Eurogeddon?

U heeft het waarschijnlijk al talloze keren gehoord, maar ditmaal ziet het ernaar uit dat het scenario van de euro een kwestie van erop of eronder zal zijn. De huidige situatie op de obligatiemarkt is de beste aanwijzing. De meest recente kapitaalstromen op de obligatiemarkt doen vermoeden, dat een meerderheid van economische spelers niet meer handelt op basis van vrees voor wanbetaling door de perifere eurolanden, maar zich nu effectief opmaakt voor een positionering in een posteuroklimaat. Dat wil zeggen dat de markt voor staatssobligaties van de eurozone zich inmiddels de facto gedraagt als een wisselmarkt.

Dat is een ontzettend beroerde ontwikkeling. Het betekent namelijk, dat een groot aantal spelers op de markt alle hoop uiteindelijk heeft laten varen dat Europese politici met een geloofwaardige oplossing op de proppen komen voor een crisis die al langer dan twee jaar ongemoeid kan etteren. Griekenland, Portugal en Ierland zouden de euro nooit de diepte in hebben mogen sleuren, maar de mislukte pogingen om hun problemen adequaat aan te pakken leidden er echter toe dat de crisis uiteindelijk Spanje en Italië zou overspoelen. En nu is het zover. Het verschil is dat Spanje in zijn eentje (om nog maar niet te spreken van Spanje en Italië samen) het volledige eurokaartenhuis met één vingerknip omver kan blazen.

Zodra je als belegger de bedenking maakt dat de euro daadwerkelijk een vogel voor de kat is, blijft er weinig anders over dan van wal te steken met een uitgebreide hedging strategie voor de wisselmarkt. Nu de aandelenmarkten zowat overal in de penarie zitten, blijft de markt voor staatsobligaties als enige levensvatbare ontsnappingsroute over. De kapitaalstromen op de staatsobligatiemarkt duwden de Duitse, Amerikaanse, Britse en Zwitserse rendementen de afgelopene weken naar historische dieptepunten (de rendementen op Duitse obligaties over 2 jaar laten bijvoorbeeld al negatieve niveaus optekenen, terwijl de rendementen op Duitse obligaties over 30 jaar zich onder de Japanse bevinden!).

Dat toont eenvoudigweg aan, dat economische spelers werken aan een uiterst rationele veronderstelling dat een 'Neu Deutschmark', Amerikaanse dollar, Brits pond en Zwitserse franc onvermijdelijk de moeder aller waarderingen ervaren in verhouding to 'Nieuwe drachme, peseta, lire, of (Ierse) pond' zodra de euro daadwerkelijk ten onder gaat. Zo speelt de kwestie van een mogelijk overheidsbankroet intussen de tweede viool na de meer dwingende kwestie betreffende van de allocatie van allerhande activa onder de mantel der liefde van de winnende valuta's, voordat het noodlot toeslaat. 

De mix van ongenadige kapitaalvlucht en het vooruitzicht van een plotse ineenstorting van de levensstandaard in de perifere landen van de eurozone op hun terugweg naar nationale valuta's is ontegenzeglijk een akelige gedachte. Er zouden echter ook slachtoffers kunnen vallen aan de zijde van de landen met 'winnende' valuta's. Het is geen verrassing dat overheden en centrale banken in Washington en (boven al) Londen de gebeurtenissen in de eurozone angstig gadeslaan.

Het Britse economische beleid sinds het uitbreken van de crisis heeft zich fundamenteel toegespitst op het zo laag mogelijk houden van de waarde van het Britse pond om zodoende de export aan te moedigen. De resultaten van dit beleid zijn tot nu toe allerminst indrukwekkend geweest. Indien de euro ten onder gaat, zou deze hebzuchtige strategie gelijk ten grave kunnen worden gedragen. De Bank of England (BoE) kan zich dan genoodzaakt zien om de gelddrukpers dag en nacht te laten draaien en zelfs om actief te interveniëren op de wisselmarkten in een poging de waardevermeerdering van het pond tegen te houden, zoals de Zwitsers nu al doen met hun met hun franc.

De slaagkans voor deze actie van de BoE zal waarschijnlijk aan de magere kant zijn en het prijskaartje voor de ondernomen poging behoorlijk gepeperd. Kort gezegd: het Verenigd Koninkrijk is geen Zwitserland. Het is dan wel ironisch, maar toch absoluut begrijpelijk dat de grotendeels eurosceptische Britse regering zich tot één van de sterkste supporters van de euro heeft ontpopt én bovendien hoopt dat Duitsland de eenheidsmunt redt.

Men kan denken dat Duitsland beter gepositioneerd is om met een sterke valuta om te gaan. Zij hadden er tenslotte al eentje vóórdat de euro werd geïntroduceerd. En toch moeten we ons de vraag stellen of Duitslands machtige door export gevoede productiebasis het risico zou willen nemen om het enorme door de euro opgeleverde concurrentievoordeel te verliezen. Dat valt naar alle waarschijnlijkheid duurder uit voor Duitsland dan de schouders zetten onder een daadkrachtige verdediging van de periferie van de eurozone.

Dat komt erop neer de verziekte link tussen onafhankelijke staten en banken te verbreken. De crisis in Spanje draait niet noodzakelijk om de solvabiliteit van de overheid, maar om de solvabiliteit van het bankwezen die de solvabiliteit van de staat ondergraaft. De Duitse overheid toont zich naïef door te denken dat het verzoek van de Spaanse overheid voor een 'gedeeltelijke borgstelling' voor een herkapitalisatie van de getroffen spaarbanken (de 'cajas') op dit kritieke moment zoden aan de dijk zal brengen bij het oplossen van de schuldencrisis in de eurozone. De markt zou  zich terstond op Italië gaan concentreren - in feite is dit al het geval.

Een stok vinden om Rome mee te slaan neemt niet veel tijd in beslag. Tekenen van overheidsverlamming duiken al op. Gezien de algemene verkiezingen die naar verwachting in 2013 worden gehouden, zouden de politieke partijen die nu de technocratische regering van Mario Monti ondersteunen het wel eens kunnen vertikken om hun electorale vooruitzichten te schaden door in te stemmen met maatregelen die als te onpopulair worden beschouwd.

Voor Duitsland is het moment eindelijk aangebroken om met zijn neutraliteit te breken en een eenduidige stem te laten horen. De markten lijken hun keuze alvast te hebben gemaakt. Duitsland kan hen niettemin nog lik op stuk geven. Maar dat antwoord hebben we nodig in weken, geen maanden.