ETFs kunnen beleggers in de eurozone helpen zich tegen inflatie te beschermen. In dit artikel lichten we echter toe dat veel eurozonebeleggers in onze visie een totaalaanpak nodig hebben om zich doeltreffend tegen inflatie in te dekken. Het is verstandiger om een aantal fondsen en vermogensklassen te combineren dan om alleen af te gaan op de veronderstelde voordelen van ETFs in tegen inflatie beschermde staatsleningen uit de eurozone.
Gedurende een groot deel van de economische crisis was er in de eurozone geen sprake van inflatiedruk. De stijgende grondstoffenprijzen tegen eind 2010 en in het begin van 2011 hebben de HICP echter doen klimmen tot boven de 2,0 procent die de Europese Centrale Bank (ECB) als prijsstabiliteit beschouwt. In maart, veel eerder dan de meeste analisten verwachtten, waarschuwde de ECB de markten al voor de inmiddels in april doorgevoerde renteverhoging.
Ondanks de strenge uitspraken van de ECB lijkt het in dit stadium waarschijnlijk dat er sprake zal zijn van beperkte en geleidelijke renteverhogingen. Misschien moeten de verklaringen van de ECB worden beschouwd als een waarschuwing tegen een secundaire (door loonontwikkelingen veroorzaakte) prijsdruk, vooral in groeiende economieën zoals Duitsland waar de arbeidskosten per eenheid al een zekere opwaartse trend vertonen. Alle andere economische variabelen die mogelijk de inflatie in de eurozone zouden kunnen aanzwengelen, zijn feitelijk nog zeer zwak. De groei van de geldhoeveelheid ligt bijvoorbeeld flink onder het historische langetermijngemiddelde. Het overschot aan capaciteit in de perifere landen is nog steeds hoog. Daarnaast zullen de bezuinigingsmaatregelen in de meeste eurolanden naar verwachting de toename van de particuliere consumptie blijvend dempen. Niettemin is het logisch dat beleggers ongerust zijn over de inflatierisico’s, omdat zij de prijzen overal om zich heen zien stijgen. De zoektocht naar bescherming tegen inflatie is dus een prioriteit geworden.
Er is geen gebrek aan ETF’s die beleggers blootstelling bieden aan de resultaten van inflatiegekoppelde overheidsobligaties uit de eurozone. Per half maart 2010 waren er zes fondsen van de belangrijke aanbieders, met in totaal EUR 1,7 miljard aan beheerd vermogen en jaarlijkse TER’s tussen de 0,16 en 0,28 procent.
Zoals gebruikelijk in de ETF-wereld, zijn er verschillende indices (bijv. Barclays Capital, iBoxx, EuroMTS) die de aanbieders gebruiken om de marktresultaten te volgen. Elk van deze indices is op een andere wijze samengesteld, wat uiteraard van invloed is op hun resultaat en zodoende op de rendementen van de ETPs. Dit is weliswaar van belang, maar niet het grootste probleem voor beleggers in de eurozone die een afdoende bescherming tegen inflatie voor hun portefeuilles wensen. Naar onze mening zijn de twee belangrijkste problemen de geografische onevenwichtigheid en het gebrek aan looptijdsegmentatie.
Het probleem van de geografische onevenwichtigheid
De inflatiegekoppelde eurozonemarkt is een Frans-Italiaans-Duitse aangelegenheid, met een snufje Griekenland als extraatje. De oorsprong van deze markt ligt in Frankrijk, eerst met producten gekoppeld aan de binnenlandse CPI en sinds 2001 ook aan de HICP van de eurozone (excl. tabaksprijzen). Vanaf de tweede helft van het vorige decennium kwamen daar Italië en vervolgens Duitsland bij (opm.: het Griekse element is verwaarloosbaar), die beide uitsluitend obligaties uitgaven gekoppeld aan de eurozone-HICP (excl. tabaksprijzen). Op dit moment is de markt voor inflatiegekoppelde overheidsobligaties in de eurozone de op een na grootste voor wat betreft uitstaande volumes en omzet, na de VS, en de jaarlijkse omzet is goed voor rond 10-12 procent van de totale emissie aan overheidsobligaties in de eurozone. Vanwege de lange historie, en een regelmatige emissiecyclus, zijn Franse linkers de referentiebenchmark voor inflatiegekoppelde stukken uit de eurozone.
Het probleem voor sommige beleggers in de eurozone is niet het beperkte aantal uitgevende landen, maar eerder het feit dat bescherming tegen inflatie als gemeten door de eurozone-HICP (excl. tabaksprijzen) misschien slechts een gedeeltelijke afdekking biedt. Zoals de bijgaande grafiek toont, bedroeg de gemiddelde jaarlijkse inflatie in de eurozone (excl. tabaksprijzen) van 2000-2010 iets minder dan 2,0 procent. Gedurende deze periode was de gemiddelde nationale inflatie alleen in Duitsland, Frankrijk, Finland en Oostenrijk lager dan die van de eurozone als geheel, terwijl deze in de andere landen hoger lag. Zodoende zouden beleggers met portefeuilles vooral blootgesteld aan deze andere landen aanvullende inflatiebescherming moeten nastreven, naast die van inflatiegekoppelde eurozoneobligaties of de ETP’s die deze volgen.
Gebrek aan looptijdsegmentatie
Het tweede belangrijke probleem is het gebrek aan looptijdsegmentatie. In tegenstelling tot het aanbod van ETFs die de markt van conventionele staatsleningen uit de eurozone volgen, beperken de ETF’s die inflatiegekoppelde obligaties volgen zich tot het hele looptijdspectrum. De relatief kleine omvang van de markt en de langdurige onevenwichtigheid in de uitgifte van inflatiegekoppelde overheidsobligaties zijn de belangrijkste redenen waarom ETF- en indexaanbieders geen naar looptijd gesegmenteerde producten uitgeven voor deze vermogensklasse. Vanuit het standpunt van de belegger wordt het afstemmen van de inflatiebeschermingsstrategie op een specifieke tijdshorizon daardoor lastig.
Verreweg het grootste deel van nieuwe emissies van inflatiegekoppelde overheidsobligaties heeft lange looptijden, om tegemoet te komen aan de behoeften van de belangrijkste institutionele kopers van deze producten, namelijk pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Als gevolg daarvan volgen de inflatiegekoppelde ETF’s voor de eurozone indices met vrij lange gemiddelde looptijden en dus een vrij hoge gemiddelde duration. Dit is niet optimaal in een situatie waarin men bijvoorbeeld een hedgingstrategie voor de korte termijn wil uitvoeren. Het is zelfs nadelig in een tijd waarin de signalen van het monetaire beleid pleiten voor een algemeen kortere duration van vastrentende portefeuilles. Op dit front zijn er duidelijk nog volop verbeteringsmogelijkheden, zowel voor index- als ETF-aanbieders.
Kiezen en combineren voor een volledige bescherming
Vanwege de hier genoemde tekortkomingen lijkt het duidelijk dat ETFs door sommige eurozonebeleggers het best gebruikt kunnen worden als bouwsteen in een uitgebreide hedgingstrategie en niet als enige wapen.
Er is overtuigend bewijs voor de inflatiebeschermende werking van sommige grondstoffen, vooral edelmetalen, en voor sommige beleggers is een aanvullende bescherming via de betreffende ETC’s een mogelijkheid. Het is wel belangrijk op te merken dat ETC’s, vooral diegene die zijn samengesteld met gebruik van futurescontracten, niet voor iedereen geschikt zijn.
Datzelfde geldt voor ETFs opgebouwd en verkocht als tactische beleggingsinstrumenten, die beleggers in staat stellen om in te zetten op het toekomstige pad van inflatieverwachtingen. Het db x-trackers Inflation Swap 5 year TR Index-ETF (DX20) zou bijvoorbeeld in deze categorie vallen.
Uiteraard kunnen ook aandelen-ETFs deel uitmaken van een inflatiebeschermingsstrategie. De overweging van blootstelling aan marktsegmenten die waarschijnlijk zullen profiteren van een stijging in de consumentenprijzen (bijv. energie, basisvoorzieningen) kunnen het totale rendement verbeteren.
Waar u dan ook voor kiest, een ding is duidelijk: ga er niet van uit dat een eenvoudig ETF voor inflatiegekoppelde overheidsobligaties uit de eurozone alles is wat u nodig heeft om uw portefeuille voor waardeverminderingen door inflatie te beschermen.
