In een tijd dat de rol van chips in de huidige economie wel vergeleken wordt met die van aardolie vroeger, hebben chipfabrikanten logischerwijs niet te klagen over gebrek aan klandizie. Maar dat betekent nog niet dat zij op de beurs hogelijk gewaardeerd worden, zo werd in deel 1 van deze serie duidelijk.
Dat geldt ook voor TSMC (TSM), terwijl dit Taiwanese bedrijf toch met stip de grootste foundry op de aardbol is. Een foundry is oneerbiedig gezegd de ‘chipbakker’ voor bedrijven die zelf halfgeleiders ontwerpen en verkopen, maar het maakproces daarvan uitbesteden. Dat geldt als een aantrekkelijk businessmodel, omdat het enorm duur is om een chipfabriek te bouwen en die vervolgens te exploiteren. Dit kapitaalintensieve onderdeel van het bedrijfsproces laten veel chipbedrijven dus liever over aan andere partijen.
Naast de chipbedrijven hebben foundries zoals TSMC ook vele multinationals als klant, waaronder Apple (dat chips nodig heeft voor z’n iPhones), Microsoft en Sony (voor de Xbox en de Playstation) en de auto-industrie. Chips zijn anno 2023 nu eenmaal een cruciaal onderdeel van een ontelbaar aantal producten en diensten die gebruikmaken van computers, de cloud of kunstmatige intelligentie.
TSMC is van de slimme chips
TSMC is bovendien een belangrijke speler op het gebied van zogeheten High Performance Computing (HPC), oftewel chips voor toepassingen op het gebied van kunstmatige intelligentie – en dit soort zeer geavanceerde chips hebben in de ogen van analisten de toekomst. Morningstar-analist Phelix Lee ziet het voor de lange termijn dan ook rooskleurig in voor TSMC. Dat werd in 1987 opgericht door Morris Chang, een Taiwanees-Amerikaanse mechatronicus - een vak op het snijvlak van mechanica, elektrotechniek en informatica.
Chang, die het vak leerde bij de Amerikaanse chipmaker Texas Instruments, waar hij 25 jaar werkte, wordt beschouwd als een van de pioniers op het gebied van foundries: hij zag daar de voordelen al van toen chipontwerpers en -verkopers allemaal nog hun eigen fabrieken hadden. NRC heeft de ontwikkeling om het daadwerkelijke ‘chipbakken’ uit te besteden aan foundries wel eens vergeleken met de situatie bij kranten die vroeger ook hun eigen drukkerij hadden, maar later dat onderdeel van het proces massaal afstootten.
Analist Lee positieve blik op TSMC is niet aangetast door het feit dat de chipmaker heeft aangekondigd dit jaar de investeringsuitgaven te zullen verlagen - de zogeheten capital expenditures, ofwel geld dat je uitgeeft aan vaste activa, zoals machines. Die zijn dit jaar 11% lager dan in 2022, maar zijn nog altijd beraamd op $32 à $36 miljard. En ondanks deze verlaging gaat TSMC namelijk in 2023 juist 20% méér uitgeven aan R&D, schrijft Lee.
En de investeringen in computersystemen en producten voor de auto-industrie lijken ook niet lager te worden dan vorig jaar. Ook zou TSMC overwegen om een tweede fabriek in Japan te bouwen en ook een in Europa – vestigingen die vooral gebruikt worden voor de auto-industrie. En met alle ontwikkelingen in die sector op het gebied van elektrisch en autonoom rijden, beschouwen analisten chips bestemd voor de auto-industrie ook als veelbelovend.
Dan gaat het immers om zeer geavanceerde chips waarbij de nieuwste technieken worden ingezet. Samen met chips voor toepassingen op het gebied van kunstmatige intelligentie verwachten zij dat daar de grootste groei van TSMC vandaan zal komen.
Minder chips voor pc’s en smartphones
Niettemin is de door TSMC verwachte verkoop van chips, en de bruto winstmarge, het eerste kwartaal van dit jaar wel een stuk lager dan het vorige kwartaal. Maar dat komt vooral omdat het bedrijf verwacht minder chips voor pc’s en smartphones te gaan verkopen – door de hoge inflatie en energieprijzen hebben consumenten daar nu tijdelijk minder geld voor.
Nog even over die kapitaalinvesteringen: volgens Lee gaat TSMC gedisciplineerder te werken dan concurrenten als het over expansie gaat. Het geeft daar elk jaar 30 à 50% aan uit, terwijl de kapitaalinvesteringen van bijvoorbeeld UMC en SMIC veel wisselvalliger zijn. Ook zou TSMC er beter in slagen om kapitaalinvesteringen goed te laten aansluiten op de voorziene vraag.
Diezelfde stabiliteit zie je volgens Lee ook terug in het dividend. TSMC heeft om te beginnen áltijd dividend uitbetaald sinds het daar in 2004 mee begon en het heeft dat nu bovendien ook al zes jaar op rij verhoogd. Gemiddeld keert het bedrijf circa de helft van de bruto winst uit aan dividend. Van die voorspelbaarheid houden beleggers, zeker in een cyclische sector als de chipindustrie, waar in het geval van chipbakkers ook nog eens zware investeringen voor nodig zijn.
Vergelijk dat maar eens met soortgenoot SMIC, zegt Lee: deze foundry heeft nog nooit dividend uitgekeerd sinds zijn beursgang in 2004. En bij UMC is het elk jaar maar de vraag hoe hoog of laag het dividend uitpakt. Overigens is het marktaandeel van TSMC vele malen groter dan dat van zijn concurrenten, als de berekeningen kloppen die NRC afgelopen jaar publiceerde in een groot verhaal over de Taiwanees. TSMC zou meer dan de helft van de totale markt in handen hebben, op grote afstand gevolgd door de nummer 2, Samsung Foundry (13% marktaandeel) en door UMC (8%), Global Foundries en SMIC (beide 6%).
Waardering: TSMC versus GlobalFoundries
De mooie marktpositie van TSMC wil nog niet zeggen dat het bedrijf op de beurs ook hoog gewaardeerd is, schreven we al in het begin van dit artikel. Integendeel, het aandeel is zwaar ondergewaardeerd. Bedroeg de slotkoers op vrijdag 3 maart $89,79, de reële waarde daarvan, de Fair Value in Morningstar-terminologie, is volgens analist Lee $140 per aandeel.
Bij GlobalFoundries is de situatie juist omgekeerd: de slotkoers van dit aandeel was op diezelfde 3 maart $66,73, terwijl de Fair Value die Morningstar-analisten eraan toegekend hebben $55 is. Volgens deze berekende reële waarde is GlobalFoundries dus juist overgewaardeerd op de beurs.
GlobalFoundries: veel lange contracten
Toch heeft Morningstar-analist Abhinav Davuluri veel positiefs te vertellen over GlobalFoundries in het rapport dat hij half februari schreef over deze joint venture van AMD en ATIC, dat gehuisvest is in Californië. Zo roemt hij het grote aandeel langetermijncontracten waarmee GlobalFoundries klanten aan zich gebonden heeft: in het vorige kwartaal gold dat voor 40% van alle klanten. Ook zou voor twee derde van alle chips die GlobalFoundries vorig jaar produceerde gelden dat ze alleen daar gemaakt kunnen worden – en dus niet bij een andere foundry, meent Davuluri. Een ander pluspunt dat de analist in zijn rapport noemt, is dat de winstgevendheid van de chipbakker verbeterd is. Reden waarom de analist de reële waarde half februari heeft verhoogd: van $45 naar $55.
Net als bij TSMC daalden de inkomsten afkomstig uit de verkoop van chips voor smartphones en analist Davuluri denkt dat het bij dit segment nog wel een tijdje minder zal blijven gaan, al meent de directie van GlobalFoundries zelf dat die al de tweede helft van dit jaar weer zullen aantrekken. Maar tegenover deze negatieve ontwikkeling staan de inkomsten die het concern haalt uit chips en zogeheten wafers die gebruikt worden voor datacentra en infrastructuur voor communicatie, zoals via internet en telefonie. Wafers zijn de ronde schijfjes waar chips laagje voor laagje op gebouwd worden. Deze inkomsten groeiden afgelopen jaar met meer dan een kwart, vergeleken met 2021.
Maar al zijn GlobalFoundries en TSMC beide foundries die profiteren van de enorme behoefte van de wereld aan chips, de verschillen tussen de twee zijn groot. TSMC behoort tot de eredivisie van chipbakkers, en maakt net als Samsung gebruik van de meest geavanceerde technologie – zoals de EUV-chipmachines van ASML.
Sterker nog, volgens journalist Marc Hijink van NRC gebruikte TSMC die als eerste op zo’n grote schaal. EUV-machines werken op basis van extreem ultravioletlicht (EUV) en daarmee kan je sterkere chips maken dan met oudere lithografiemachines. GlobalFoundries werkt daarentegen met apparatuur die vaak op wat oudere technologie gebaseerd is en concurreert niet zozeer met TSMC, maar eerder met partijen als United Microelectronics en SMIC, stelt Davuluri.
Meer specialisatie
Tegelijkertijd is de analist wel zeer te spreken over de ontwikkeling binnen GlobalFoundries om zich steeds meer te specialiseren, onder andere op producten voor de auto-industrie en op chips die weinig energie verbruiken. Door zich in toenemende mate te richten op gedifferentieerde technologieën, zorgt het bedrijf er namelijk volgens Davuluri voor dat klanten minder makkelijk overstappen naar de concurrent – een veel voorkomend probleem voor foundries. Want als die concurrent niet over dezelfde specialistische technologieën de beschikking heeft, kan het niet precies hetzelfde product maken als GlobalFoundries.
Voor zowel TSMC als GlobalFoundries geldt dat ze zeer actief zijn met diensten en producten waar de cloud, 5G en Internet of Things bij komen kijken – en die hebben volgens analisten de toekomst. Dat stemt positief over de toekomst, welke hobbels er ook op de korte termijn in het verschiet zitten, onder andere vanwege de hoge inflatie, rente en energierekening die maken dat consumenten en bedrijven zuiniger aan doen.
Ook helpt het TSMC en GlobalFoundries dat het niet eenvoudig is om een bedrijf zoals dat van hen op te zetten. Je hebt immers een grote bak geld nodig om een geavanceerde chipfabriek op te zetten – in de media worden bedragen genoemd in de orde van tegen de $16 miljard, omgerekend €15 miljard.
Bovendien is het niet gezegd dat als je eenmaal zo’n chipfabriek hebt, die ook winstgevend blijft. Foundries zijn nu eenmaal cyclische bedrijven, wat betekent dat de vraag naar en prijs van hun producten erg fluctueert - en daarmee ook hun inkomsten en winstmarge.
Wel heeft TSMC, dat in de eredivisie speelt, beduidend minder last van die cyclische aard van de bedrijfstak dan GlobalFoundries, omdat het modernere chips maakt. Dat doen minder foundries, wat het risico op overproductie verkleint. Bovendien kan TSMC een hogere prijs voor zijn supersterke chips vragen, waardoor de winstmarge aantrekkelijker is.
