"Beleggers nemen niet noodzakelijk rationele beslissingen"

LONGREAD - Hilde Jenssen, fondsmanager van Skagen Kon-Tiki en type mooiste meisje van de klas, zoekt naar tegendraadse beleggingen in opkomende markten. Over de kortemijnfocus van beleggers, ondergewaardeerde maar onverantwoorde aandelen en asymmetrische ondernemingen. “Van fotomodel op de cover van Vogue naar een baan als fondsbeheerder is niet echt een recht carrièrepad.”

Maarten van der Pas 24 februari, 2015 | 16:16
Facebook Twitter LinkedIn

Het is een absurde situatie. In een enorme, rode zaal zit vooraan een lange, blonde Noorse vrouw als enige niet-Chinees te luisteren naar een rij mannen op een podium. Het lijkt op een congres van de Chinese communistische partij, maar is de aandeelhoudersvergadering van Great Wall Motor Company. Ze begrijpt niets van wat er wordt gezegd, want de tolk is niet komen opdagen. Ondertussen ziet ze wel de koers van de Chinese autofabrikant met meer dan 20 procent onderuit gaan. 

“Ik dacht: wat gebeurt hier?”, blikt Hilde Jenssen lachend terug op het voorval. “Ik heb nog foto’s dat ik met een blanco gezichtsuitdrukking in die grote zaal zit tussen allemaal Chinezen.

Omdat Skagen Kon-Tiki één van de grotere aandeelhouders van Great Wall Motor Company is zit Jenssen op de eerste rij. “Ik kon daardoor niet even weg, ook niet even mijn telefoon raadplegen want ik zat daar te kijk met het management voor me en de andere aanwezigen achter me.”

Jenssen: “Ik voelde me volledig geïsoleerd. Ik moést iemand in het publiek vinden die Engels sprak en die me nú kon uitleggen wat er aan de hand was. Dat lukte en ik hoorde, dat Great Wall had aangekondigd dat de Haval H8 was vertraagd. Deze SUV moest het vlaggenschip van de onderneming worden, Great Wall sprak er al lang over en de lancering was belangrijk. En nu vertelde het management dat de auto technische problemen had, dat de oorzaak niet precies bekend was, en dat ze niet wisten hoe lang het zou duren voordat ze waren opgelost. De aandeelhouders gingen als een gek verkopen. Nog tijdens die aandeelhoudersvergadering zag ik mensen verkooporders doorgeven.”

Overdreven
Jenssen begreep de commotie maar ten dele. “De Haval H8 was maar één van de vele auto’s die bij Great Wall in de pijplijn zat om te worden gelanceerd en het uitstel had naar mijn idee maar beperkt invloed op de cijfers. Ik vond de sell off overdreven. Ik sms-te mijn collega’s in Stavanger, waar het zes uur eerder was, dat het aandeel weliswaar 25 procent lager stond maar dat ze moesten bijkopen.” Een goede zet, want in 2014 behoorde Great Wall Motor Company met een rendement van EUR 64,2 miljoen tot de top 5 meest winstgevende posities van Skagen Kon-Tiki.

De reactie van de financiële markt is volgens Jenssen een treffend voorbeeld van het huidige kortetermijndenken onder beleggers. Ofschoon Great Wall Motor Company het nieuws van de vertraging ook slecht communiceert door onduidelijk te zijn over de reden.
 “Beleggers zijn meer ‘kortetermijn’ geworden. Werden aandelen in 1995 wereldwijd nog gemiddeld ongeveer 4,5 maand aangehouden, twintig jaar later is dat gezakt tot minder dan drie maanden."
Jenssen vindt dat beleggers te veel op de korte termijn zijn gericht. “Ze reageren op het minste of geringste signaal van een onderneming, wat tot volatiele aandelenkoersen leidt, en verliezen daarbij de relatie tussen het onderliggende bedrijfsmodel en de koers uit het oog.”

Maar wie volgens haar door de kortetermijnvolatiliteit kan heenkijken, zoals een waardebelegger met een langetermijnvisie, kan daar zijn voordeel mee doen. Bijvoorbeeld door in te stappen als de koers ten onrechte gedaald is, zoals Skagen Kon-Tiki deed bij Great Wall Motor Company.

Die korte termijnfocus komt volgens de fondsmanager ook, omdat er nog maar weinig omzet- en winstprognoses zijn die verder dan twee jaar vooruitkijken. “Beleggers handelen op basis van de informatie die ze hebben en die gaat niet verder. Ook analisten zijn zich met hun winstverwachtingen op de korte termijn gaan richten. Voor de komende één en twee jaar is er de meeste consensus onder analisten over de verwachte winst per aandeel, maar de consensus neemt snel af als het over drie, vier en vijf jaar later gaat. Zo ver kijken de meeste analisten niet meer vooruit.””

Irrationale beleggingsbeslissingen
De stap van het gedrag van beleggers naar behavioral finance, een combinatie van gedragswetenschap en cognitieve psychologie die onderzoekt waarom mensen irrationele beleggingsbeslissingen nemen, is snel gezet. De kortermijnfocus kan ook verklaard worden vanuit de menselijke aard, oppert Jenssen. “De mens is van nature op de extreem korte termijn gericht en dat geldt ook voor beleggers. Maar als we gedwongen worden om kortemijnbeslissingen te nemen dan nemen we irrationale beslissingen. Mensen zijn niet noodzakelijk rationeel als ze beslissingen nemen en daarvan moeten we ons bewust zijn. We kunnen theorieën en modellen opstellen over hoe dingen werken of zouden moeten gaan, maar als het op het nemen van beslissingen aankomt dan speelt vaak het tegenovergestelde.”
Jenssen vindt dit een fascinerende wetenschap en vindt het interessant om te weten wat bij het nemen van beslissingen de doorslag geeft en zich onder de menselijke motorkap afspeelt.

Tegendraads
Voor Skagen Kon-Tiki zoekt Jenssen naar contraire beleggingen in opkomende markten. De beleggingsfilosofie van het beleggingsfonds kenmerkt zich door een sterk actief beheer met een voorkeur voor ondergewaardeerde, weinig geanalyseerde of niet-populaire aandelen (of een combinatie van deze drie eigenschappen) en heeft een duidelijke langtermijnvisie. Het emerging markets fonds is in 2002 opgezet door Kristoffer Stensrud, ook één van de oprichters van fondshuis Skagen, en deze oude rot in het vak is nog steeds hoofdbeheerder. Het beheerteam bestaat inmiddels uit vijf personen en naast Stensrud zijn dat Knut Harald Nilsson (medehoofdbeheerder), Cahtrine Gether, Erik Landgraff en Hilde Jenssen. Zij versterkte als laatste in 2013 het team. In liefst elf van de dertien jaar van zijn bestaan versloeg Skagen Kon-Tiki de index. (zie ook het kader ‘Morningstar over Skagen-Kon-Tiki’).

Maar dat de tegendraadse beleggingsstijl ook evidente risico’s met zich meebrengt bleek in 2014. Skagen Kon-Tiki boekte een winstje van 3,12 procent (in euro) en daarmee bleef het ver achter bij de index (plus 11,38 procent) en de categorie (plus 11,00 procent). Vooral het Russische Sistema drukte zwaar op het resultaat. De ontwikkelingen vorig jaar rond dit bedrijf zijn een typerend voorbeeld van hoe onvoorspelbaar en ongrijpbaar dingen in Rusland soms gaan tegen een achtergrond van al dan niet bewezen vriendjespolitiek. Een belegger kan vaak alleen maar lijdzaam toezien.

Sistema is een conglomeraat met onder meer belangen in de Russische olie-industrie, telecom en gezondheidszorg. Bestuursvoorzitter en grootaandeelhouder is Vladimir Jevtoesjenkov, een oligarch die met een geschat vermogen van USD 9 miljard één van de rijkste zakenmensen van Rusland is. Hij werd september vorig jaar onder huisarrest geplaatst omdat hij zich bij de overname van olieproducent Bashneft volgens de autoriteiten schuldig zou hebben gemaakt aan witwaspraktijken.

Dit huisarrest kwam op een moment dat staatsoliebedrijf Rosneft belangstelling toonde voor een overname van Bashneft. De topman van Rosneft, Igor Sechin, is een trouwe bondgenoot van Vladimir Poetin. Naar aanleiding van de arrestatie daalde de koers van Sistema op de Russische beurs met 37 procent. Zonder Bashneft zou Sistema een belangrijke dividendinkomstenbron verliezen.

Een rechtbank is Moskou legde uiteindelijk beslag op het aandelenbelang dat Sistema had in Bashneft en daarmee nam de Russische overheid de controle bij het oliebedrijf over. Deze gang van zaken doet sterk denken aan oliebedrijf Joekos van Michail Chodorovski, ofschoon Jevtoesjenkov zich niet met politiek inliet in tegenstelling tot Chodorovski.

“Sistema leek op papier een onderneming die beschermd was tegen politiek risico. Het bedrijf en Jevtoesjenkov hadden geen banden met Vladimir Poetin en toch eindigt het midden in een politiek steekspel”, blikt Jenssen terug.

Naast de kwestie Bashneft was er ook nog het conflict in de Oekraïne. De Russische betrokkenheid en daarop volgende economische sancties van het westen maakten Russische aandelen vorig jaar tot de grootste verliezers. Skagen-Tiki had VTB Bank en Gazprom in portefeuille maar verkocht deze vanwege kwesties rond corprorate governance en de impact van de sancties. De positie in Sistema werd afgebouwd. Het fonds heeft daarnaast nog wel aandelen in de Russische retailer X5 Retail Group en in Mosow Stock Exchange. Russen blijven volgens Jenssen hun mobiele telefoon gebruiken en hun dagelijkse boodschappen doen. Daarom zit Skagen Kon-Tiki ook nog in Sistema, dat een controlerend belang in Ruslands grootste telecommaatschappij MTS heeft.

De Moscow Stock Exchange heeft volgens Jenssen een enorm opwaarts potentieel. “We zien een beperkt neerwaarts risico, omdat het beursbedrijf half zo laag gewaardeerd is als vergelijkbare ondernemingen. De toegenomen volatiliteit op de Russische valutamarkt en aandelenmarkt leidt ertoe dat mensen handelen. Daar profiteert de beurs van. De Moscow Stock Exchange schrijft dan ook goede cijfers. Dit gaat wellicht tegen je intuïtie in met wat er zich allemaal afspeelt in Rusland. Maar Russen zijn verplicht om van de Moscow Stock Exchange gebruik te maken om bijvoorbeeld hun roebels te wisselen en de resultaten zijn dan ook flink gestegen.


(Klik op tabel voor een vergroting)

Japan
Typische opkomende landen als India (State Bank of India, Bharti Airtel, Mahindra & Mahindra), China (Great Wall Motor Company), Zuid-Korea (Samsung, Hyunday, LG Electronics), Brazilië (Banrisul, Vale) en Zuid-Afrika (Naspers) zijn vertegenwoordigd in de portefeuille van Skagen Kon-Tiki. Maar deze bevat ook Japanse aandelen. Japan is een ontwikkelde markt, maar zijn aandelenmarkt is volgens Jenssen onderontwikkeld.

"De Japanse aandelenmarkt wordt extreem weinig gevolgd. Er zijn ruim tweehonderd beursgenoteerde ondernemingen in Japan, maar er is maar een handvol analisten die deze ondernemingen volgt. Hierdoor is er een enorm universum met veel potentie maar met weinig bekendheid daarover. Wij hebben een positie in SBI, dat is één van de grote online brokers in Japan. Als Japanners aan het idee wennen om te beleggen in plaats van hun geld onder het matras te stoppen dan kan SBI daarvan profiteren.”

De fondsmanager wijst er ook op dat geen één Japan is en dat er grote verschillende tussen de regio’s zijn als het gaat om brutto binnenlands product (bbp). De regio Kanto rond Tokio heeft een bbp vergelijkbaar met dat van Brazilië, Chubu in het midden zit op het niveau van Nederland en de Hokkaido in het noorden komt overeen met Egypte. Ze wil er mee zeggen dat elke streek zijn eigen beleggingsmogelijkheden heeft.

Jenssen: “Japan stond de afgelopen jaren vrijwel stil en de waarderingen van Japanse ondernemingen ook. Maar de herstructureringen onder preemier Abe hebben zachtjesaan effect en Japan herstelt zich nu van zijn dieptepunt ten opzichte van Europa en de Verenigde Staten. Dat wordt niet opgepikt door de markt en als de situatie van een zwakke yen aanhoudt dan profiteren deze exporterende bedrijven daar van want ze handelen met een goedkope munt.”

Asymmetrie
Bij haar analyse van potentiële ondernemingen om in te beleggen gaat Jenssen op zoek naar “asymmetrie”. Dat brengt haar verleden in opties en derivaten met zich mee. “Ik heb een wat andere achtergrond. Ik ben gewend om altijd opzoek te gaan naar de asymmetrie, naar non-lineaire ontwikkelingen. Als je in opties en derivaten handelt, dan leer je erg snel dat de wereld niet lineair is. Dat je niet in mogelijkheden moet denken, maar in wat in twee tegenovergestelde richtingen grote impact kan hebben. Als ik een onderneming ga bekijken dan stel ik altijd de vraag: wat is hier de asymmetrie, het non-lineaire? Dat is misschien anders dan bij andere mensen die enkel kijken naar de kansen in de markt en de groei. Ik heb een basisscenario, een opwaarts scenario en een neerwaarts scenario. Zo kijk ik naar de wereld.”

Een voorbeeld van zo’n non-lineaire onderneming is Hindalco. Jenssen onderzocht of deze de Indiase aluminiumfabrikant in aanmerking kwam voor de portefeuille van Skagen-Kon-Tiki. “De aandelen van Hindalco werden ver onder de boekwaarde verhandeld, maar we waren in het begin niet bijster enthousiast over het bedrijf. Toen ik er beter naar ging kijken, zag ik dat Hindalco in 2007 Novelis had overgenomen, een Amerikaans metaalrecyclebedrijf dat in Noord-Amerika marktleider is in recycling van aluminium. Het neemt veel aluminium in van gebruikte auto’s, smelt het schroot en verkoopt dat weer aan autofabrikanten. Zodoende komt 70 procent van de winst van Hindalco van recycling.

Toen de aluminiumprijs daalde ging de koers van Hindalco ten onrechte mee, maar nieuw aluminium is niet het grootste onderdeel van het resultaat. Het verhaal van Hindalco is veel meer een verhaal van afvalverwerking dan van aluminiumproductie. Hindalco wordt verhandeld als een aluminiumfabrikant terwijl het als een afvalverwerker moet worden beschouwd.”

India zit als sterk groeiend land vol asymmetrische ontwikkelingen, ziet Jenssen. Ze wijst erop dat momenteel al 1 miljard Indiërs een smartphone gebruiken en dat ruwweg een derde van al het internetbankieren via een smartphone verloopt. “Het is verbazingwekkend. Je kunt in India naar streken gaan met nauwelijks een verharde weg, maar de mensen hebben er wel dekking voor hun smartphone. Ze springen over het gebruik van een pc heen en komen meteen in het smartphone tijdperk. Dat is een non-lineaire situatie.”

Fotomodel
De carrière van Jenssen in de financiële wereld verloopt net zo non-lineair of asymmetrisch als de bedrijven die ze analyseert en gaat van de cover van glossy magazine Vogue naar Wall Street naar Stavanger.

Als zestienjarig meisje wilde Jenssen meer van de wereld zien dan het kleine dorpje buiten Stavanger (Noorwegen) met één school, één kerk en één kruidenierswinkel waar ze opgroeide. Ze las veel over andere culturen, wilde talen leren en had van Parijs gehoord. Daar wilde ze daar naartoe. Om de reis en het verblijf te kunnen betalen stelde een vriendin voor om foto’s op te sturen naar een modellenbureau. Misschien mocht ze wel komen. “Ik had er nooit van gedroomd om model te worden, had ook geen plannen in die richting maar wilde wel graag reizen. Die vriendin stuurde foto’s op naar het modellenbureau van Eileen Ford.”

De jonge Jenssen kreeg van Ford een uitnodiging. “Ford wilde me graag in New York hebben, maar zei dat ik eerst een modellenportfolio in Europa moest opbouwen. En dus ging ik naar Parijs. In 1988 doet Jenssen mee aan Supermodel of the World, een wedstrijd die het bureau van Ford in die jaren organiseert. De titel wint ze niet, maar dat staat een modellencarrière niet in de weg. “Met mijn eerste fotoshoot kwam ik meteen op de cover van Vogue in AustraliëIk had geluk, want ik was niet de eerste keus maar het model dat de shoot zou doen kreeg een ongeluk en kon niet. Toen kwamen ze bij mij uit. Dat lanceerde mijn modellencarrière”, blikt ze terug (klik op cover voor vergroting).

Eenmaal via Milaan en Londen in New York aangekomen gaat Jenssen naast haar modellenwerk in de avonduren economie en politieke wetenschappen studeren. “Ik puzzel graag met cijfers en vindt het boeiend hoe beslissingen tot stand komen. Ik wilde analist op Wall Street worden”, licht ze haar studiekeuze toe. Na haar afstuderen haalt ze haar MBA en is ze chartered financial analyst (CFA) (zie ook het kader "Een ervaren fondsmanager")

Jenssen werkt drie jaar fulltime als model. Ze doet vooral veel advertentiecampagnes die in tijdschriften verschijnen, onder andere voor het luxemerk Burberry. “Ik heb thuis nog stapels foto’s uit die tijd”. Soms haal ik ze tevoorschijn om eens goed te kunnen lachen.” 

Door het modellenwerk kon Jenssen de wereld over reizen en mensen met andere culturen en talen ontmoeten. Dat doet ze in haar huidige baan nog steeds. "Ik kom voor mijn werk over de hele wereld, ontmoet interessante mensen, bezoek boeiende bedrijven en kan daarin nog investeren ook. Dat is zo cool!

Hoe passen grote en bekende ondernemingen als Samsung en Great Wall Motor Company in Skagens beleggingsfilosofie van ondergewaardeerd, weinig gevolgd en niet populair?
Jenssen: “Bij Samsung is het echt een verhaal van onderwaardering. Het aandeel kan op veel belangstelling van analisten en beleggers rekenen waardoor er veel kennis over is en het in trek is. Maar de onderneming wordt naar ons idee niet goed begrepen. Samsung wordt afgerekend op zijn mobiele telefoons, maar de onderneming controleert door zijn patenten op onderdelen de hele productieketen van mobiele apparatuur zoals smartphones en tablets. Daarnaast heeft het management aangegeven dat Samsung zich op het snelgroeiende terrein van medische apparatuur wil begeven. Wij houden ervan als het management zo breed denkt.

Bij Great Wall Motor Company is het ook met name een geval van onderwaardering. De autofabrikant heeft een enorme groeipotentie. De hoeveelheid nieuwe en aantrekkelijke auto’s waarmee het op de markt komt is ongekend in vergelijking met Westerse autofabrikanten.”

Je zoekt naar aandelen die niet in trek zijn bij beleggers, maar wanneer wordt onpopulair onverantwoord?
Jenssen: “Meer dan 90 procent van de onpopulaire en ondergewaardeerde aandelen zijn weinig populair en laag gewaardeerd om een goede reden. Die móeten ook onpopulair en ondergewaardeerd zijn. Maar vanaf daar kijk ik verder. Veel ondernemingen voldoen niet aan onze eisen en als we in een onderneming beleggen dan volgen we die al geruime tijd. We kennen de omgeving waarin ze actief is, wie de concurrenten, toeleveranciers en afnemers zijn. Als je de keten kent dan kun je een goede beslissing nemen los van of een onderneming goedkoop of weinig populair is.

Wat is je grootste beleggingsblunder?
Jenssen: “Dat is toch wel Sistema. Daar hebben we het politiek risico onderschat [zie onder het kopje ‘Tegendraads’ voor wat er gebeurde bij Sistma – mvdp]. Ik herinner me nog dat ik wakker werd, het nieuws over Jevtoesjenkov las en dacht: Oh my God, de koers daalt met meer dan 30 procent. We hebben ervan geleerd dat er altijd een politiek risico kan zijn en dat dergelijke beleggingen geen substantiële impact op de portefeuille mogen hebben.”

Reis je veel voor je werk?
Jenssen: “Niet veel. Ik blijf het liefst dicht bij markten via de schermen. Ik voel me dichter bij de portefeuille als ik op kantoor ben. Maar het is wel goed om soms weg te zijn van kantoor. Mezelf verwijderen van de dagelijkse gang van zaken en dingen vanuit een ander perspectief bekijken en overdenken.

Heb je een favoriet opkomend land?
Jenssen: “Ik zou graag nog eens naar Chili gaan om daar de visindustrie te bekijken. Chili is vergelijkbaar met Noorwegen. Beide landen liggen aan het andere eind van de wereld en zijn erg goed in visvangst en aquacultuur.”

Toen je bij Skagen Kon-Tiki begon twitterde @finansakrobat: “This is the best looking asset manager I've ever seen. And she's got a killer CV ”. Je bent het type mooiste meisje van de klas en een opvallende verschijning in de overwegend mannelijke financiële wereld. Krijg je vaak opmerkingen over je uiterlijk?
Jenssen [lachend]: “Oh, is dat zo?! Gelukkig heb ik die tweet nooit gezien. Ik denk daar niet te veel aan. Hoe mensen mij percipiëren is hun zaak. In de beleggingswereld gaat het uiteindelijk om de resultaten die je haalt en niet om hoe je er uitziet en wat je draagt.

Overigens zijn die vrouwen er wel. Bij Pomegranate Capital hadden we een mandaat om te investeren in hedge funds die door vrouwen werden geleid. We kwamen tot een database van meer dan tweehonderd fondsen. Veel daarvan waren totaal onbekend, de vrouwelijke beheerders vlogen onder de radar maar boekten fenomenale rendementen. Ik ontmoette fantastische vrouwen waar nog nooit iemand van had gehoord zoals Leda Braga.”

Wat vonden je ouders ervan dat hun zestienjarige dochter besloot om fotomodel te worden en naar Parijs vertrok?
Jenssen: “Het was zeer moeilijk. Ze sprongen geen gat in de lucht toen ze van mijn plannen hoorden en het was niet hun eerste keus voor de toekomst van hun dochter. Ze vonden het moeilijk om me te laten gaan, maar hadden er vertrouwen in dat ik volwassen genoeg was. Het scheelde dat ik naar een gerespecteerd modellenbureau ging waar goed naar de modellen werd omgekeken en waar er discipline was.”

Je bent geïnteresseerd in wat mensen motiveert om buiten hun comfortzone te gaan. Wanneer stapte jij uit je comfortzone?
Jenssen: “Dat doe ik elke dag op mijn werk, en daarom vind ik het zo leuk. Als actieve langetermijnbeleggers worden ik en mijn medefondsbeheerders bij Skagen verondersteld om beleggingsmogelijkheden te onderzoeken die niet herkend worden door de markt. Neem onze zoektocht naar niet-populaire aandelen. Dat is waar de discussie begint en waar het interessant wordt. Het is iets menselijks om niet af te willen wijken en door het nemen van beleggingsbeslissingen die niet stroken met de heersende opvattingen verlaat ik mijn comfortzone. Maar het zijn weloverwogen beslissingen en ik ben niet bang om ze te nemen.”

En wanneer verliet je in je privéleven je comfortzone?
Jenssen: “Toen ik van New York terug ging naar Stavanger. Ik ben veel meer een New Yorker en ging terug naar een land en plaats waar ik sinds mijn tienerjaren bij wijze van spreken niet meer was geweest. Ik merkte dat Stavanger was veranderd sinds de jaren tachtig. Door de oliewinning is het welvaartspeil gestegen. Dat begon toen ik wegging en veranderde de dynamiek veranderd van de plaats. Stavanger is internationaler geworden en één op de vier inwoners is van buitenlandse komaf. Toen ik wegging had het vliegveld twee gates en één bagageband. Dat is nu niet meer voor te stellen. Stavanger is vanwege de olie-industrie het Houston van Noorwegen.”

Wie of wat heeft een grote invloed op carrière als belegger?
Jenssen [lachend]: “Mijn vader met zijn modelvliegtuigjes, for the better or the worse. Als kind zette ik met hem modelvliegtuigjes in elkaar. Mijn vader is ingenieur en wil altijd letterlijk en figuurlijk weten wat er onder motorkap zit.
Mijn beide ouders zijn van invloed geweest. Mijn moeder voor de discipline en mijn vader voor de nieuwsgierigheid bij het werk.

Ik heb ook het geluk gehad om enkele goede mentoren te zijn tegengekomen met wie ik vaak nog steeds contact heb. Met Mark Zurack, voormalig hoofd derivaten bij Goldman Sachs, gaf ik les op de Columbia Business School. We hadden samen een cursus opgezet over opties en derivaten zonder enige theorie. We gingen er vanuit dat de studenten de theorie al kenden en gingen in op hoe je geld wint en verliest met de handel in derivaten. We ontleedden mathematische modellen en lieten zien waarom ze in de werkelijkheid niet werkten. Heel boeiend om te doen.

Bij Credit Suisse First Boston werkte ik met Michael Mauboussin. Hij was net als ik een analist van fabrikanten van consumptiegoederen, maar verdiepte zich steeds meer in behavioral finance en het concept van geluk versus vaardigheid in sport maar ook bij beleggen. Hij heeft er interessante boeken over geschreven, waaronder The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing.

Als beginnend model had ik het getroffen met Eileen Ford. Zij zette een netwerk en infrastructuur op voor jonge modellen, zodat het veilig voor hen was om ver van hun familie te verblijven. Ze was heel strikt in reputatie.”

Wat zou je baan zijn als je geen fondsmanager zou zijn?
Jenssen: “Een moeilijke vraag. Ik zou dan toch ergens in de financiële wereld werken, misschien nog steeds in opties handelen. Ik heb geen vurige wens om iets totaal anders te gaan doen. Ik vind het leuk wat ik doe.”

Beleg je in je eigen fonds?
Jenssen: “Zeker, het grootste deel van mijn vermogen zit in Kon-Tiki.”



Een ervaren fondsbeheerder
Hilde Jenssen is portefeuillemanager bij Skagen Kon-Tiki. Ze studeerde af in economie en politieke wetenschappen aan de Fordham University in New York (1995), haalde een MBA in financiën aan de Columbia Business School (1999) en mag zich chartered financial analyst (CFA) noemen. Jenssens eerste baan in de financiële wereld was als aandelenanalist bij Credit Suisse First Boston. Daarna volgt een betrekking bij Goldman Sachs waar Jenssen de schakel was tussen de afdelingen derivaten en privaat vermogensbeheer.

Ze keerde in 2003 terug naar de Columbia Business School om daar bijna vijf jaar les te geven in aandelenmarkten en bijbehorende financiële producten. Bij Pomegranate Capital zet ze haar eerste stap als beheerder van een beleggingsportefeuille, was risicomanager bij Riverview Alternative Investment Partners en was mede-eigenaar en portfolio manager van vermogensbeheerboetiek SkyView. Jenssen groeide op in Noorwegen maar studeerde en leefde bijna 25 jaar in de Verenigde Staten. In 2013 keerde ze terug naar Noorwegen om bij fondshuis Skagen aan de slag te gaan.


Morningstar over Skagen Kon-Tiki
Morningstar blijft zeer overtuigd van Skagen Kon-Tiki. De recente onrust door het vertrek van CEO Harald Espedal en Kristian Falnes, hoofdbeheerder van Skagen Global, en het bericht dat de oprichters van Skagen ‘strategische opties’ onderzoeken voor het eigendom van het fondshuis heeft onze opvatting niet veranderd. Twee van de drie oprichters - Tor Dagfinn Veen en Åge K. Westbø - willen hun belang in Skagen verkopen. Mede-oprichter en hoofdbeheerder van Skagen Kon-Tiki Kristoffer Stensrud en zijn familie blijven wel aandeelhouder. De open communicatie en het feit dat de oprichters van Skagen willen dat het fondshuis onafhankelijk blijft en de belangen van beleggers, fondsmanagers en eigenaren in balans willen houden zijn een belangrijk gegeven. Morningstar ziet dan ook geen risico’s voor het fonds.

Het vertrouwen berust ook op het bewezen beleggingsproces van Skagen Kon-Tiki en het beheerteam dat aan het roer staat. De ervaren Stensrud is grotendeels verantwoordelijk voor de bovengemiddelde rendementen van dit fonds. In 2006 kreeg hij versterking van Knut Harald Nilsson die vorig jaar promoveerde tot mede-hoofdbeheerder naast Stensrud. De afgelopen jaren werd het beheerteam gestaag uitgebreid met Cahtrine Gether (2009), Erik Langraff (2012) en Hilde Jenssen (2013). De ervaring van deze ondersteunende medebeheerders is een groot pluspunt.

Sinds de oprichting van Skagen Kon-Tiki in 2002 is het beleggingsproces onveranderd. De fondsbeheerders bij Skagen beheren hun aandelenportefeuilles in een typische tegendraadse stijl, waarbij ze zoeken naar aandelen die ondergewaardeerd zijn, weinig worden geanalyseerd of die niet intrek zijn bij beleggers (of een combinatie van deze drie karakteristieken). Ze hanteren een variëteit aan waarderingsmethoden en een kwalitatieve analyse van een onderneming waarbij ze het bedrijf bezoeken en met het management praten, maar ook toeleveranciers en afnemers in ogenschouw nemen. De fondsbeheerders kijken ook naar factoren die de koers kunnen laten stijgen.

Het proces kenmerkt zich verder door een langetermijnvisie wat resulteert in een relatief stabiele fondsportefeuille met een lage omloopsnelheid. Deze benadering van beleggen leidt tot een aandelenportefeuille die sterk afwijkt van de benchmark. De active share van de Skagen Kon-Tiki is met 93 procent dan ook zeer hoog.

Deze benadering houdt wel duidelijke risico’s in, zoals duidelijk werd in 2012 met Eletrobras. Maatregelen van de Braziliaanse overheid om de energieprijzen te verlagen leidden tot een koersval van de energiemaatschappij en pakten vooral nadelig uit voor andere aandeelhouders dan de Braziliaanse staat. 2012 Was de eerste keer dat Skagen Kon-Tiki achterbleef bij de benchmark MSCI Emerging Markets en bij andere beleggingsfondsen in de Morningstar-categorie ‘Aandelen wereldwijd emerging markets’.

In 2014 drukten de Russische aandelen in de portefeuille op het rendement van het fonds. Skagen Kon-Tiki verkocht het merendeel van zijn Russische belangen waaronder alle aandelen in VTB Bank en Gazprom en verkleinde het belang in Sistema met 70 procent. Vorig jaar boekte het fonds een rendement van 3,12 procent, maar daarmee raakte het ver achterop bij de MSCI EM index die een winst van 11,38 procent noteerde. Ongewoon, want in andere jaren verslaat Skagen Kon-Tiki de index vaak ruimschoots.

De beleggingsfondsanalisten van Morningstar geven Skagen Kon-Tiki hun hoogste Analyst Rating ‘Gold’. Daarmee verwachten ze dat het fonds op termijn beter zal presteren dan de benchmark MSCI Emerging Markets en/of het gemiddelde van beleggingsfondsen in de Morningstar-categorie ‘Aandelen wereldwijd emerging markets’.

Skagen Kon-Tiki was in 2010 genomineerd voor een Morningstar Award en Kristoffer Stensrud en zijn team werden in 2014 uitgeroepen tot Morningstar European Fund Manager of the Year in de categorie ‘Aandelen wereldwijd’.



(Klik op de grafiek voor een vergroting)


Lees ook het analistenrapport over Skagen Kon-Tiki >




(Klik op tabel voor een vergroting)


Lees ook

"Zoveel mogelijk weten van weinig"
Willem Burgers en Hilco Wiersma beleggen met hun Add Value Fund in "minimultinationals" en "groeibriljanten". Koning Small-Cap en zijn kroonprins over aantrekkelijke kleine Nederlandse ondernemingen en de les die ze leerden uit de affaire Imtech. "Add Value Fund is mijn rehabilitatie."

"Ik zou graag in Mexico wonen en werken"
Maarten-Jan Bakkum is beleggingsstrateeg voor opkomende markten bij ING IM. Hij geeft zijn visie op emerging markets, maar vertelt ook over zijn passie voor Latijns-Amerika. "Als je de taal en cultuur van een land kent en je kunt daar economie aan koppelen, dan heb je een mooi pakket."


"Ik voel me na een week Sillicon Valley heel dom"
Jack Neele en Richard Speetjens vertalen consumententrends naar beleggingen voor hun fonds Robeco Global Consumer Trends Equities. Over smartphones, tablets, internet, social media en sterke merken. "Er zal ook bij ons een generatiekloof komen."

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Maarten van der Pas

Maarten van der Pas  is Financial Markets Editor bij Morningstar Benelux

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings