Na de financiële crisis van eind 2008 stegen de grondstoffenprijzen als gevolg van perioden met aanzienlijke valutakoersdalingen, steeds terugkerende onzekere wereldwijde macro-economische vooruitzichten en de zoektocht naar diversificatie van de markt. In 2011 ging het met de vermogensklasse echter niet zo goed. Sinds eind april verloor de GreenHaven Continuous Commodity Index (GCC), een brede gelijk gewogen grondstoffenfuturesindex, net geen 18 procent. Hiermee komt het jaarrendement voor 2011 uit op een negatieve 9,2 procent, wat ongeveer overeenkomt met het rendement van concurrerende producten met een mandje brede grondstoffen. Hieronder belichten we de meest opmerkelijke ontwikkelingen in grondstoffen in 2011.
Uitstekend presterende energiegrondstoffen houden brede producten overeind
Waar GCC een gelijke weging toepast op elk van de 17 grondstoffen waaruit het bestaat, leggen de populairste producten op dit gebied veel sterker de nadruk op energieblootstelling. Ter vergelijking met GCC’s allocatie van 18 procent aan energie is er het grootste op een breed mandje grondstoffen gebaseerde ETF PowerShares DB Commodity (DBC), dat een allocatie van 55 procent aan energie heeft. IShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust (GSG) is zelfs voor 71 procent blootgesteld aan energie. In 2011 leverde een zware weging in energie goede resultaten op. DBC en CSG daalden in het jaar respectievelijk slechts 2,6 en 3,3 procent.
De beste afzonderlijke resultaten in grondstoffen werden in 2011 geboekt door United States Brent Oil (BNO), dat een mandje van heel kortlopende Brent-futures volgt, met een rendement van 19,5 procent in 2011. BNO werd op de voet gevolgd door zusterproduct United States Gasoline (UGA) dat tijdens dezelfde periode met 14,8 procent steeg.
Brent en WTI niet langer in de pas
West Texas Intermediate is een uit de VS afkomstige kwaliteit van ruwe olie, waarvan de prijsstelling sterk afhankelijk is van vraag en aanbod in het belangrijke oliecentrum in Cushing, Oklahoma. Brent is een Europese oliekwaliteit, afkomstig uit de Noordzee, die over de hele wereld verkocht wordt. In 2011 stegen de voorraden aan WTI in Cushing tot recordniveaus, terwijl het verbruik van WTI de afgelopen vijf jaar gestaag was gedaald. Deze twee factoren samen zetten een neerwaartse druk op de prijs van WTI.
Buiten de Verenigde Staten werden de Brent-prijzen omhoog gestuwd door de lagere olieproductie in de Noordzee en de Arabische lente, die een flink stuk olieproductie verstoorde ( met name die van Libië). Hoewel de markten voor ruwe olie echte wereldwijde markten zijn, is het logisch dat, het verlies aan Libische productie voor een sterkere druk op de voorraden van Brent zorgde dan van WTI. Libië ligt nu eenmaal dichter bij Europa.
In 2011 lag de prijs van WTI gewoonlijk tussen de USD 1 tot 2 hoger dan die van de Europese tegenhanger Brent. De reden dat WTI in het verleden tegen een hogere prijs werd verkocht, is dat deze kwaliteit lichter en zoeter is dan Brent. Daarom is deze oliesoort gemakkelijker te raffineren en kan er een hoger percentage aan geraffineerde producten uit gehaald worden. Eerder in het jaar ging de opslag de andere kant op. Op moment van schrijven (4 januari 2012) noteert Brent voor futures van de komende maand tegen een premie van USD 8 tegenover WTI.
Dit had niet alleen een impact op de spotprijs, maar ook op de termijncurves van de markten voor de twee kwaliteiten. Wetenschappelijk onderzoek gepubliceerd door professor K. Geert Rowenhorst van Yale University geeft aan dat het doorrolrendement van een bijna aflopend contract in het volgende een sterk omgekeerde relatie heeft tot de voorraadniveaus. Gezien de snel stijgende voorraden in Cushing is United States Oil (USO), dat kortlopende WTI-futures volgt, al enige tijd onderhevig aan een negatief doorrolrendement: een situatie die we contango noemen.
De futurescurve van Brent toont inmiddels een backwardation. Dat wil zeggen dat de prijzen van contracten minder hoog zijn naarmate de vervaldatum verder in de toekomst ligt. Voor BNO betekende het doorrollen van contracten in feite duur verkopen en goedkoop kopen, wat leidde tot een positief doorrolrendement Het is dus geen verrassing dat terwijl BNO in 2011 met 19,5 procent steeg, USO met 2,3 procent daalde.
Aardgasproducten: de achterblijvers
Terwijl stijgende voorraden in Cushing ervoor zorgden dat de WTI-prijs daalde ten opzichte van die van Brent, is de situatie voor aardgas nog veel slechter. Zowel de bewezen reserves als de voorraden van aardgas liggen op of rond recordniveaus en deze situatie leidt tot prijzen die sterk onder druk staan. Net als bij WTI leidt dit van nature tot een aanhoudende contango-situatie.
Op het moment dat we dit schrijven (4 januari 2012), bedragen de doorrolkosten op jaarbasis van een aardgasfuturescontract bijna 30 procent. Dit betekent dat een belegger met een futurescontract dat aan het eind van het jaar vervalt, een prijsstijging van 30 procent nodig heeft om op break-even uit te komen. Het is dus geen verrassing dat in 2011 United States Natural Gas (UNG) en iPath DJ-UBS Natural Gas ETN (GAZ), die beide kortlopende aardgasfuturescontracten volgen, met respectievelijk 46,1 en 53,2 procent daalden.
Een waarschuwing
Laten we het heel duidelijk stellen. ETPs die grondstoffen volgen met gebruik van uitsluitend kortlopende futures zijn eigenlijk alleen geschikt voor beleggers die op heel korte termijn willen speculeren. Het aanhouden van deze producten over langere perioden, misschien met de bedoeling om de blootstelling aan een bepaalde grondstof te vergroten, zorgt er misschien voor dat de belegger verlies maakt, ook al stijgen de spotprijzen van de grondstof. Ook dit is weer het gevolg van een negatief doorrolrendement.
De problemen die voortvloeien uit een contango-situtatie kunnen grotendeels worden verholpen door het gebruik van een dynamische methode voor contractselectie. PowerShares DB Oil (DBO) gebruikt bijvoorbeeld de DB 'Optimum Yield'-strategie om WTI-contracten te selecteren voor andere maanden dan de eerstvolgende. Zodoende vermeden zij de grootste contango-gerelateerde dalingen. Dit gebeurt vrijwel altijd aan het voorste einde van de futurescurve, waarbij de vervaldatum wel genoeg nabij moet zijn om een brede mate van gevoeligheid voor de spotprijsschommelingen te realiseren.
Niettemin zouden wij altijd aanbevelen dat passieve langetermijnbeleggers een breed mandje aan grondstoffen inzetten voor de grondstoffenallocatie binnen hun portefeuille.
