Morningstar's vooruitzicht voor de obligatiemarkt

De stijgende rente heeft zijn tol geëist, maar aangezien de Fed zijn plannen voor de afbouw van de QE voorlopig uitstelt, kunnen beleggers wellicht een deel van hun verliezen terugwinnen.

Dave Sekera, CFA 03 oktober, 2013 | 17:15
Facebook Twitter LinkedIn

  • De Fed shockeert de markt. De langetermijnrente zal op korte termijn wellicht dalen.

  • Geruzie in de Verenigde Staten over schuldenplafond en voorlopige maatregelen over de financiering van de overheidsuitgaven neemt toe.

  • Centrale banken van opkomende markten verhogen kortetermijnrente om hun valuta's te beschermen tegen waardedaling.

  • Meer ratingverlagingen dan ratingverhogingen omdat overnames en aandeleninkopen de schuldenlast laten toenemen.


De Fed shockeert de markt door beslissing obligatieopkoopprogramma te handhaven, obligatiekoersen stijgen

De stijgende rentevoeten hebben dit jaar op de markt voor bedrijfsobligaties hun tol geëist, maar nu de Amerikaanse centrale bank Federal Reserve (Fed) weigert om zijn uiterst soepele monetaire beleid af te bouwen, zoals de markt al grotendeels verwachtte, zullen beleggers een deel van deze verliezen waarschijnlijk kunnen terugwinnen. Sinds het begin van het jaar tot en met 20 september is de Morningstar Corporate Bond-index met 2,99 procent gedaald. Een bescheiden deel van het verlies was te wijten aan een uiterst geringe stijging in de credit spreads, maar het leeuwendeel van de daling is toe te schrijven aan de hogere rentevoeten.

In mei, toen de rente op 10-jarige Amerikaans staatsobligaties nog geen 2 procent bedroeg, verklaarde Morningstar dat zodra de Fed de afbouw van zijn obligatieopkoopprogramma zou aankondigen, de rente al snel met 100 tot 150 basispunten zou stijgen. Op basis van de andere toon in de verklaring die het Federal Open Market Committee (FOMC) in mei publiceerde, de reacties van voorzitter Ben Bernanke op de vragen van het Joint Economic Committee en de betere economische cijfers, steeg de opbrengst op 10-jaars schatkistpapier tot bijna 3 procent, aangezien de markt verwachtte dat de Fed in september zou beginnen met de afbouw van de Quantative Easing (QE).

Maar de markt schrok van de beslissing van de Fed om het obligatieopkoopprogramma in stand te houden tot er voldoende aanvullende economische gegevens zijn die wijzen op een duurzaam herstel van de Amerikaanse economie. Deze actie (of het gebrek daaraan) leidde tot een onmiddellijke stijging van de obligatiekoersen, waardoor de rente opnieuw daalde.

Er resten het FOMC nog maar twee vergaderingen voor het roer in januari 2014 door een nieuwe voorzitter wordt overgenomen (de opvolger van huidig Fed-voorzitter Ben Bernanke (foto)). Voor de vergadering van oktober is er geen persconferentie gepland, en het comité zou een dergelijke ingrijpende beleidswijziging wellicht niet willen doorvoeren met alleen een korte FOMC-verklaring om uitleg te verschaffen over zijn maatregelen. Er zijn een persconferentie en een persbericht met bijgewerkte economische vooruitzichten gepland na de vergadering in december, maar dat tijdstip ligt waarschijnlijk te dicht bij de benoeming van de nieuwe voorzitter in januari 2014. Het FOMC zal niet staan te springen om een belangrijke beleidswijziging alvorens een nieuwe voorzitter de kans heeft gehad om het beleid te analyseren en er zijn stempel op te drukken.

Dus tenzij de economie, de arbeidsmarkt of de inflatie een drastische positieve wending neemt, is het mogelijk dat het FOMC pas op de vergadering in mei 2014 beslist om het obligatieopkoopprogramma af te bouwen.

Op korte termijn, terwijl de markt rekening begint te houden met het waarschijnlijke scenario dat de Fed zijn buitengewoon soepele monetaire beleid de komende maanden zal handhaven, lijkt de langetermijnrente een daling in te zetten. Nu de Fed door hypotheken gedekte effecten en langlopend schatkistpapier blijft kopen, hebben beleggers steeds minder vastrentende activa om uit te kiezen.

Deze daling in het aanbod wordt nog opvallender aangezien het begrotingstekort van de Amerikaanse regering krimpt en er minder nieuwe schuldbewijzen moeten worden uitgegeven. Dit heeft een positieve invloed gehad op de vraag naar bedrijfsobligaties, aangezien het aanbod van beschikbare vastrentende effecten versmalt en de nieuwe door de Fed verstrekte liquide middelen op zoek zijn naar een thuis.

In de herfst van 2012 heeft Morningstar zijn aanbeveling voor bedrijfsobligaties veranderd van een overwogen naar een neutraal (of marktgewogen) standpunt, omdat wij op basis van onze vooruitzichten voor het kredietrisico van oordeel waren dat de credit spreads redelijk gewaardeerd waren. Over het afgelopen jaar werd de gemiddelde spread in de Morningstar Corporate Bond-index verhandeld binnen een relatief smal bereik van +130 tot +167 basispunten, met een gemiddelde van +143. Per 20 september bedroeg de gemiddelde spread van onze index +144.

Vanuit een fundamenteel langetermijnstandpunt zijn wij nog steeds van mening dat de bedrijfsobligatiespreads momenteel binnen dit handelsbereik redelijk gewaardeerd zijn. Binnen ons hele universum hebben onze kredietanalisten doorgaans een evenwichtig beeld dat het risico van bedrijfskrediet ofwel stabiel blijft, ofwel enigszins zal verbeteren, maar dat de smallere credit spreads voor die namen wellicht zullen worden gecompenseerd door een stijging in het idiosyncratische risico (fusie en overnames van schuldfondsen, meer aandeelhoudersactivisme enzovoorts). Op korte termijn verwachten we echter dat de spreads voor bedrijfsobligaties waarschijnlijk in de richting van de onderkant van het handelsbereik over het afgelopen jaar evolueren.

In april 2010, net voordat Griekenland toegaf dat zijn overheidsfinanciën er veel erger aan toe waren dan eerder gemeld (en daarmee het startschot gaf voor de Europese staatsschuldencrisis), en opnieuw halverwege mei van dit jaar, net toen de rente opnieuw een zinvolle stijging zou inzetten, daalde onze bedrijfsobligatie-index tot zo'n +130. Dit vertegenwoordigt voor onze bedrijfsobligatie-index het laagste niveau sinds de kredietcrisis van 2008. Het absoluut laagste niveau dat de kredietspreads in onze index hebben bereikt, was +80 in februari 2007, de piek van de kredietzeepbel.

We verwachten niet dat we die niveaus van voor de kredietcrisis zelfs maar zullen benaderen, aangezien er een overvloed van gestructureerde kredietinstrumenten werd gecreëerd om het kredietrisico in talrijke schijven te verdelen, waardoor de kredietspreads op kunstmatige wijze te ver werden verlaagd. Vlak na het ontstaan van de kredietcrisis merkten beleggers dat veel van deze instrumenten niet werkten zoals beloofd. Hoewel er hier en daar wordt gemeld dat enkele beleggers opnieuw beleggingen in CDO's (collateralized debt obligation) overwegen, twijfelen we eraan dat deze structuren binnen afzienbare tijd in groten getale aan een comeback toe zijn. Op langere termijn beschouwd, sinds begin 2000, is de gemiddelde credit spread binnen onze index +174, en bedraagt de mediaan +158. (klik op grafiek voor vergroting)


Fed verrast markt; langetermijnrente stevent op korte termijn af op daling

Op korte termijn lijkt de langetermijnrente een daling in te zetten. Hoewel de rente steeg omdat de markt al rekening hield met de afbouw van het obligatieopkoopprogramma van de Fed, verraste de Fed de markt op zijn vergadering van september door het programma te handhaven. Aangezien dit programma expliciet bedoeld is om de langetermijnrente zodanig te verlagen dat het evenwicht op de markt behouden blijft, zouden we wat dit punt betreft niet met de Fed in de clinch gaan.

Maar zodra de Fed zijn aankoopprogramma begint terug te schroeven, zal het scenario van deze zomer zich herhalen, omdat elke obligatie trader en iedereen die een portefeuille van vastrentende instrumenten beheert, zal trachten om de rentestijging voor te blijven, waardoor het tempo en het bereik van de rentestijging wellicht worden uitvergroot. Welk zinnig mens wil nog effecten met een lange duration positie kopen zodra de grootste koper van schatkistobligaties (de Fed) zijn aankopen begin terug te schroeven?

Op lange termijn denken we dat de rente fundamenteel gezien weer zijn normale historische niveau zal bereiken. Drie maatstaven die we daarvoor in de gaten houden, zijn de spread tussen de huidige inflatie en de rente, de inflatieverwachtingen en de hellingsgraad van de Amerikaanse Treasurycurve. In het verleden bedroeg het rendement op Amerikaans schatkistpapier op 10 jaar gemiddeld 200-250 basispunten over een voortschrijdende inflatie over drie maanden. Zelfs met de momenteel lage inflatie van 1,5 procent zou het rendement op 10-jaars Treasuries kunnen stijgen tot 3,50-4,00 procent om de historische norm te bereiken. (klik op grafiek voor vergroting)



Hoewel wij verwachten dat de rente op een hoger niveau zal stabiliseren wanneer de Fed beslist om de rente niet langer omlaag te manipuleren, zijn we niet al te bezorgd dat de stijging van de rentevoeten de historische gemiddelden in grote mate zal overschrijden. Momenteel bereikt de spread tussen Amerikaanse 2- en 10-jaars staatsobligaties stilaan zijn breedste niveau.

Aangezien de obligatie op 2 jaar sterk gecorreleerd is met de kortetermijnrente en de Federal Reserve van plan is om de federal funds rente tot ergens in 2015 rond het nulpunt te handhaven, zou het rendement van de Amerikaanse schatkistobligatie op 2 jaar stevig verankerd moeten zijn. Op basis van het niveau waarop deze spread in het verleden zijn piek heeft bereikt, lijkt het rendement op 10 jaar nog zo'n 50 basispunten boven de obligatie op 2 jaar te kunnen stijgen. (klik op grafiek voor vergroting)


Nadat ze in november 2012, enkele maanden na de introductie van het meest recente QE-programma, hun piek hadden bereikt, zijn de door de markt geïmpliceerde inflatieverwachtingen over het algemeen afgenomen. Met de inflatieverwachtingen, op basis van de vijfjaars/verwachte vijfjaars break-even, in de buurt van het midden van hun historische bereik, zouden ze de stijging van de rente ook gematigder moeten maken.

Maar nadat de Fed de markt verraste met zijn beslissing om het bestaande obligatieopkoopprogramma in stand te houden, leek de daling in de inflatieverwachtingen zijn laagste niveau te hebben bereikt. De Fed zal dit cijfer goed in de gaten moeten blijven houden, zodat de inflatieverwachtingen niet opnieuw stijgen tot 3 procent, namelijk het niveau dat de verwachtingen bereikten na de aankondiging van elk van de QE-programma's van de Fed. (klik op grafiek voor vergroting)




Geruzie over schuldenplafond en voorlopige maatregelen over de financiering van de uitgaven van de Amerikaanse overheid neemt toe
De politieke gemoederen in Washington raken verder verhit nu de Amerikaanse regering tot een akkoord moet komen over het schuldenplafond (debt-ceiling), dat naar verwachting midden oktober zal worden overschreden. Als de politieke geschiedenis zich herhaalt, dan zullen de krantenkoppen de komende weken barsten van schijnbaar onwrikbare politieke standpunten en dreigende taal.

Morningstar verwachtte dat er op het laatste moment een akkoord zou worden bereikt over financiering van de overheidsuitgaven om een shutdown af te wenden, en een compromis om het schuldenplafond te verhogen in ruil voor wat extra beperkingen in de groei van de uitgaven. Maar een akkoord over het budget is er niet gekomen met een sluiting van Amerikaanse overheidsinstellingen tot gevolg.

Als er niet tijdig een akkoord komt om de shutdown op te heffen of als het schuldenplafond niet wordt verhoogd, dan zullen de credit spreads wellicht onder druk komen te staan wanneer beleggers het risico in hun portefeuilles trachten te beperken. Maar net als we in het verleden bij vluchten naar veiligheid konden waarnemen, zouden Amerikaanse staatsobligaties waarschijnlijk stijgen, en zou de lagere rente de bredere kredietspreads wellicht compenseren.

Centrale banken van opkomende markten verhogen kortetermijnrente om valuta's te beschermen tegen waardedaling.
Binnen de vastrentende indices van Morningstar behoren de opkomende markten tot de slechtst presterende categorieën sinds het begin van het jaar. Tot en met 17 september is de Morningstar Emerging Market Composite Bond-index met 5,65 procent gedaald. Wat de componenten van deze index betreft, moest de Emerging Markets Sovereign Bond-index een verlies van 7,91 procent verwerken en vertoonde de Emerging Markets Corporate Bond-index een daling van 4,85 procent. De Morningstar Emerging Markets High Yield Bond-index daalde met 6,39 procent.

Over de afgelopen paar jaar zijn er door het 'easy-money beleid' voor de ontwikkelde wereld aanzienlijke kapitaalstromen naar opkomende markten gevloeid, op zoek naar hogere rendementen. Maar naarmate beleggers er steeds meer van overtuigd raakten dat de Federal Reserve zijn obligatieopkopen vanaf deze herfst zou afbouwen, keerden die kapitaalstromen weer om. De verliezen waren het gevolg van een combinatie van kapitaaluitstromen en hogere rentevoeten, aangezien de centrale banken van veel landen hun financieringsrente op korte termijn verhoogden om hun valuta's te beschermen.

De centrale bank van Brazilië verhoogde zijn kortetermijnrente eind augustus bijvoorbeeld met 50 basispunten tot 9 procent: zijn vierde renteverhoging sinds maart. De Braziliaanse real had dit jaar tot medio augustus wel 20 procent van zijn waarde ten opzichte van de dollar verloren, maar sindsdien heeft het zijn achterstand, die momenteel nog maar 10 procent bedraagt, deels ingehaald.

Tegen de verwachtingen in heeft de Bank of Indonesia steeds agressievere maatregelen genomen om de valuta van het land te beschermen, en onlangs verhoogde de centrale bank zijn referentierente met 25 basispunten tot 7,25 procent. Dit initiatief volgde slechts twee weken nadat de Indonesische centrale bank de rente met 50 basispunten had verhoogd. De roepia is dit jaar met 14 procent gedaald.

Hoewel Turkije zijn kortetermijnrente op zijn septembervergadering heeft gehandhaafd, verhoogde het land zijn daggeldrente op zijn vergadering van augustus met 50 basispunten tot 7,75 procent. De Turkse lira is dit jaar met 9,5 procent gedaald.

In juli verhoogde de Reserve Bank of India zijn kortetermijnrente met 200 basispunten tot 10,25 procent om de roepie te verdedigen. Eind augustus tekende de roepie voor het jaar een verlies van wel 25 procent op ten opzichte van de dollar, hoewel het sindsdien in september een deel van zijn verliezen heeft gerecupereerd. De achterstand ten opzichte van de dollar bedraagt momenteel voor het jaar 15 procent.

Wanneer deze landen hun kortetermijnrente verhogen om hun valuta's te beschermen, bestaat het risico dat zij de rente verhogen tot een niveau waarop hun economische groei vertraagt, en dat zou een domino-effect kunnen hebben op andere opkomende markten. Als hun economieën in een recessie terechtkomen, dan zou dat voorts een invloed kunnen hebben op landen die rijk zijn aan grondstoffen, zoals Australië en Canada, en die een aanzienlijk deel van hun bbp genereren uit mijnbouw en mineralen.

Meer ratingverlagingen dan ratingverhogingen omdat overnames en aandeleninkopen de schuldenlast laten toenemen.
Morningstar verwacht dat de wereldwijde economische groei voor de rest van 2013 traag zal blijven. Dat beperkt ondernemingen in hun organische groei. Om de aandeelhouderswaarde te verhogen zal het management waarschijnlijk blijven zoeken naar niet-organische manieren om hun aandelenkoersen te ondersteunen. We zagen in 2013 een heropleving van strategische acquisities en verwachten dat de trend zich zal voortzetten. Afhankelijk van hoe deze overnames zijn gestructureerd, kunnen de implicaties voor de kredietwaardigheid ofwel neutraal ofwel negatief zijn op basis van de hoeveelheid schuld en vermogen dat wordt gebruikt om de buyouts te financieren.


Lees ook
Morningstar’s vooruitzicht voor de aandelenmarkt
Voor extra rendement is de selectie van aandelen veel belangrijker dan het gissen naar macro-economische en rente-ontwikkelingen. Europese aandelen zijn ondergewaardeerd.

TAGS
Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Dave Sekera, CFA  Dave Sekera, CFA, is a senior securities analyst with Morningstar.

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings