De directe invloed was vanzelfsprekend negatief. Latijns Amerikaanse aandelen deden het relatief goed dit jaar, tenminste voor de gebeurtenissen van 11 september.
Het heeft invloed op Latijns Amerika op twee verschillende manieren. In Mexico is er sprake van een directe invloed. Simpelweg omdat 25% van het Mexicaanse BBP exportgerelateerd is en daarvan weer 80% richting de VS gaat. Dus als de Amerikaanse economie ernstig vertraagt, heeft dit een dramatische invloed op de Mexicaanse groei. Dit jaar hebben we dan ook gezien dat toen
de recessie in de VS aan het licht kwam, de Mexicaanse groeivoorspellingen van bijna 4% naar 0% moesten worden bijgesteld.
Dat gezegd hebbende, blijft de Mexicaanse markt dit jaar nog steeds één van de best renderende aandelenmarkten ter wereld. Gemeten in dollars is de markt slechts 4% gedaald. De reden hiervoor is dat de kapitaalstroom richting Mexico aanhouden. Er zijn geen zorgen over de betalingsbalans. De peso is sterk, de inflatie daalt en de kapitaalskosten zijn ook gedaald. De aanslagen hebben dus meer een effect op de economie dan op de wisselkoersen of de financiële markten.
In Zuid-Amerika en in het bijzonder in Brazilië is bijna het tegenovergestelde het geval. Er is weinig directe handel tussen Zuid-Amerika en de VS. De directe economische invloed is dus betrekkelijk klein. Het heeft vooral effect op Zuid-Amerika door de kapitaalstromen. Brazilië zal ongeveer 60 miljoen dollar moeten ophalen op de kapitaalmarkten in het komende jaar. Dus zal alles wat leidt tot hogere risicopremies en verminderde kapitaalstromen zorgen voor hogere rentevoeten en hogere kapitaalskosten. En dat is precies wat er is gebeurd.
Brazilië zal dit jaar nog wel groei doormaken en volgend jaar ook wel. Maar de groei ligt duidelijk onder het potentieel van het land.
Waren de meeste problemen niet al aanwezig voor 11 september?
Ja, natuurlijk is dat zo. De specifieke impact van 11 september is dat de effecten zijn versterkt. De trends blijven hetzelfde, maar ze zijn cijfermatig gezien sterker geworden. Een tragere groei en terughoudendheid op de kapitaalmarkten is vandaag de dag nog steeds het beeld. En ook was er al het gehele jaar druk op de Braziliaanse munt. Na 11 september is het echter veel moeilijker geworden om de problemen op te lossen.
Wij praten vaak over Latijns Amerika als één regio. Maar zijn er niet grote verschillen tussen de afzonderlijke landen?
Ja, en die verschillen worden ieder jaar meer uitgesproken. Vijf of zelfs drie jaar geleden bedroegen de correlaties tussen de Braziliaanse markt en de Mexicaanse markt meer dan 80%. Dat betekende dat het risicoprofiel van deze categorie vrij hoog was, omdat de twee grootste onderdelen van de index vrijwel gezamenlijk omhoog en naar beneden bewogen.
Dit jaar daalde Mexico 4% en Brazilië 50%, terwijl de MSCI Wereldindex 25% verloor. Mexico behaalde een sterke outperformance terwijl Brazilië het behoorlijk slechter deed dan de index.
De correlatie tussen de twee grootste onderdelen van Latijns Amerika is inmiddels verdwenen en zelfs bijna negatief. Dit heeft een voordelig effect voor deze beleggingcategorie, want het betekent dat de grootste onderdelen van de index niet langer gecorreleerd zijn.
Een manier om naar het risicoprofiel te kijken is naar de standaarddeviatie van de geannualiseerde rendementen. Tijdens de jaren ’90 daalde deze. Latijns Amerika als beleggingscategorie is tegenwoordig minder risicovol dan in de jaren ’90. Elke andere aandelenmarkt heeft echter een tegenovergestelde beweging meegemaakt.
Hoe kon deze ontkoppeling plaats vinden?
Omdat de markt er nu van overtuigd is dat Mexico deel is van de Noord-Amerikaanse economie. Om eerlijk te zijn, is het nooit deel geweest van de Zuid-Amerikaanse economie, maar de financiële markten verbonden ze aan elkaar. De handelsrelaties tussen de VS en Mexico zijn echter zo snel gegroeid dat deze perceptie is overwonnen.
Dus alhoewel deze landen misschien een band hebben door hun taal, geschiedenis en cultuur, behoren ze tot twee verschillende economische zones.
Hoe zit het met Argentinië? Is dat geen probleemland?
Argentinië is 3% van de index en minder dan 1% van mijn fonds. Deze markt behoort echt tot de periferie. Ik weet dat het land veel aandacht trekt op de voorpagina’s van de kranten. Vanwege deze koppen denken de meeste beleggers dat Latijns Amerika een van de slechtst presterende markten is, terwijl het eigenlijk één van de beste is.
In onze ogen is Argentinië in gebreke gebleven, alhoewel technisch gesproken dit niet het geval is. Wanneer de rentetarieven voor daggeld naar 4000% gaan, zoals een maand geleden, dan ben je er geweest. Je hebt geen advocaat nodig om je dat te vertellen.
Dus in mijn ogen is Argentinië een falende debiteur en ook de markt weet dat. Allicht ontkennen de politici dit, maar de markten doorzien dit spel en hebben het al verwerkt in de koersen.
Hoe beheert u uw fonds?
In onze visie zijn er slechts een klein aantal Latijns Amerikaanse ondernemingen die op consistente wijze een rendement bieden hoger dan de kapitaalskosten, een op zichzelf volatiele variabele.
Vanaf midden jaren ’90,toen ik startte met het beheren van een Latijns Amerikaanse portefeuille, heb ik altijd een geconcentreerde portefeuille gehad. Ik heb nooit belegd in Peru, Colombia, Venezuela, Guatemala en Ecuador, omdat ze hogere kapitaalskosten kennen dan Brazilië of Mexico.
En hetzelfde geldt voor ondernemingen. Large-Caps met toegang tot de obligatiemarkt hebben veel lagere kapitaalskosten dan kleine ondernemingen die aangewezen zijn op bankleningen. Dus doen Large-Caps het beter dan Small-Caps in Latijns Amerika.
Toen ik wat analyses deed op Latijns Amerikaanse fondsen midden jaren ’90 was de conclusie: overdiversificatie in Latijns Amerika leidt tot verstikking. En er zijn genoeg negatieve correlaties tussen de grotere ondernemingen die je in staat stellen om risico’s te beperken zonder dat je te gediversifieerd bent.
De vraag was hoe we een proces konden ontwikkelen dat ons in staat stelde om die ondernemingen, sectoren en landen te identificeren die langdurig hun kapitaalskosten kunnen verslaan.
Dus wat we gedaan hebben, is het bouwen van een eigen waarderingsmodel voor de Latijns Amerikaanse markt. Dat model bestaat uit voorspellingen van cashflows over 2 jaar voor de 100 grootste ondernemingen in Latijns Amerika, welke 90% uitmaken van de index. We beperken ons tot deze ondernemingen.
Vanuit deze database kunnen we de cijfers aggregeren zodat we een serie van waarderingsmodellen kunnen maken. De 100 ondernemingen aggregeren we in 8 sectormodellen, 5 landenmodellen en 1 regionaal model.
Daarna screenen we deze modellen waardoor het voor ons mogelijk is om de beste aandelen, sectoren en landen te selecteren.
De criteria die we gebruiken om de screening uit te voeren, omschrijven we als waardering, groei en winstgevendheid. We willen aandelen die goedkoop zijn, snel groeien en bovendien vandaag al zeer winstgevend zijn.
