Emerging market debt: pas op voor landmijnen

Een exotische wereldreis met Templeton’s William Ledward langs obligaties van overheden en ondernemingen in opkomende landen. “Het blijft een veelbelovende activaklasse.”

Maarten van der Pas 21 februari, 2013 | 13:34
Facebook Twitter LinkedIn

Beleggers zullen in hun jacht op rendement ook dit jaar –ondermeer- bij staats- en bedrijfsobligaties uit opkomende landen (emerging market debt of emd) uitkomen. In de ontwikkelde economieën is de rente de afgelopen jaren alleen maar gedaald. De verwachting is dat die alleen nog maar kan stijgen, na eerst wellicht nog een periode kunstmatig laag te zijn gehouden om de economie te stimuleren. Voor een acceptabel rendement zijn beleggers dus gedwongen elders op de wereld te kijken, hoewel de spreads op emd wel zijn ingekomen. Daarbij zien opkomende landen en ondernemingen in deze economieën de obligatiebeleggers graag komen. Zij willen groeien en hebben behoefte aan financiering.

Wereldreis
Het is met beleggen in emerging market debt net als met reizen. Het gegeven dat je tegenwoordig relatief gemakkelijk en goedkoop naar elke uithoek van de wereld kunt vliegen wil nog niet zeggen dat je het altijd moet doen. Waar een reiziger onveilige gebieden mijdt of problemen met een visum ondervindt, stuit ook de obligatiebelegger op hindernissen. Ze hebben niet altijd makkelijk toegang tot lokale kredietmarkten van opkomende landen, er gelden soms kapitaalbeperkingen voor buitenlandse beleggers, er kan bronbelasting worden geheven en er zijn andere juridische en regulatieve belemmeringen.

“Het pad naar rendement met emerging market debt voert langs landmijnen”, waarschuwt William Ledward. Hij is Senior Vice President en Portfolio Manager bij de Fixed Income Group van vermogensbeheerder Franklin Templeton. “Maar het blijft een veelbelovende activaklasse.”
Met Ledward als een gereserveerde reisleider de wereld over langs staats- en bedrijfsobligaties uit opkomende landen.

Vier smaken
Emerging market debt is er in vier smaken: staats- of bedrijfsobligaties in lokale of harde valuta. Dit geeft al aan dat emd veel diversificatiemogelijkheden biedt. Er is keus uit nogal wat landen, ondernemingen, valuta’s en rendementcurves. Dat maakt het ook complex, aldus Ledward en hij vindt dat een particuliere belegger bij emd op een fondsmanager en zijn analistenteam is aangewezen. “Het is voor een particuliere belegger ontzettend moeilijk om zelf al het huiswerk te doen.”


Staatsobligaties in harde valuta is de meest volwassen categorie. Aanvankelijk moesten uitgiften van staatsobligaties van opkomende landen in USD plaatsvinden om argwanende beleggers over de streep te trekken. In de loop van de jaren zijn beleggers zich meer op hun gemak gaan voelen met posities in schulden van opkomende economieën. Door een veranderende risicoperceptie hebben overheden in opkomende landen ook obligaties in lokale valuta kunnen wegzetten. De aantrekkingskracht van deze emerging market local currency debt bestaat uit een relatief hoog rendement en valutakoerswinst.

Volgens Ledward zijn veel opkomende landen complex om te beleggen. China en India zijn moeilijk toegankelijk voor buitenlandse obligatiebeleggers. Brazilië heft een ‘entry tax’ die vooraf betaald moet worden. “Dan begin je dus al met een verlies van 6 procent op je belegging. Dergelijke maatregelen worden genomen omdat Brazilië bang is een grote vraag naar zijn Reaal leidt tot een hogere koers van de munt. Er was het afgelopen jaar ook veel volatiliteit door depreciërende valuta’s.”

Valuta’s uit opkomende landen blijven gevoelig voor volatiliteit als gevolg van het switchen tussen de risk on en risk off modus door beleggers waarbij en –plotseling- een grote vraag naar of aanbod van lokale valuta kan zijn.
Daarnaast blijft het economische beleid van opkomende landen fundamenteel aan een exportgericht model vasthouden. Hier zijn concurrerende wisselkoersen voor nodig. Beleggers moeten zich ervan bewust zijn dat overheden in deze landen niet terugdeinzen voor ad hoc -beleidsmaatregelen om de waardevermeerdering van de lokale valuta tegen te houden of terug te dringen.

Ledward maakte ook mee dat hij als belegger een land niet kon verlaten. “Het heeft ons een jaar geduurd om weg te komen uit Malawi.” Hij wil de obstakels niet verder toelichten. “Egypte is ook een land omgeven met onzekerheden. De Centrale Bank van Egypte wil niet dat je je obligatie in Egyptische ponden omzet in bijvoorbeeld Amerikaanse dollars. Je weet niet tegen welke wisselkoers je het land kunt verlaten. Soms ben je opgesloten in een land en rest je niets anders dan daar te herinvesteren.”

De markt voor staatsobligaties in harde valuta is in dit opzicht veel makkelijker toegankelijk en weer te verlaten. “Het was een enorme bull market maar het rendement is de laatste jaren dramatisch gedaald”, blikt Ledward terug. “De JPM Emerging Market Bond Index staat nu op 4,64. Dat is nog steeds boven het laagste punt van 4,33 van begin januari, maar een jaar geleden stond hij nog op 5,6.”

Landmijnen
Na de staatsobligatie in lokale valuta is ‘corporate bond local currency’ de jongste categorie waarin beleggers terecht kunnen. Ledward: “Het aantrekkelijke van bedrijfsobligaties in lokale valuta is dat ze een natuurlijke valutahedge hebben omdat de economieën vaak exportgedreven zijn.”

Ondanks faillissementen en volatiliteit vindt de obligatiekenner dat bedrijfsobligaties uit opkomende economieën niet te missen zijn en dat er koopjes zijn te vinden. “Maar het blijft opletten. Corporate governance is nog steeds een issue en sommige ondernemingen worden geleid door boeven. Er zijn genoeg landmijnen die afgaan als je erop stapt. Idealiter heb je kleine posities zodat de schade beperkt is.”

Ledward had vorig jaar zo’n landmijn in portefeuille die af ging. “We verloren een aanzienlijk bedrag en de schade was niet prettig. Maar de mijn doodde ons niet en het vernietigde gelukkig ook niet het jaarrendement.” Welke onderneming het betrof wil hij niet zeggen.

Als voorbeeld van een koopje noemt Ledward Cemex. Deze Mexicaanse cementproducent had de status van investment grade, maar werd een fallen angel. Cemex liet de obligatiemarkt altijd links liggen, maar na een aantal verkeerde investeringen verloor het zijn kredietwaardigheid en kon het niet meer bij banken terecht. Toch vond Ledward de onderliggende activiteiten goed. “Als alles op zijn zwartst is, is het tijd om te kopen. We hebben geprofiteerd van het pessimisme rond Cemex.”

Een interessante categorie bij schuldpapier van ondernemingen is volgens Ledward wat hij “quasi-staatsobligaties” noemt. Dat zijn obligaties van private, beursgenoteerde ondernemingen waarbij de staat meer en minder sterk betrokken is. Het gaat vaak om olie- en gasproducenten zoals Gazprom en Petrobras of nationale spoorwegondernemingen.

Hype
De markt voor obligaties uit opkomende landen mag dan in trek zijn bij beleggers, Ledward vindt dat er ook wel sprake is van een hype. “Servië had ooit één obligatie uitgegeven, maar komt nu steeds op de markt met nieuwe issues. Zambia wilde een staatsobligatie plaatsen tegen 5,25 procent, maar dat is veel te laag voor het risico. Landen proberen een graantje mee te pikken van de trend.”

Ook bij ondernemingen ziet Ledward een mismatch, maar dan niet tussen rente en risico maar tussen valuta’s. “Een Zambiaanse elektriciteitsmaatschappij wilde lenen in USD, maar zijn omzet en zijn boeken zijn in de lokale valuta. Dergelijke ondernemingen moeten niet in harde valuta, maar in lokale valuta willen lenen.”

Hij lijkt alsof Ledward als een reisleider alle mooie plekken van zijn land heeft overgeslagen. “Ik realiseer me dat soms tegen mijn eigen activaklasse heb gesproken.” Maar voor de lange termijn is hij zeker positief over emerging market debt. “Toch zullen de rendementen niet meer zijn wat ze waren. De 17 procent van 2012 komt niet snel meer terug.”


William Ledward spreekt over emerging market debt op de Morningstar Investment Conference Europe. Zijn presentatie heeft de titel Emerging Market Debt – more than a promising asset class.


Twee keer genomineerd voor een Morningstar Award
De beleggingsfondsen Templeton Global Bond (Analyst Rating: Silver / Morningstar Rating: *****) en Templeton Global Total Return (Analyst Rating: Bronze / Morningstar Rating: *****) zijn genomineerd voor de Morningstar Awards 2013 in de categorie ‘obligaties wereldwijd’. Beide fondsen worden beheerd door Michael Hasentab en Sonal Desai en kennen een robuust beleggingsproces. Hasentab en Desai zijn niet bang om vrij van de benchmark en in opkomende markten te beleggen. Zij zijn ervaren en worden bijgestaan door een groot analistenteam.


Best presterende obligatiecategorieën
Schuldpapier uit opkomende landen of emerging market debt was één van de beleggingstrends in 2012. Gegevens van Morningstar over de in- en uitstroom van kapitaal van beleggers bij beleggingsfondsen bevestigt dat nog eens. Zo dirigeerden beleggers EUR 15,1 miljard naar de Morningstar-categorie ‘global emerging markets bond’ en EUR 9,8 miljard naar ‘global emerging markets bond – local currency’. Deze twee obligatiecategorieën staan in de top 10 van vermogensklassen die vorig jaar de grootste instroom konden noteren.

Beleggers waren op zoek naar rendement en vonden dat niet in de volatiele aandelenmarkten van ontwikkelde economieën en in staatsobligaties van Westerse landen. Ze werden niet teleurgesteld door de opkomende marketn. De Morningstar-categorieën ‘global emerging markets bond- EUR biased’, ‘global emerging markets bond’ en ‘global emerging markets bond – local currency’ boekten een winst van respectievelijk 16,1 15,2 en 13,1 procent en behoorden daarmee tot de best presterende obligatiecategorieën van het afgelopen jaar.

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Maarten van der Pas

Maarten van der Pas  is Financial Markets Editor bij Morningstar Benelux

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings