De Morningstar Style Box is een grafische voorstelling van de blootstelling van aandelenfondsen aan twee factoren, nl. marktkapitalisatie en stijl. Elke factor is in drie categorieën verdeeld. Voor marktkapitalisatie zijn de drie categorieën large-, mid- en small-kapitalisatie en voor stijl zijn de drie categorieën ‘waarde’, ‘groei’ en ‘gemengd’ (een combinatie van waarde- en groeikenmerken). Het resultaat is het bekende 9 vakken tellende raster dat Morningstar sinds 1992 gebruikt om beleggers te helpen de grote lijnen van de beleggingsstijl van fondsen te bepalen. In dit artikel gaan we dieper in op de redenen waarom het nodig is de stijlblootstelling van een fonds te identificeren, wat de prestaties op lange termijn zijn van de stijlcategorieën en de stijlindices, en de ETFs die de prestaties hiervan volgen.
Keuze voor een stijl
Wat zijn de kenmerken van groei- en waardeaandelen en/of fondsen? Hiervoor zijn geen exacte regels, maar er is overeenstemming over de basis. Zoals te verwachten, zijn groeiaandelen aandelen van bedrijven met een snel groeiende omzet, winst, kasstroom en boekwaarde. Met een omzetgroei op jaarbasis over vijf jaar van 37 procent, een nettowinstgroei van 42 procent en een groei van de vrije kasstroom van 34 procent is Google duidelijk een groeiaandeel. Waardeaandelen zijn aandelen die gewoonlijk bij de markt uit de gunst zijn en dus tegen lage koersen noteren. Deze aandelen zijn over het algemeen te vinden door te kijken naar hun lage waarderingen (koers/winst, koers/boekwaarde, koers/kasstroom), ten opzichte van historische gemiddelden en hun naaste concurrenten. Een voorbeeld is Agfa-Gevaert, dat noteert tegen een koers/boekwaarde van rond 0,5 maal, of minder dan de helft van het vijfjaarsgemiddelde van 1,3 maal de boekwaarde. De twee stijlen sluiten elkaar niet uit, omdat sommige aandelen zowel groei- als waardekenmerken hebben. Niemand minder dan Warren Buffett heeft ooit gezegd dat “groei en waarde een Siamese tweeling zijn”.
Wetenschappelijk
Er is veel wetenschappelijk onderzoek gedaan om het resultaat van stijlfactoren te verklaren. Neem bijvoorbeeld een basisrendementsmodel, waarbij het rendement over een periode van een aandeel het totaal is van dividendrendementen en kapitaalwinsten. In hun wetenschappelijke artikel uit 2007, “The Anatomy of Value and Growth Stock Returns”, hebben Fama en French de rendementen vanuit de kapitaalwinsten verder gesplitst in de toename van het eigen vermogen of de boekwaarde (voornamelijk vanuit ingehouden winst), en de convergentie in de verhouding tussen koers en boekwaarde (k/b) tussen groei- en waardeaandelen (evenals de beperkte historische stijging van de k/b, die we buiten beschouwing kunnen laten omdat deze zowel van toepassing is op groei- als op waardeaandelen). Omdat de dividenden worden betaald uit de ingehouden winst, en indien deze niet zouden worden uitgekeerd de boekwaarde zouden toen toenemen, kunnen wij deze in het kader van deze toelichting ook buiten beschouwing laten.
Wanneer aandelen naar stijl worden onderscheiden, hebben de hieruit voortvloeiende waarde- en groeiportefeuilles sterk van elkaar afwijkende k/b-ratio’s. Groeiaandelen zullen over het algemeen een veel hogere k/b hebben dan waardeaandelen, omdat beleggers deze aandelen zien als aandelen in snel groeiende, zeer winstgevende bedrijven en er lagere kapitaalkosten aan toeschrijven (lager verwacht rendement). Waardeaandelen daarentegen zijn aandelen van minder winstgevende, langzamer groeiende bedrijven, met hogere kapitaalkosten (hoger verwacht rendement).
De hierop volgende prestaties van aandelen gekenschetst als waarde- of groeiaandelen, kunnen worden verklaard uit de convergentie van de k/b van de beide groepen in de loop van de tijd. Bij groeiaandelen neemt de boekwaarde gewoonlijk snel toe ten opzichte van de koers, waardoor de k/b-verhouding daalt. De toename in boekwaarde kan snel verlopen, wanneer de bedrijven investeren in hun activiteiten, terwijl in de loop van de tijd de concurrentie en de teruglopende investeringskansen het groeitempo van de onderneming drukken en beleggers hierop reageren met het verlagen van de vermenigvuldigingsfactor die zij voor de aandelen van dit bedrijf willen betalen.
Bij waardeaandelen treedt er normaliter geen of weinig verhoging in boekwaarde op. In plaats daarvan stijgt de vermenigvuldigingsfactor van de boekwaarde die beleggers bereid zijn te betalen, naarmate de winstgevendheid verbetert – vanwege herstructurering, afbouw van arbeidsplaatsen of uitbreiding naar winstgevendere activiteiten.
De track record
Over een korte periode kunnen hetzij groei- of waardeaandelen de strijd winnen, maar over de lange termijn wijzen de resultaatgegevens in de richting van waardeaandelen. Een lage k/b werd in eerste instantie geïdentificeerd als een positieve factor voor het te verwachten rendement in een wetenschappelijk artikel van Fama en French uit 1992, 'The Cross-Section of Expected Stock Returns'. In de VS hebben Morningstar's Ibbotson Associates aangetoond dat waardeaandelen sinds 1927 ruimschoots beter presteren dan groei- en gemengde aandelen. Auteur en hedgefondsbeheerder Scott Philips heeft geraamd dat van 1927 tot 2011 waardeaandelen in de VS op jaarbasis ongeveer 2,5% beter presteren dan groeiaandelen. Een artikel uit 1993 van Capual, Rowley en Sharpe, ‘International Value and Growth Stock Returns’ behandelt de prestaties van stijlen in zes verschillende landen van 1981 tot en met 1992 en kwam tot de slotsom dat waarde in elk land beter presteerde dan groei, zowel op absolute als voor risico gecorrigeerde basis. Onze eigen analyse van Europese aandelen toont gelijksoortige resultaten.
De MSCI Europe-stijlindices hebben de langste track record in hun vergelijkbare groep en gaan terug naar 1974. Over deze periode presteerde de waarde-index op jaarbasis 0,7 procent beter dan de standaard MSCI Europe-index, en 1,6 procent beter op jaarbasis dan de groei-index. Het samengestelde effect van deze outperformance van gemiddeld 160 basispunten in de loop van de tijd is aanzienlijk: een belegging van EUR 100 in de groei-index zou tussen 1974 en 2011 zijn gegroeid naar EUR 3.624, maar dezelfde belegging in de waarde-index zou zijn gegroeid naar EUR 6.192 - een cumulatieve outperformance van bijna 71 procent.
Niet alleen hebben waardeaandelen historisch hogere rendementen opgeleverd, maar deze hebben ook de neiging minder te dalen wanneer de markt als geheel terugloopt. In de dalende markt van 2000-2002 verloor de Dow Jones Wilshire 5000-index, een van de breedste maatstaven voor de Amerikaanse aandelenmarkt, ongeveer 40 procent van zijn waarde. Om alleen weer terug te komen op het break even-punt na zo een sterke daling, zou de index met twee derde moeten stijgen. Een onderzoek van Morningstar kwam tot de conclusie dat over deze periode van drie jaar meer dan 80 procent van de Amerikaanse aandelenfondsen negatieve rendementen realiseerden. Dit was echter niet het geval voor waardefondsen, omdat meer dan 60 procent van de waardefondsen in staat bleek om tijdens deze periode een positief rendement te behalen. Het vermijden van sterke dalingen als in 2000-2002 geeft waardeaandelen op lange termijn gezien een sterke wind in de rug.
Hoewel waardeaandelen over langere tijd superieure rendementen leveren, kunnen zij jaren achtereen slechter presteren dan groeiaandelen. Over de afgelopen vijf jaar hebben zowel de MSCI- als de STOXX-groei-indices hogere rendementen en een lagere volatiliteit getoond dan hetzij de standaard EMU- of Europa-indices en hun waardetegenhangers. Beleggers moeten meer dan tien jaar teruggaan om een startpunt te vinden voor een periode waarin waarde beter gepresteerd heeft dan groei. De enige uitzondering op deze regel is de STOXX Europe Strong Value 20-index, die sinds de introductie ervan beter gepresteerd heeft dan de STOXX Europe Strong Growth 20-index. Dit ging echter wel gepaard met een hogere volatiliteit.
De outperformance op lange termijn van waarde ten opzichte van groei kan vooral worden toegeschreven aan het feit dat waardebeheerders gewoonlijk toekomstige winst verwerven tegen een lagere prijs dan groeibeheerders dat doen. Dit geldt ook voor passief beheerder waarde-indices. Deze indices filteren hun relevante aandelenuniversum elk kwartaal op waardefactoren en herzien dan de componenten waaruit zij zijn samengesteld. Dit proces zorgt voor rotatie van de portefeuille: aandelen die geen waarde meer vertegenwoordigen worden verkocht, en relatief goedkopere aandelen worden gekocht. In sommige gevallen wordt van een positie afscheid genomen omdat de winst helemaal ineengestort is, maar het komt veel vaker voor dat een positie wordt verkocht omdat de markt de juiste waarde ervan heeft erkend en de koers ervan vervolgens is gestegen tot het punt waarop het geen goede waarde meer vertegenwoordigt. In essentie doet een waarde-index niet anders dan systematisch goedkoop kopen en duur verkopen. Groei-indices verkopen intussen alleen wanneer het bedrijf niet meer groeit, en op dat punt heeft de markt zijn interesse misschien al lang verloren, waardoor de aandelenkoers daalt.
Indices
De huidige beschikbare stijlgerichte ETFs volgen indices van een van de volgende twee indexaanbieders, MSCI en STOXX. Laten we eens nader bekijken wat beide indexleveranciers te bieden hebben.
MSCI gebruikt acht verschillende variabelen bij de samenstelling van hun stijlindices voor de eurozone, drie vooruitkijkende, drie actuele en twee historische:
- Verwachte toekomstige groei winst per aandeel over de lange termijn
- Verwachte toekomstige groei winst per aandeel over de korte termijn
- Koers t.o.v. verwachte winst komende 12 maanden
- Huidige interne groei
- Koers/boekwaarde
- Dividendrendement
- Historische groeitrend winst per aandeel over de lange termijn
- Historische groeitrend omzet per aandeel over de lange termijn
Voor vergelijkingsdoeleinden kennen Morningstar’s stijlratings een gelijke nadruk toe aan vooruitblikkende maatstaven (50 procent) en historische en actuele maatstaven (de overblijvende 50 procent).
STOXX biedt twee verschillende groepen stijlindices die zowel Europa als de eurozone dekken: de STOXX Europe TMI Style-indices en de STOXX Strong Style-indices. De TMI-stijlindices zijn deelverzamelingen van de European/Eurozone TMI-indices die ongeveer 95% van de free-float marktkapitalisatie van de Europese aandelenmarkten omvatten. Bedrijven worden onderscheiden naar groei- en waardestijlen met behulp van zes factoren, gelijk verdeeld over vooruitblikkende, historische en actuele maatstaven:
- Verwachte koers/winst
- Verwachte winstgroei
- Achterlopende koers/winst
- Achterlopende winstgroei
- Koers/boekwaarde
- Dividendrendement
Met slechts 20 componenten zijn de STOXX Strong-indices geconcentreerder. Daarnaast wordt hiervoor een unieke wegingsmethode gebruikt: de aandelen van in aanmerking komende bedrijven worden gewogen in overeenstemming met de ‘puurheid’ van de stijl van de het bedrijf, als gedefinieerd door de zes bovenstaande factoren. Daarnaast geldt er een bovengrens, waardoor zij niet meer dan 15 procent van de indexwaarde mogen uitmaken. De STOXX Europe Strong Style Composite 40-index en EURO STOXX Strong Style Composite 40-index combineren hun twee relevante stijlindices.
Stijl-ETFs
Volgens een artikel uit 1998 van John Bogle, “The Implications of Style Analysis for Mutual Fund Performance Evaluation”, is er een direct verband tussen hoge rendementen en lage kosten. Een wetenschappelijk artikel uit 2000 van James Davis, “Mutual Fund Performance and Manager Style” stelde vast dat de track record voor actief beheerde stijlfondsen pover is in vergelijk met hun benchmarks. Zelfs wanneer actieve fondsen worden gerangschikt naar hun relatieve waarde- en groeiblootstelling, heeft het hoogste deciel van de waardefondsen eigenlijk helemaal niet zo veel waardeaandelen in bezit. Voor beleggers die een stijlblootstelling, en vooral een waardeblootstelling aan hun portefeuille willen toevoegen, zijn stijl-ETFs misschien een geschikt alternatief.
Vijf verschillende aanbieders leveren stijl-ETFs, Amundi, ETFLab, iShares, Lyxor en UBS. Lyxor en iShares hebben de meeste activa en handelsvolume op de beurs aangetrokken voor hun stijlfondsen, die elk de stijlindices van een andere aanbieder volgen (respectievelijk STOXX en MSCI).
Samenvattend illustreert de Morningstar Style Box twee van de factoren, omvang en stijl, die historisch zijn gebruikt om de verschillende bronnen van aandelenrendementen te beschrijven. De Style Box is een geweldig instrument waarmee beleggers fondsen kunnen vergelijken, zowel relatief gezien als ten opzichte van een echte benchmark. Bovendien, omdat waardeaandelen in verschillende regio’s en over een lange tijdshorizon beter hebben gepresteerd dan groeiaandelen, kunnen beleggers een van de vele Europese aandelenstijl-ETFs gebruiken om tegen lagere kosten en met een grotere transparantie en liquiditeit een blootstelling aan waardeaandelen te verkrijgen dan met een traditioneel open-ended fonds.
