Voor u geselecteerd - Van tijd tot tijd selecteert Morningstar opinies, onderzoek en analyses van externe partijen onder de kop 'Voor u geselecteerd'. Deze artikelen helpen beleggers betere beleggingsbeslissingen te maken. In dit artikel geeft John van der Schenk, portfoliomanager van Fonds Bloemendaal, een praktijkvoorbeeld van hoe de kans op rendement wordt vergroot met een optiestrategie. Heeft u interesse om uw visie ook te presenteren in deze rubriek? Klik hier voor meer informatie. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud van dit artikel.
Een belegger heeft vele keuzemogelijkheden. Echter, een kansrijke belegging voldoet aan enkele criteria, die kort samengevat inhouden dat de activa niet alleen productief zijn en een sterke cash flow (gaan) genereren, maar ook aantrekkelijk zijn gewaardeerd. De kans om goede beleggingen te vinden wordt groter als de zoektocht mondiaal is en niet te regionaal (alleen Nederland of Europa).
De financiële dienstverlening bestaat uit vele uiteenlopende partijen waarbij banken en verzekeraars het meest bekend zijn bij het beleggend publiek. Echter, deze ondernemingen zijn complex en moeilijk te analyseren. De winstgevendheid en productiviteit hangt veelal samen met factoren die vaak buiten de invloedssfeer van de onderneming liggen. Er zijn ook ondernemingen, die transparanter zijn en met specifieke producten een stevige basis weten te bouwen.
Een aanbieder van hedgefondsen
Onze interesse is gewekt bij een mondiale aanbieder van hedgefondsen. Deze aanbieder heeft een leidende positie door het ontwikkelen en aanbieden van vele uiteenlopende hedgefondsen in allerlei verschillende beleggingscategorieën met specifieke strategieën, zoals ‘equity hedge’ ofwel long en short positionering, managed futures, global macro, relative value, event driven om enkelen te noemen. Een grote diversificatie met een sterk resultaatgerichte focus in combinatie met een hoge liquiditeit vormt een solide basis voor toenemende interesse van (institutionele) beleggers. Een interessante wetenswaardigheid is dat het gewogen jaarlijkse gemiddelde rendement van hedgefondsen over de laatste tien jaar +5,9 procent bedraagt (bron: Hedge Fund Research, Fund Weighted Composite Index).
Het verdienmodel in deze industrie bestaat grotendeels uit een vaste beheervergoeding en een prestatievergoeding bij goede resultaten. Onlangs heeft de aanbieder aangekondigd het dividendbeleid te wijzigen. In het kort komt het erop neer, dat de vaste beheervergoeding na kosten en na een kapitaalbuffer geheel wordt uitgekeerd als dividend. Over het boekjaar 2012 wordt verwacht een dividend van 13,75p uit te keren. Dat is een prachtig rendement van ruim 12 procent. Op korte termijn wordt ook nog een stukje slotdividend over 2011 uitbetaald, zodat het dividend rendement over 13 maanden zelfs uitkomt op bijna 16 procent. De intentie is ook om eventuele performance vergoedingen uit te keren, zodat de rendementen nog hoger kunnen uitkomen.
Dit hoge dividendrendement geeft minimaal een behoorlijke bescherming tegen eventuele teleurstellingen. Echter, onze observatie is dat deze onderneming duidelijk meer cash kan genereren dan de verwachte (investerings)kosten, waardoor het surplus aan kapitaal kan worden uitgekeerd aan aandeelhouders. Bovendien zijn vaste beheervergoedingen een repeterende bron van inkomsten die elk jaar worden ontvangen. Door de onderliggende structurele groei van de hedgefondsenindustrie lijkt per saldo het risico van uittredende participanten op middellange termijn redelijk beperkt.
Kortom, onze inschatting is dat de aanbieder een mooie uitgangspositie biedt op hoge dividendrendementen en dat een stevige herwaardering op zijn plaats is.
Andere context
Deze situatie is ook in een andere context neer te zetten. Stel dat een belegger een onroerend goed object kan aankopen met een aanvangsrendement van bijvoorbeeld 8 procent, volledig verhuurd aan een aantal partijen. De waarde van het pand is vooral afhankelijk van de hoogte van de huur en de bezetting. Echter, bij onroerend goed kan de bezetting nooit uitkomen boven de 100 procent, terwijl bij een aanbieder van hedgefondsen de mogelijkheden om verder te groeien in combinatie met stijgende cash flows duidelijk aanwezig is. Dat zou betekenen dat de waarde van dergelijke cash flows hoger zou moeten zijn dan in het onroerend goed voorbeeld onder de veronderstelling dat het risico van uittreders bij beiden vergelijkbaar zijn.
Feitelijk kan zelfs worden gesteld dat bij een aanbieder van hedgefondsen het risico van uittreding lager is doordat er een veel grotere en gespreide klantenbasis aanwezig is. Wij vinden het duidelijk dat de cash flows bij de aanbieder niet op waarde worden geschat. Samenvattend zijn wij van mening dat de aanbieder ofwel (veel) te goedkoop is geprijsd ofwel onroerend goed duur is in een rechtstreekse vergelijking met elkaar. Het is verdedigbaar dat deze aanbieder een onderwaardering heeft van circa 50 procent.
Wat doen
Voor beleggers is het nu interessant om een belang te nemen in deze onderneming (koers 113,6p) met verwachte dividenduitkeringen op 27 april 2012 (4,38p per aandeel), 4 september 2012 (5,94p) en in april 2013 (7,81p). Deze investering geeft een zeer aantrekkelijk dividendrendement met een mogelijke forse herwaarderingsmogelijkheid van de aandelen. Het verdwijnen van een onderwaardering van ongeveer 50 prcoent geeft een koersdoel van 170p.
Echter, wij zijn van mening dat de kans op rendement verder kan worden verhoogd door gebruik te maken van optiestrategieën. In deze situatie is een optiecombinatie met de aankoop van aandelen een goede aanvulling om het verwachte rendement (substantieel) verder te verhogen.
Voorbeeld
Er kan een strangle*) worden verkocht bij de aankoop van aandelen (113,6p). Afhankelijk van de risico perceptie kan bijvoorbeeld de call september 2012 met uitoefenprijs 140 in combinatie met de at-the-money**) put september 110 worden verkocht. Deze strangle levert ongeveer 17,5p per combinatie op. Op deze manier wordt de kostprijs verlaagd of extra rendement gemaakt. Het meest waarschijnlijke scenario is dat tweemaal dividend (in totaal 13,75p) wordt ontvangen op een kostprijs van 96,1p, dus een dividendrendement van ca 14,3 procent bij koersen boven de 110p. Bij koersen onder de 110p wordt de verplichting actueel om aandelen te kopen op 110p.
Echter, de kostprijs van deze aandelen is aanmerkelijk lager (92,5p) door de ontvangen premie van de strangle. De gemiddelde kostprijs van het totale aandelenbezit daalt dan met ruim 9 procent naar 103,05p. Het beste scenario is bij koersen boven de 140p. Dan wordt de verplichting actueel om aandelen te verkopen op 140p. Uitgaande van de veronderstelling dat er geen puts zijn uitgeoefend in de tussentijd kan een koersrendement worden berekend van ruim 50 procent binnen een half jaar, exclusief dividendrendement! Het is interessant te constateren dat het koersrendement hoger kan uitkomen dan het geïndiceerde koersdoel zonder dat de koers noodzakelijk het koersdoel haalt. Een duidelijk gunstiger risico en rendementsprofiel dan alleen het aankopen van de aandelen.
Bij het bovenstaande voorbeeld wordt de opwaartse potentie boven de 140p verloren, terwijl wij een koersdoel van minimaal 170p hanteren. Het verdwijnen van een onderwaardering van 50 procent. Het is van belang om bij een opwaartse beweging boven de 140p de verkochte calls te sluiten of door te rollen naar series met een hogere uitoefenprijs en/of een langere looptijd. Een andere mogelijkheid is om een strangle te verkopen op een gedeelte van de aandelen positie, zodat een deel van het volledige opwaartse potentieel behouden blijft. Het is een afweging tussen risico en rendementsprofiel.
Kortom
Het is van belang te realiseren dat afhankelijk van de fundamentele overtuiging en het persoonlijke risicoprofiel allerlei varianten kunnen worden opgezet die de kans op aantrekkelijke rendementen hoger maken dan het kopen van alleen een aandeel. Wij zijn van mening dat een zeer aantrekkelijke uitgangspositie voor een breed gespreide portefeuille wordt gecreëerd door specifieke uiteenlopende fundamentele situaties te combineren met het gebruik van verschillende optiestrategieën.
*) Een strangle verkopen is het verkopen van zowel een put als een call met verschillende uitoefenprijs, maar met gelijke looptijd en onderliggende waarde. In combinatie met het kopen van de onderliggende waarde is de verkoopverplichting van de verkochte call afgedekt. De verkochte put geeft een mogelijke verplichting om de onderliggende waarde te kopen tegen de uitoefenprijs. Hiervoor moet een margin worden aangehouden.
**) Een at-the-money optie is een optie met een uitoefenprijs rondom de huidige koers van de onderliggende waarde.
Disclaimer - Deze rubriek bevat artikelen geschreven door externe partijen. Meningen en visies in deze artikelen zijn die van de externe partij en niet van Morningstar. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
