Bekoelde liefde

De vermaarde obligatiebelegger Michael Hasenstab van Franklin Templeton zocht op zijn zoektocht naar “yield” zijn heil in Oekraïense obligaties. Nu het geplaagde Oekraïne aanstuurt op een forse afschrijving op zijn staatsschuld is het hoog tijd om te zien of de liefde tussen de fondsmanager en het land bekoeld is.   

Niels Faassen 21 juli, 2015 | 15:33
Facebook Twitter LinkedIn

2014 Was een bewogen jaar voor obligaties uit opkomende landen. Zo was er een technisch default voor Argentinië, waren er financiële problemen in Venezuela als gevolg van de dalende olieprijs en liepen de spanningen op in het door de burgeroorlog verscheurde Oekraïne. Desondanks was 2014 over het algemeen een positief jaar voor beleggers in emerging market debt (EMD). De veelvuldig gehanteerde benchmark voor EMD, de JP Morgan EMBI Global Diversified, boekte maar liefst een winst van ruim 22 procent.

Beheerders van actieve beleggingsfondsen hadden echter de nodige moeite om deze index te evenaren, laat staan te overtreffen. Het gemiddelde beleggingsfonds in de Morningstar-categorie ‘Obligaties Wereldwijd Emerging Markets’ bleef met een rendement van ruim 14 procent flink achter op de index. Overwogen posities in slecht presterende landen als Venezuela, Oekraïne en Rusland en een verkorte duratie (dat wil zeggen een lagere rentegevoeligheid, anticiperend op een rentestijging) pakten slecht uit voor veel fondsen.

Onder de provisievrije beleggingsfondsen in de Morningstar-categorie waren er in 2014 slechts vier fondsen die de benchmark JPM EMBI Global Diversified wisten te verslaan. Koploper was Neuberger Berman (Morningstar Analyst Rating Silver) met een rendement van 23,14 procent, gevolgd door JP Morgan (23,12 procent), Fidelity (23,12 procent) en Julius Bär (22,34 procent).

De koppositie van Neuberger Berman opvallend te noemen, gelet op de overwegingen van het fonds in Venezuela en Rusland verleden jaar. Het EMD-team dat onder leiding staat van Rob Drijkoningen en Gorky Urquieta, met hoofdbeheerder Bart van der Made aan het roer van het fonds, wist echter met een gediversifieerde aanpak behendig in te spelen op ondermeer de landen- en obligatieselectie en daarmee de index te verslaan. De rode lantaarndrager was Templeton Emerging Market Bond met een teleurstellend rendement van 9,65 procent. De overwegingen van beheerder Hasenstab in Oekraïne en obligaties in lokale valuta en de verkorte duratie in combinatie met een aanhoudende daling van de rente leverden een forse underperformance op.

(Klik op tabel voor juiste formaat)

Substantiële en contraire posities
Templeton baarde opzien door eind 2013 zijn beleggingen in Oekraïense staats(gerelateerde) obligaties te verhogen naar een totaal van ruim USD 7,3 miljard, volgens analisten van Bloomberg. Dit maakt het de grootste schuldeiser van de in dollars uitstaande Oekraïense staatsschuld. Het belang van Hasenstab in Oekraïne gaat terug tot 2010, overtuigd van het lange termijn potentieel van Oekraïne door de strategische ligging en de jonge en goed onderwezen beroepsbevolking.

Substantiële en contraire posities zoals in Oekraïne zijn geen uitzondering voor Hasenstab en passen binnen de filosofie van de door hem beheerde fondsen, waaronder Templeton Global Bond Fund (Morningstar Analyst Rating Silver), Templeton Global Total Return Fund (Morningstar Analyst Rating Bronze) en Templeton Emerging Markets Bond Fund (Morningstar Analyst Rating Silver). Zo paste hij dezelfde tactiek eerder succesvol toe bij Ierland op het dieptepunt van de crisis in de eurozone. Templeton Global Bond Fund en Templeton Global Total Return zijn met respectievelijk EUR 30,5 miljard en EUR 28,8 miljard onder beheer de grootste obligatiefondsen van Europa.

Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat voor deze fondsen het belang in Oekraïne relatief beperkt is (+/- 1,7 procent van de portefeuille per eind april 2015). Deze beleggingsfondsen zijn hierdoor relatief veel minder geraakt dan het Templeton Emerging Markets Bond Fund, dat per eind april 2015 een blootstelling had van 7,90 procent aan Oekraïne. Deze positie lag in het verleden zelfs rond de 10 procent maar is door koersverliezen afgenomen.

Haat-liefdeverhouding
De aanhoudende gevechten in Oekraïne eisen ook hun tol van het huishoudboekje van het land. De economie is zwaar getroffen door het conflict in het oosten van het land. De industrie in deze regio die goed is voor 20 procent van de nationale productie, ligt door de aanhoudende gevechten compleet stil.

Hierdoor is Oekraïne inmiddels in een diepe economische recessie geraakt. De economische en geopolitieke crises hebben op hun beurt geleid tot een diepe vertrouwenscrisis. De Oekraïense munt Hryvnia werd massaal van de hand gedaan waardoor de buitenlandse valutareserves in rap tempo daalden. Door de forse daling van de nationale munt ten opzichte van de Amerikaanse dollar (-44 procent in de afgelopen 12 maanden) en de gekrompen economie is de Oekraïense staatsschuld onhoudbaar geworden. Het IMF en andere partijen schoten het land te hulp met een noodpakket van USD 40 miljard.

Daarnaast is het land met zijn schuldeisers in gesprek (waaronder T. Rowe Price en Franklin Templeton) over een mogelijke herstructurering van zijn schuld. Bij een herstructurering worden betalingen op de uitstaande schuld uitgesteld, de couponrente verlaagd en/of de uitstaande nominale schuld deels afgeschreven. De kredietwaardigheid van Ukraine is door S&P inmiddels verlaagd naar CCC, slechts enkele tredes verwijderd van een default.

Financiële markten lijken bovendien voor te sorteren op een flinke afschrijving (haircut) van de staatsschuld. Binnen een tijdsbestek van amper twaalf maanden zijn Oekrainse staatsobligaties in waarde gehalveerd. Het beloven zware onderhandelingen te worden. Enerzijds verzetten Templeton en de overige schuldeisers zich tegen een haircut. De Oekraïense regering lijkt daarentegen aan te sturen op een schuldenreductie van 40 procent en heeft al gedreigd met een opschorting van de couponbetalingen en aflossingen. Het zijn spannende tijden voor Hasenstab en de beleggers in zijn fondsen.


Silver Rating
Ondanks de teleurstellende resultaten over 2014 en 2015 bevestigden de analisten van Morningstar onlangs hun waardering Silver voor het Templeton Emerging Markets Bond Fund. Dit maakt het fonds, samen met het Neuberger Berman EM Debt Hard Currency Fund, tot Morningstars meest favoriete fonds in de categorie.

De positieve beoordeling voor Templeton is voornamelijk gebaseerd op het grote vertrouwen in de vaardigheden van hoofdbeheerder Hasenstab. Samen met zijn ervaren team van economen en analisten speurt hij naar obligaties en valuta uit opkomende landen die naar zijn mening ondergewaardeerd zijn. Hasenstab deinst er niet voor terug om substantiële contraire posities in te nemen in illiquide obligaties. Hier tegenover staan dan wel weer liquide posities met relatief korte looptijden om eventuele uitstroom in goede banen te leiden. Templeton Emerging Markets Bond Fund, met EUR 4,5 miljard onder beheer, behoort tot de grootste fondsen in de categorie. Vanwege dit schaalvoordeel zijn de bovengemiddelde kosten van het fonds volgens Morningstar voor verbetering vatbaar. Sinds augustus 2006 is Hasenstab hoofdbeheerder van het fonds. Sindsdien heeft hij een goed trackrecord opgebouwd met een gemiddeld jaarrendement dat 1 procent hoger lag dan het gemiddelde van de categorie.

Door de contraire beleggingsfilosofie kunnen beleggers periodes van benedengemiddeld rendement en bovengemiddelde volatiliteit verwachten bij dit fonds. Ook de beleggingen in Oekraïense obligaties kunnen in de nabije toekomst voor de nodige volatiliteit zorgen met het oog op het herstructureringsproces. Desondanks behoudt Morningstar vertrouwen in het fonds en verwacht het dat het op langere termijn beter zal blijven presteren dan het categoriegemiddelde.


Verstandshuwelijk
Na een gemiddelde koersdaling van 50 procent op Oekraïens staatspapier, een naderende herstructurering in combinatie met een mogelijke schuldreductie en een slecht 2014 en 2015 voor zijn Templeton Emerging Markets Bond Fund heeft het er alle schijn van dat Hasenstabs liefde voor Ukraine inmiddels flink bekoeld is. Maar beide partijen zijn tot elkaar veroordeeld. Doordat er vrijwel geen handel plaatsvindt in Oekraïens staatspapier kan Templeton deze posities niet van de hand doen. Oekraïne daarentegen moet in gezamenlijk overleg met de schuldeisers tot een oplossing zien te komen voor zijn penibele financiële situatie. Morningstar blijft van mening dat beleggers in goede handen zijn bij Hasenstab en zijn team. Wel moeten beleggers in deze fondsen tegen een stootje kunnen.

(Klik op tabel voor juiste formaat)


Lees ook

From Ukraine with Love
De vermaarde obligatiebelegger Michael Hasenstab verklaarde Oekraïne de liefde. Zijn beleggingsfonds Templeton Emerging Markets Bond heeft een forse positie in het verscheurde land opgebouwd. Zal deze liefde beklijven?

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Niels Faassen

Niels Faassen  is fondsanalist bij Morningstar Benelux.

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings