voor het eerst in bijna tien jaar tijd zal worden verhoogd. Het belangrijkste rentetarief van de Fed ligt al sinds eind 2008 rond het nulpunt en de laatste keer dat de Verenigde Staten zich in een klimaat van een krap monetair beleid bevonden was medio 2006. Als dan ook nog rekening wordt gehouden houden met het QE-programma) van de Fed (kwantitatieve verruiming) en de andere onconventionele beleidsmaatregelen in de hele wereld, dan is het duidelijk dat we ons op onbekend terrein bevinden. Geen wonder dat beleggers nerveus zijn.
Warren Buffett heeft de rentevoeten vergeleken met de zwaartekracht voor koersen van effecten. De intrinsieke waarde van een effect is gelijk aan de verdisconteerde contante waarde van de kasstromen die het zal opleveren. Hogere rente betekent een hogere verdisconteringsvoet en dus een lagere huidige waarde. Met andere woorden: USD 1 die u over 10 jaar zou hebben ontvangen, is vandaag minder waard als we die dollar in de tussentijd tegen 4 procent hadden kunnen beleggen in plaats van tegen 2 procent. De verdisconteringsvoet voor obligaties kan op de markt worden waargenomen als het rendement tot de vervaldatum. De verdisconteringsvoet voor aandelen kan niet direct worden waargenomen, maar dat betekent niet dat deze niet bestaat.
Het complexe van aandelen, in tegenstelling tot obligaties, is dat de toekomstige kasstromen onbekend zijn. Daar hogere rentevoeten een correlatie vertonen met een sterke economische groei of hogere inflatie, is het redelijk om te verwachten dat de kasstromen van bedrijven eveneens hoger zullen liggen. Voor beleggers met een voldoende langehorizon (ten minste vijf jaar, en bij voorkeur tientallen jaren), zijn aandelen naar mening van Morningstar nog steeds een veel beter middel dan obligaties om koopkracht te beschermen en te verhogen.
Aangezien veel beleggers zich vooral zorgen maken over de dreiging van stijgende rentevoeten, is het misschien een verrassing dat Morningstar onlangs zijn veronderstellingen voor de kosten van kapitaal heeft verlaagd (een belangrijk gegeven voor verdisconteringsvoeten). Morningstar kijkt voor zijn waardering van bedrijven naar het verschil tussen de kosten van kapitaal en het rendement op kapitaal. De timing is in dit geval louter toeval. Toen we de geschiedenis van de markt onderzochten, kwamen we tot de conclusie dat de reële - voor inflatie gecorrigeerde - rendementen van aandelen gemiddeld zo'n 6,5 tot 7,0 procent per jaar bedroegen. Onze langetermijnverwachtingen voor de inflatie bedragen ongeveer 2,0 tot 2,5 procent.
Op basis van het middelpunt van beide bereiken verwacht Morningstar voor de totale aandelenmarkt een nominaal rendement van 9 procent, een daling ten opzichte van onze eerdere veronderstelling van 10 procent. Wij gebruiken deze kapitaalkosten van 9 procent om beschikbare kasstromen te verdisconteren voor aandeelhouders van bedrijven uit ontwikkelde markten met een gemiddelde economische gevoeligheid.
We gebruiken kapitaalkosten van 7,5 procent (een daling ten opzichte van ons eerdere cijfer van 8 procent) voor bedrijven met een economische gevoeligheid onder het gemiddelde en kapitaalkosten van 11 procent (tegenover 12 procent voorheen) of 13,5 procent (tegenover 14 procent voorheen) voor bedrijven met een bovengemiddelde economische gevoeligheid. Wij hanteren correcties voor bedrijven die actief zijn in buitenlandse rechtsgebieden met een ander inflatiecijfer.
Morningstars nieuwe methode om de kosten van kapitaal te berekenen heeft voor een uiteenlopende waaier van aandelen geleid tot een bescheiden stijging van de reële waarde of fair value. Dit betekent echter niet, dat wij verwachten dat het huidige lagerenteklimaat eeuwig zal blijven duren. Integendeel: Onze veronderstellingen impliceren een rendement op langlopende schatkistobligaties van 4,5 procent: fors boven de huidige rentevoeten. De nominale risicovrije rente van 4,5 procent omvat een verwachte inflatie van 2,0 tot 2,5 procent plus een verwacht reëel rendement van 2,0 tot 2,5 procent. Volgens ons is dit een redelijk basisscenario. De langetermijnrente zou flink boven de 4,5 procent moeten uitstijgen alvorens ze onze schattingen van de reële waarde of fair value naar beneden haalt (ervan uitgaande dat onze kasstroomprognoses juist zijn).
Verlaging prognoses de olie- en gasprijzen
Behalve de veranderingen in de kapitaalkosten, heeft Morningstar de grootste aanpassingen gemaakt in de schattingen van de reële waarde of fair value van ondernemingen in de energiesector. Het analistenteam voor de energiesector van Morningstar heeft een uitgebreide analyse uitgevoerd van de vraag- en aanbodvooruitzichten voor energie voor de volgende vijf jaar. En is tot de conclusie gekomen dat onze vorige veronderstellingen over de olie- en gasprijzen te optimistisch waren.
We hanteren nu een langetermijnprijs voor ruwe Brent-olie van USD 75 per vat (tegenover USD 100 voorheen) en een Henry Hub-aardgasprijs van USD 4 per duizend kubieke voet (tegenover USD 5,40 voorheen). Hierdoor werd de reële waarde of fair value van een brede selectie energiebedrijven verlaagd en werden er bovendien enkele waarderingen van de concurrentieposisitie van ondernemingen in de energiesector naar beneden bijgesteld.
Sinds hun piek in de vorige zomer zijn de olie- en gasprijzen drastisch gedaald. Helaas heeft Morningstar er veel te lang over gedaan om de fundamentele verslechtering in het evenwicht tussen vraag en aanbod vast te stellen die achter de instorting van de prijzen schuilging. We hebben een nieuw modelkader ingevoerd waardoor wij in de toekomst hopelijk proactiever kunnen reageren. Onze laatste analyse heeft drie belangrijke factoren onthuld:
- De groei van de Amerikaanse productie van schalieolie heeft oliebronnen met de hoogste productiekosten van de wereldwijde olieaanbodcurve geduwd. Als de winning van olie uit teerzand en uit marginale diepzeeprojecten niet nodig is om in de komende vijf jaar te voorzien in de incrementele vraag naar olie, dan zijn ze niet meer relevant om de olieprijzen te bepalen. Morningstar verwacht dat diepzeeprojecten van hogere kwaliteit op korte termijn het marginale vat zullen leveren, waardoor de midcyclische prijs van Brent-olie neerkomt op USD 75/vat.
- Morningstars nieuwe prognoses houdt ook rekening met dalende prijzen voor diensten aan de olieproductie als gevolg van overcapaciteit. Energiebedrijven snoeien agressief in hun budgetten voor investeringen, waardoor er een overaanbod aan boorplatformen, apparatuur en arbeidskrachten ontstaat. De marginale kosten zijn verre van statisch en variëren op basis van de veranderende inputkosten.
- De binnenlandse Amerikaanse aardgasmarkt blijft goed bevoorraad met voordelig schaliegas, vooral uit het Marcellus-gebied. Dankzij efficiëntere boringen en overvloedige hulpbronnen zouden producenten gemakkelijk aan de stijgende vraag moeten kunnen voldoen, zelfs met een midcyclische aardgasprijs van USD 4/mcf.
De reële waarde of fair value van kleinere, minder gediversifieerde olie-exploratie- en productiebedrijven met een hogere schuldenlast is het sterkst verlaagd als gevolg van Morningstars nieuwe prognoses voor grondstoffenprijzen. Ook bedrijven die diensten verlenen aan de olieproductie en geïntegreerde oliemaatschappijen zijn getroffen. Onze schattingen van de reële waarde of fair value voor bedrijven in het midstreamsegment (transport van olie van bron naar raffinaderij of haven) houden daarentegen goed stand: die bedrijven zijn meer blootgesteld aan volumes dan aan prijzen en profiteren van het overvloedige aanbod. Onze analisten beschouwen energie nog steeds als de meest ondergewaardeerde sector, maar de kloof is aanzienlijk smaller geworden nu onze schattingen van de reële waarde of fair value zijn gedaald.
Stijging van de markt laat weinig kansen over
Wat de waardering van de bredere aandelenmarkt betreft, werd het gemiddelde aandeel in het universum van 1.500 aandelen wereldwijd dat door Morningstar wordt geanalyseerd, bij de sluiting van de markt eind juni 4 procent boven onze schatting van de reële waarde verhandeld. Cyclische en defensieve sectoren hebben elkaar afgewisseld om de markt naar een hoger niveau te tillen en beide zijn inmiddels overgewaardeerd. Naar onze mening zijn de meest overgewaardeerde sectoren die van de industrie, de technologie, de gezondheidszorg, de defensieve consumptiegoederen en de nutsvoorzieningen. Het mediane aandeel in elk van die sectoren wordt immers tussen 7 en 11 procent boven onze schattingen van de reële waarde verhandeld. Alleen energie lijkt een relatief koopje. In die sector wordt het mediane aandeel 9 procent onder onze schatting van de reële waarde verhandeld.
Voor individuele aandelen is de situatie niet veel rooskleuriger. Slechts 25 van 1.500 aandelen die door Morningstar worden geanalyseerd, verdienen een Morningstar Rating van 5 sterren. En veel van hen zijn risicovolle bedrijven uit de mijnbouw, energiesector en uit opkomende markten. Maar 14 aandelen worden op Amerikaanse beurzen verhandeld. Slechts één aandeel met een 5-sterrenrating - Spectra Energy - heeft een groot concurrentievoordeel (wide moat).
De S&P 500 — op een niveau van 2.108 — heeft een Shiller P/E van 27,7. Dat is hoger dan 79 procent van de maandelijkse resultaten sinds 1989. De Shiller P/E maakt in de noemer gebruik van een gemiddelde voor inflatie gecorrigeerde winst over tien jaar. Volgens een andere maatstaf wordt de S&P 500 verhandeld tegen 18,4 maal de voortschrijdende operationele piekwinst, hoger dan 77 procent van de maandelijkse resultaten sinds 1989. In beide gevallen worden dergelijke hoge waarderingsniveaus historisch gezien geassocieerd met zwakke totaalrendementen in de daaropvolgende vijf jaar en een hoog risico op aanzienlijk verlies. Wees voorzichtig is de boodschap.
