Op het kerkhof van de grondstoffensector

Voorbeelden te over van management van producenten van basismaterialen dat op het verkeerde moment de verkeerde beslissing neemt. Beleggers zijn gewaarschuwd. Waar op  te letten en waarom Potash Corp. een uitzondering is?

Maarten van der Pas 20 februari, 2014 | 11:04
Facebook Twitter LinkedIn

Het kerkhof van de grondstoffensector ligt bezaaid met ondernemingen waarvan het vermogen om winst te genereren werd aangetast door een rampzalige allocatie van kapitaal. Of om het simpeler te zeggen: het management nam verkeerde investeringsbeslissingen. Deze besluiten werden vaak genomen op basis van een grote hefboomwerking, op momenten dat de grondstoffencyclus zich op of vlak voor de buurt van zijn piek bevond en in een poging om te groeien en schaalgrootte op te bouwen, tegen elke prijs.

Morningstar’s Stewardship Rating is in dit opzicht veelzeggend. Van de meer dan 1.200 ondernemingen die de aandelenanalisten van Morningstar volgen hebben grondstofproducenten opvallend vaker een Stewardship Rating ‘poor’ dan andere ondernemingen. 16 Procent van de grondstofproducenten kenmerkt zich volgens onze analisten door slecht rentmeesterschap ( 6 procent van het totaal aantal gevolgde ondernemingen).

De belangrijkste verklaring hiervoor is, dat de aan de grondstofmarkten inherente volatiliteit tijdens een opwaartse cyclus extra winst biedt voor producten van basismaterialen. Dat verleidt het management tot uitbreiding van hun koninkrijk waarbij de op dat moment gunstige marktomstandigheden ten onrechte worden geëxtrapoleerd.

Rentmeesterschap en concurrentievoorsprong
Bij hun Stewardship Rating kijken Morningstar’s aandelenanalisten naar het rentmeesterschap of de corporate governance van een onderneming. Ze beoordelen de besluiten van het bestuur over de allocatie van kapitaal en kijken naar factoren als de financiële hefboom, investeringsstrategie, timing en waardering van investeringen, beleid rond dividend en aandeleninkoop, uitvoering, beloning, en boekhoudpraktijken. Met andere woorden: neemt het ondernemingsbestuur de belangen van aandeelhouders in acht en heeft hun beleid een positieve of negatieve impact op de aandeelhouderswaarde. Deze stewardship wordt beoordeeld met de kwalificaties ‘Examplary’, ‘Standard’ of ‘Poor’.

In de grondstoffensector zijn ook bijzonder weinig ondernemingen met een ‘wide moat’, een begrip waarmee de aandelenanalisten van Mornigstar de concurrentiepositie kwalificeren. Waarderen zij de ‘moat’ van een bedrijf met ‘narrow’ of ‘wide’ , dan zijn er ervan overtuigd dat dit bedrijf een voorsprong op concurrenten heeft opgebouwd waarmee het zijn winstgevendheid in de toekomst beschermt.

Die voorsprong kan op verschillende manieren worden gerealiseerd. In de grondstoffensector is de voornaamste factor productievoordeel door lage kosten. De ene onderneming kan de grondstof goedkoper produceren dan de ander, bijvoorbeeld omdat het minder diep hoeft te graven of omdat de mijn niet in een afgelegen gebied ligt maar dicht bij een haven of bij afnemers waardoor transportkosten laag zijn.

Doodskus
Dit soort periodes met ‘winstmazzeltjes’ ontstaan meestal wanneer grondstofprijzen hun piek naderen. Door de hoge koersen is de verleiding voor het management van grondstofproducenten groot om uit te breiden. Een ware doodskus in de grondstoffensector is om de balans van de onderneming te ver op te rekken om dure overnames te kunnen doen vlak voordat de grondstofkoersen hun hoogtepunt bereiken. Als de koers over zijn piek heen is en een daling inzet dan worden mijnbouwers gedwongen om niet-kernbedrijfsonderdelen te verkopen tegen een veel lagere prijs om de schuldenlast op hun balans te verkleinen. Of om flink af te Schrijven op de overname. Van overleverage naar deleverage.

Beleggers moeten er voor waken om te investeren in grondstofproducenten die agressieve besluiten over kapitaalallocatie nemen na een sterke stijging van de onderliggende grondstofkoers. Zo’n strategie creëert op de lange termijn zelden aandeelhouderswaarde.

Witte raven
Zijn er dan geen uitzonderingen in de grondstoffensector? Ondernemingen die wel een concurrentievoorsprong hebben en die de belangen van aandeelhouders ter harte nemen? Jazeker! Om er enkele te noemen: Compass Minerals, Eldorado Gold en Potash Corporation (in onderstaande tabel staan alle ondernemingen in basismaterialen die door Morningstar worden gevolgd met een Stewardship Rating ‘examplary’ en Moat Rating ‘narrow’ of ‘wide’). Potash is de enige op Morningstar’s lijst met ‘Aanbevolen Aandelen’.





(Klik op tabel voor vergroting)


Potash heeft de drie belangrijkste ingrediënten voor kunstmest in handen: kalium (potash), fosfaat en stikstof. Maar kalium is het kroonjuweel van de Canadese onderneming en met een marktaandeel van 20 procent (gemeten naar productiecapaciteit) is het ’s werelds grootste producent van deze grondstof. Kalium neemt bijna 60 procent van de winst voor zijn rekening. Naast kalium produceert Potash ook nog stikstof en fosfaat. Deze sectoren zijn echter gevoeliger voor concurrentie. Vanuit concurrentie-oogpunt is de fosfaatdivisie aantrekkelijker dan de stikstofactiviteiten.

Oligopolie
Het is interessant om na te gaan waarom Potash wel een grote concurrentievoorsprong heeft (wide moat) en een goed oog heeft voor zijn aandeelhouders (examplary stewardship). De Canadese kaliummijnen van Potash zitten aan het lage eind van de kostencurve en generen daardoor zelfs nog winst als de kaliumkoers daalt tot de marginale productiekosten. De lagen kosten worden bepaald door de gunstige geologie en schaal van de mijnen. Daarbij is de drempel voor concurrenten om de kaliummarkt te betreden hoog.

Economisch winbare kalium is maar op een handvol plaatsen in de wereld te vinden. Canada, Rusland en Wit-Rusland zijn de belangrijkste producenten. Dit oligopolie geeft de kaliumsector kartelachtige trekken. Toch vertoont het oligopolie barsten en staat de prijs onder druk. Want Uralkali besloot medio vorig jaar om het exportkartel Belarusian Potash Company te verlaten en op volle capaciteit te gaan produceren en zijn kalium tegen lagere prijzen te gaan verkopen. Dat leidde tot een daling van de aandelen van kaliumproducenten. Vooralsnog heeft deze ontwikkeling geen gevolgen voor Moringstar’s waardering van Potash. Maar als het oligopolie daadwerkelijk ophoudt te bestaan en alle concurrenten op volle capaciteit gaan produceren ongeacht de kaliumprijs, dan zou de wide moat waardering van Potash gereduceerd kunnen worden.

Ondanks scheuren in het kaliumkartel stelt Morningstar de ontwikkeling van de concurrentiepositie van Potash (‘Moat Trend’) op ‘Stable’. Dat komt door de lage productiekosten. Ofschoon Morningstar er vanuit gaat dat de kaliumprijs gaat dalen, en dus ook het rendement op geïnvesteerd kapitaal, kan Potash door zijn lage productiekosten nog lang winstgevend blijven. Daarbij zal de vraag naar kalium als gevolg van een groeiende wereldbevolking toenemen (grote voedselproductie waarvoor meer kunstmest nodig is). Verder heeft Potash ruime, bewezen kaliumreserves waarbij zijn mijnen met het huidige productieniveau nog 65 tot 85 jaar vooruit kunnen.

Voorbeeldig rentemeesterschap
Potash vertoont een voorbeeldig rentmeesterschap. CEO William J. Doyle staat al sinds 1987 aan het roer en het merendeel van het seniormanagement is al meer dan een decennium in dienst. Het management verdient waardering voor zijn focus op waardecreatie. De onderneming heeft een reputatie hoog te houden als het gaat om een gedisciplineerde benadering van de productie. In perioden van lage vraag kiest het ervoor om de prijs te steunen in plaats van de afzet op peil te houden door het volume op te voeren.

Morningstar vindt dat Potash slimme beslissingen over investeringen neemt waarbij het vooral inzet op zijn kaliumactiviteiten. Het management verdient applaus voor het feit dat het niet op de Amerikaanse stikstoftrein springt en de stikstofproductie wil vergroten. De Amerikaanse stikstofkoers zit bijna op zijn cyclische piek en nu is het verkeerde moment om daarin te investeren. Morningstar verwacht, op basis van de kapitaaldiscipline in het verleden, dat Potash kasgeld aan aandeelhouders gaat uitkeren in plaats van groeiprojecten in stikstof en fosfaat na te jagen.

Leerzaam
Deze positieve visie op Potash wil niet zeggen dat u nu meteen in de onderneming moet beleggen, of schoon het wel een aantrekkelijk Aandeel is. Het is in ieder geval wel een leerzaam bedrijf voor hoe u naar grondstofproducenten moet kijken. Houd hun kapitaalallocatie in de gaten. Analyseer in wat voor omgeving ze opereren, hoe hoog de productiekosten zijn en bij welke grondstofkoers nog winst wordt gemaakt. Kijk naar de omvang van de bewezen reserves. Dat voorkomt dat uw belegging in de grondstoffensector ook op het kerkhof terecht komt.


Deze column verscheen eerder op www.belegger.nl.

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Maarten van der Pas

Maarten van der Pas  is Financial Markets Editor bij Morningstar Benelux

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings