Zelfs de Ultimate Stock-Pickers hebben het moeilijk om de markt te verslaan

Morningstars ultieme aandelenbeleggers gaan voorlopig uit van volatiliteit als een integraal onderdeel van de aandelenmarkt. In het huidige beursklimaat hebben zelfs deze topfondsbeheerders moeite om de index te verslaan. In hun zoektocht naar ondernemingen met duurzame concurrentievoordelen komen ze onder meer uit bij United Technologies, Oracle, Actavis, Google en General Electric. 

Greggory Warren, CFA 12 maart, 2015 | 12:33
Facebook Twitter LinkedIn

De Amerikaanse aandelenmarkt - vertegenwoordigd door de S&P 500 TR-index - is in het vierde kwartaal toch met bijna 5 procent gestegen. Ondanks de hogere volatiliteit op de wereldwijde aandelen-, obligatie- en valutamarkten sinds ongeveer het einde van het derde kwartaal van 2014. Hierdoor bedroeg het rendement voor heel 2014 ongeveer 14 procent, een respectabel resultaat nadat de Amerikaanse markten in 2013 al ruim 32 procent hoger waren geëindigd. Toch was Morningstar niet al te verrast dat de S&P 500 vorig jaar een winst van twee cijfers boekte, omdat we in het begin van 2014 al hadden gezegd dat er in het komende jaar wellicht extra winsten voor de aandelenmarkt in het verschiet lagen.

(Klik op grafiek voor vergroting)

We merkten toen op, dat de Amerikaanse aandelenmarkt in de periode 2003-2013 in twee verschillende jaren extra winst had geboekt nadat de S&P 500 in het jaar daarvoor meer dan 25 procent was gestegen. In 2010 steeg de markt met 15 procent, na een winst van ruim 26 procent in 2009. In dat jaar bereikte Morningstar’s universum (de pakweg 1.500 aandelen wereldwijd die de aandelenanalisten van Morningstar volgen) 1,10 maal de reële waarde of fair value die onze analisten schatten. En na een stijging van bijna 29 procent in 2003, steeg de markt in 2004 bijna 11 procent en benaderde het Morningstar-universum 1,15 maal de geschatte reële waarde van Mornintstars analisten.

Morningstar's universum bereikte in 2014 een piek van ongeveer 1,05 maal de reële waarde die onze analisten raamden en dus is extra winst in het komende jaar een mogelijkheid. Die winsten zullen weliswaar kleiner zijn dan vorig jaar, als we ons mogen baseren op de stijgingen die we in 2005 (5 procent) en 2011 (2 procent) konden waarnemen. Eind vorige week noteerde de S&P 500 een winst van iets meer dan 2 procent in vergelijking met het begin van het jaar, ondanks alle volatiliteit als gevolg van de onzekerheid over de olieprijzen, de economische groei, vreemde valuta’s en de toenemende spanningen in Oekraïne (die ook tijdens het eerste kwartaal van 2014 een probleem vormden).

Voor sommige van de Ultimate Stock-Pickers (zie onderaan dit artikel wie deze ultieme aandelenbeleggers zijn) is een hogere marktvolatiliteit niet per se slecht. Bijvoorbeeld Pat English van FMI Large Cap is van mening, dat een stijging van de volatiliteit beleggers de mogelijkheid kan bieden om enkele goede beleggingskansen voor de lange termijn te vinden:

De buitengewone rendementen van de aandelenmarkt in de afgelopen jaren, eigenlijk zelfs de afgelopen dertig jaar, hebben het waardegevoel van beleggers afgestompt… Tot hoogwaardige bedrijven weer tegen een echt voordelige koers worden aangeboden, moeten we ons tevreden stellen met posities in kwaliteitsbedrijven die toch aardig wat hebben gekost. Onze aandelen worden flink onder de referentie-index verhandeld, dus relatieve waarde is nog steeds een overtuigend argument. Het zal ons echter verbazen als de absolute rendementen de komende vijf jaar in de buurt komen van die van de voorbije vijf jaar.

De hogere volatiliteit die we in het vierde kwartaal konden waarnemen, zou wel eens de voorbode kunnen zijn van de toekomst, waardoor we in 2015 misschien over wat meer manoeuvreerruimte beschikken. In een beleggingsbrief die we onlangs lazen, over de snelle en steile daling van de olieprijzen, werd de gerenommeerde Duitse econoom Rudiger Dornbusch geciteerd: "In de economie duurt het langer dan je denkt voor er dingen gebeuren, en gebeuren ze vervolgens veel sneller dan je zou hebben gedacht." De geschiedenis toont aan dat dit ook voor de aandelenmarkten geldt.


Op vergelijkbare wijze stelde Robert Zagunis van Jensen Quality Growth dat de terugkeer van volatiliteit op de markten in de toekomst een integraal onderdeel van hun beleggingsproces vormt:

We blijven voorlopig voorzichtig in onze vooruitzichten voor de markt vanwege de vooruitzichten van een minder verruimingsgezinde Amerikaanse Fed, tekenen van een vertraging in de wereldwijde economische activiteit en bovengemiddelde aandelenmarktwaarderingen. Jensen streeft naar posities in hoogwaardige bedrijven tegen een redelijke koers. Wie let op waarderingen kan zich volgens ons beschermen tegen dalingen, en wie belegt in hoogwaardige, redelijk gewaardeerde sectoren zal op lange termijn worden beloond.

Wij blijven ernaar streven een portefeuille samen te stellen van bedrijven met duurzame concurrentievoordelen, veerkrachtige financiële resultaten en interessante groeikansen op lange termijn. Ook belangrijk is dat deze ondernemingen volgens ons bedrijfsrendementen zullen genereren die stelselmatig boven hun kapitaalkosten liggen, waardoor ze waarde creëren voor hun aandeelhouders. Als de markt opnieuw volatiel wordt, is dat voor Jensen een gelegenheid om als actieve beheerder te profiteren van discrepanties op korte termijn. Ondanks onze voorzichtige vooruitzichten voor de totale markt, hebben wij er alle vertrouwen in dat de bedrijven in portefeuille solide bedrijfsresultaten zullen blijven behalen, die uiteindelijk worden weerspiegeld in de aandelenkoersen.


Morningstar begrijpt dat Jensen nog steeds vooral bedrijven met sterke concurrentievoordelen wil vinden, die op korte termijn tegen een korting worden aangeboden. Wij zijn immers van mening dat bedrijven met een afgebakend (en verdedigbaar) concurrentievoordeel (‘moat’), die tegen een lagere koers worden verhandeld dan de door onze analisten geraamde reële waarde of fair value, op lange termijn wellicht goed zullen presteren. In een klimaat waarin niet alleen de meeste actieve aandelenbeheerders ondermaats presteren, maar ook veel van de Ultimate Stock-Pickers moeilijkheden ondervinden om de markt te overtreffen, is het belangrijk om hiermee rekening te houden.

Op basis van gegevens van Morningstar Direct heeft minder dan 20 procent van de actief beheerde Amerikaanse aandelenfondsen vorig jaar een beter rendement behaald dan zijn referentie-index, en degene die daar wel in slaagden, behaalden een rendement dat gemiddeld 180 basispunten hoger lag. De topfondsbeheerders deden het niet veel beter: slechts één van de vier door ons gevolgde fondsbeheerders wist de markt vorig jaar met meer dan 180 basispunten te overtreffen. Vanguard PRIMECAP genereerde in 2014 een totaalrendement van bijna 19 procent, waardoor het fonds nogmaals een winnend jaar op zijn reeds uitstekende langetermijnpalmares mocht schrijven, en bovendien sleepte het de titel Morningstar's U.S. Stock Fund Manager of the Year 2014 in de wacht.

Enkele van de sterkste uitspraken over het marktklimaat kwam volgens Morningstar van Ronald Canakaris van ASTON/Montag & Caldwell Growth, die in zijn kwartaalbrief aan de aandeelhouders het volgende meldde:

Wij zijn van mening dat het aanhoudende trage wereldwijde economische herstel en het uiterst inschikkelijke monetaire beleid van de centrale banken overal in de ontwikkelde wereld de aandelenkoersen in 2015 zouden moeten blijven steunen. Hoewel dit beleid gunstig is voor de financiële markten, is het verontrustend dat een centrale bank in het zesde jaar van een economisch herstel nog steeds stimulerende maatregelen moet invoeren in de vorm van een nulrente of verschillende vormen van kwantitatieve verruiming om het herstel in goede banen te leiden.

Wij maken ons zorgen dat deze stimuleringsmaatregelen de Amerikaanse aandelenkoersen opblazen tot onrealistisch hoge niveaus die niet door onderliggende fundamentals worden gerechtvaardigd. Dit resultaat zou uiteindelijk kunnen leiden tot een forse daling van de aandelenmarkt die schadelijk zou zijn voor de economie. Nu de laatste ronde van kwantitatieve verruiming in de VS (QE3) achter de rug is, de aandelenmarkt te hoog is gewaardeerd en beleggers over het algemeen zelfvoldaan zijn, verwachten wij dat de volatiliteit op de aandelenmarkt verder zal toenemen, omdat er geen extra liquiditeit van de centrale banken meer beschikbaar is om de volatiliteit in te tomen.


Het is in deze specifieke optiek dat de Ultimate Stock-Pickers hun portefeuilles beheren en dit verklaart ook waarom de topfondsbeheerders (van wie er veel voorzichtiger waren in hun marktbenadering) de afgelopen zes kwartalen zowat de laagste koop- en verkoopactiviteit hebben gegenereerd die we sinds het begin van de marktrally in maart 2009 van hen hebben gezien. Wat Steve Romick van FPA Crescent te zeggen heeft, vat het probleem waarmee veel van onze topbeheerders worden geconfronteerd, goed samen:

Soms zijn we te veel bezig met geld verdienen en soms vinden we kapitaalbehoud belangrijker. Op dit moment geldt het tweede.

Dit verklaart ook de bovengemiddelde kasposities bij sommige topbeleggers, vooral degenen die niet zijn gebonden aan beleggingsmandaten die hen verplichten om steeds hun volledige kapitaal te beleggen. Terwijl de 22 fondsbeheerders uit ons overzicht aan het einde van het vierde kwartaal van 2014 een gemiddeld kassaldo van 7 procent (en een mediaan kassaldo van 4 procent) hadden, hadden de niet-gebonden fondsen een gemiddeld kassaldo van 9 procent (en een mediaan kassaldo van 8 procent). Dit in vergelijking met een gemiddeld kassaldo van minder dan 5 procent voor alle Amerikaanse aandelenfondsen die Morningstar volgt.

Reële waarde of fair value van de aandelenmarkt op basis van Morningstars schatting van de reële waarde van 1.500 individuele aandelen



Bron: Morningstar. De grafiek toont de verhouding tussen de koers en de reële waarde of van het middelste aandeel in het gekozen universum in de tijd.

Als Morningstar kijkt naar de aankoopactiviteit van de Ultimate Stock-Pickers, dan hebben we bovendien de neiging om onze aandacht te richten op aankopen uit sterke overtuiging ('high-conviction aankopen') en nieuwe beleggingen ('new-money aankopen'). We omschrijven ‘high-conviction aankopen’ als gevallen waarin beheerders hun bestaande posities behoorlijk uitbreiden of belangrijke nieuwe beleggingen toevoegen, met bijzondere aandacht voor de impact van deze transacties op de totale portefeuille van het beleggingsfonds.

Wanneer we kijken naar deze aankoopactiviteit, moet echter ook worden onthouden dat de beslissing om de genoemde aandelen te kopen wel al in begin oktober kan zijn gemaakt en dat de topbeheerders andere koersen hebben betaald dan de huidige handelsniveaus. Beleggers moeten de huidige aantrekkelijkheid van een aandeel dat in dit artikel wordt genoemd dan ook baseren op de Morningstar Rating voor aandelen en de verhouding tussen de koers en de fair value of reële waarde. Dit is vooral nu van belang, nu de S&P 500 zich op een recordhoogte bevindt en de markt als geheel enigszins overgewaardeerd lijkt en het aandelenuniversum van Morningstar een notering heeft die op moment van schrijven van dit artikel (16-17 februari) net boven de door onze analisten geschatte reële waarde ligt.

Top 10 nieuwe beleggingen met grote overtuiging (high-conviction) door de Ultimate Stock-Pickers

(Klik op tabel voor vergroting)

Uit een eerste blik op de aankoop- en verkoopactiviteit in het vierde kwartaal is gebleken, dat de ultieme aandelenbeleggers in een aantal gevallen niet alleen aandelen uit overtuiging kochten, maar ook nieuw geld in die namen belegden. Net als in eerdere perioden hadden de meeste aankopen die uit overtuiging werden gekocht, betrekking op bedrijven met een concurrentievoordeel, vooral bedrijven met een groot concurrentievoordeel. 

Helaas zijn het aantal en de vergelijkbaarheid van de aankopen en verkopen bij onze topbeheerders erop achteruitgegaan naarmate de markt verder is gestegen, wat het des te moeilijker maakt om bij de verschillende beheerders sterke koop- en verkoopsignalen te vinden. De twee namen die ditmaal bovenaan de lijst staan - industrieconglomeraat United Technologies (UTX) en computertechnologie-onderneming Oracle (ORCL) - werden gekocht door drie of meer van onze topbeheerders, en vier van de top 10 van 'high-conviction' aankopen waren nieuwe beleggingen.

Let op hoe de lijst nauwelijks namen uit de energiesector bevat. Slechts twee ondernemingen - Schlumberger (SLB) en Apache (APA) - wisten een plaats te veroveren in de lijst van de top 10 'high-conviction' aandelen, en vier van de top 25 van de aankopen uit overtuiging hadden betrekking op energieaandelen. De topfondsbeheerders begonnen het vierde kwartaal met een onderwogen positie in de energiesector (die 8 procent van de totale portefeuille vertegenwoordigde, in vergelijking met een weging van 11 procent voor de S&P 500), en zijn voorlopig terughoudend om die dynamiek te veranderen. Misschien omdat ruim een handvol van hen in het begin van 2012, lang voor de laatste betekenisvolle daling van de olieprijzen, fors in energieaandelen had belegd. Toch hebben al verschillende beheerders aangegeven dat ze binnen de energiesector stilaan op zoek gaan naar koopjes, maar de meeste willen vooralsnog niet veel inzetten op de toekomstige olieprijs.


Wat betreft de eerste van de top twee 'high-conviction' aankopen tijdens de periode, was United Technologies tijdens het vierde kwartaal (en het begin van 2015) het doelwit van twee nieuwe beleggingen en in totaal vier 'high-conviction' aankopen. Steve Romick van FPA Crescent was de grootste koper van het aandeel. Hij breidde zijn fonds tijdens de periode uit met 1,9 miljoen aandelen. In de kwartaalbrief van zijn fonds meldde Romick het volgende over zijn aankoop:

Als wij eerst een goed inzicht in een bedrijf verwerven en vervolgens beleggen wanneer zijn koers interessant wordt, dan weten wij vrijwel zeker dat wij op termijn goed zullen presteren. UTX is een voorbeeld van zo'n bedrijf. In het kader van ons onderzoeksproces bekijken we elk jaar een aantal ondernemingen en sectoren. Het grootste deel van dat onderzoek leidt niet tot een aankoop of een verkoop. We sluiten regelmatig bewust potentiële beleggingen uit omdat we vinden dat ze te duur of te ingewikkeld zijn. Wanneer we beleggingen alleen om waarderingsredenen uitsluiten, houden we alleen 'inzetbare' kansen over. Dit zijn bedrijven die de groep grondig heeft onderzocht, maar toen heeft besloten dat de prijs onvoldoende interessant was om een aankoop te rechtvaardigen. Wij volgen deze bedrijven op en wachten geduldig op de dag wanneer we ze kunnen kopen tegen een prijs die een goede waarde op lange termijn vertegenwoordigt. UTX was bijvoorbeeld zo'n kans die zich tijdens de korte marktdip van oktober laatstleden aandiende.

UTX is een industrieel conglomeraat met een toonaangevende positie in luchtvaartsystemen, luchtvaartmotoren (Pratt & Whitney), helikopters (Sikorsky), liften (Otis), klimaatbehandeling (Carrier) en brand-/beveiligingssystemen. Elke afdeling bekleedt een leiderspositie in zijn eigen domein en kan bogen op belangrijke concurrentievoordelen op lange termijn. UTX genereert zo'n 50 procent van zijn winst uit de luchtvaart en 50 procent uit commerciële gebouwen. Dankzij het solide karakter van de operationele activiteiten kon UTX tijdens de recente economische cyclus (nl. de laatste 6 jaar) een gemiddeld rendement op geïnvesteerd kapitaal van circa 25 procent verdienen. Op basis van onze schatting was UTX beschikbaar tegen een opbrengst voor de eigenaar van circa 7 procent... een redelijke instapprijs voor een schitterende bedrijvencollectie. Bovendien zullen de winsten volgens ons sneller stijgen dan het bbp, en wij verwachten dat de leiding van het bedrijf het kapitaal op lange termijn voorzichtig zal beheren. Wij hopen bedrijven als UTX nog lange tijd te houden en zijn blij met de kans om onze positie tegen lagere prijzen uit te breiden.

Ronald Canakaris van ASTON/Montag & Caldwell Growth nam ook een nieuwe positie in United Technologies, één van de vijf nieuwe posities voor zijn portefeuille (de andere vier waren Actavis (ACT), Amgen (AMGN), Facebook (FB) en Dollar Tree Stores (DLTR)). In de kwartaalbrief van zijn fonds vertelde Canarkis het volgende over zijn aankoop van United Technologies:

Volgens ons zal United Technologies, het conglomeraat dat actief is in de commerciële en militaire luchtvaart, profiteren van een sterke aftermarket voor de commerciële luchtvaart. Vóór het aandeel door het fonds werd aangekocht, vertoonde het enige achterstand, wat volgens ons een kans vertegenwoordigde om het te kopen met een zeldzame korting ten opzichte van de S&P 500. We schroefden onze positie terug na het plotse en onverklaarde vertrek van de CEO van het bedrijf en zijn van plan een kleinere positie te houden tot er meer duidelijkheid wordt verschaft.

De aandelen van United Technologies zijn hersteld van hun dip midden oktober 2014 en zijn momenteel iets duurder dan de schatting van de reële waarde of fair value volgens Morningstar-analist Barbara Noverini. Het vertrek van CEO Louis Chenevert eind november lijkt nauwelijks een invloed te hebben gehad op de aandelenkoers, ook al werden er in de tussentijd wat wenkbrauwen gefronst. In het grootste deel van de berichtgeving na het onverwachte pensioen van Chenevert bleek dat de raad van bestuur zich steeds meer zorgen maakte over zijn buitensporige aandacht voor privébelangen en dat de bestuurders zijn ontslag aanvaardden toen hij het indiende, waarna CFO Greg Hayes zijn functie overnam.

Noverini merkt op, dat Hayes al bijna 25 jaar bij het bedrijf werkt en dat hij tijdens de laatste 6 jaar als CFO nauw met Chenevert heeft samengewerkt, wat van hem de logische vervanger maakte voor de vertrekkende CEO. Omdat er een nieuw management aan het roer staat, verwacht zij dat het bedrijf een periode zal doormaken waarin de portefeuille wordt herzien en de bestemming van kapitaal grondig wordt onderzocht (waardoor Hayes zijn prioriteiten voor het bedrijf duidelijk kan maken).

Noverini merkt eveneens op, dat het management nu al een kritische blik werpt op de bevoorradingsketen van het bedrijf, wat zou kunnen leiden tot aanzienlijke verbeteringen in werkkapitaal en omloopsnelheid van voorraden door de efficiëntie en de kwaliteit van leveranciers grondig te beoordelen. Dergelijke operationele verbeteringen zouden de aandeelhouderswaarde op lange termijn aanzienlijk kunnen verbeteren, maar Noverini merkt op dat dit al deels in de aandelenkoers van het bedrijf is verrekend.

Hoewel drie van onze topbeheerders Oracle uit overtuiging kochten, vormden geen van deze aankopen toezeggingen met vers geld en lichtten geen van de beheerders die het aandeel tijdens de periode kochten de uitbreiding van hun positie toe. Omdat het aandeel slechts iets duurder is dan de schatting van de reële waarde of fair value van Morningstar-analist Rick Summer, is het niet bepaald een buitenkans, en Summer werpt op dat beleggers een bredere veiligheidsmarge wensen vóór ze het aandeel in overweging nemen.

Dat kon niet worden gezegd van Actavis, een van de weinige redelijk geprijsde namen in onze lijst van top 10 'high-conviction' aankopen, dat wordt verhandeld op 86 procent van de schatting van de reële waarde of fair value volgens Morningstar-analist Michael Waterhouse. Ook hebben ten minste twee van onze topbeheerders tijdens de recente periode overtuigd een nieuwe positie in het aandeel genomen. Ronald Canakaris van ASTON/Montag & Caldwell Growth zei het volgende over de aankoop voor zijn fonds:

Het belang [van het fonds] in de gezondheidszorg werd gedurende het kwartaal uitgebreid met nieuwe posities in Actavis en Amgen. Actavis is een gediversifieerd gespecialiseerd farmaceutisch bedrijf dat onlangs een wederzijds overeengekomen overname van Allergan heeft aangekondigd, een aandeel dat al sinds 2007 deel uitmaakt van de portefeuille. Actavis heeft de laatste jaren een reeks transacties uitgevoerd, waaronder een recent voltooide overname van Forest Labs. Het management heeft naar onze mening aangetoond operationele synergieën te kunnen leveren. Na de overname van Allergan zal het over solide merken beschikken in meerdere behandelingscategorieën en geografische gebieden.

Amgen is een toonaangevend biotechbedrijf. Het beschikt over een innovatieve pijplijn met vier nieuwe geneesmiddelen waarvoor in 2015 de reglementaire goedkeuring zal worden aangevraagd, 10 producten in de pijplijn die naar verwachting in 2016 cruciale gegevens zullen genereren en vijf biosimilaire merkproducten die naar verwachting tussen 2017 en 2019 op de markt zullen worden gebracht. Wij verwachten dat de herstructurering van het bedrijf en de betere winstgevendheid van Enbrel tot eind 2018 tot ruimere operationele marges zal leiden, terwijl het bedrijf ook van plan is om het rendement in contanten voor aandeelhouders te verhogen via aandeleninkopen en hogere dividenden.

Parnassus Core Equity nam ook een nieuwe positie in Actavis. Fondsbeheerders Todd Ahlsten en Benjamin Allen hadden over hun belegging het volgende te vertellen:

Actavis, het farmaceutische bedrijf dat Allergan overnam, is sinds ons laatste kwartaalverslag de enige nieuwe portefeuilleonderneming in het fonds. Samen met Allergan verwachten wij dat circa twee derde van de pro-forma inkomsten van Actavis afkomstig zal zijn van farmaceutische merkproducten, en dat vrijwel 30 procent van de omzet zal worden gegenereerd uit generieke producten. Deze onderneming kan bogen op een uitstekend managementteam en prima activa, en we zijn dan ook enthousiast over haar langetermijnvooruitzichten.

Analist Waterhouse merkt op, dat Actavis op effectieve wijze gebruik heeft gemaakt van overnames om zichzelf om te vormen tot een belangrijke speler in de farmaceutische sector. Hij is wel van oordeel, dat de markten voor generieke geneesmiddelen en merkgeneesmiddelen voor eerstelijnszorg van het bedrijf wat de groei betreft nog enkele uitdagingen te wachten staan. De slimme focus van Actavis op mogelijkheden om generieke producten in nichesegmenten op de markt te brengen zou het bedrijf zowel concurrentievoordelen als groeivooruitzichten moeten opleveren. Dat geldt ook voor de overname van Allergan, dat aantoonbare producten meebrengt zoals Botox en Restasis. En Allergan beschikt over een aanzienlijke positie in nichemarkten zoals oogheelkunde en esthetica evenals over een aantrekkelijke pijplijn van nieuwe productenoruitzichten moeten opleveren.

Net als het geval was voor Oracle werden de aankopen van Google (GOOG) en TE Connectivity (TEL) nauwelijks toegelicht. Google werd uit overtuiging gekocht door twee van de topbeheerders (en waarin twee andere beheerders hun positie in geringe mate uitbreidden) tijdens het vierde kwartaal van 2014. De waardering van Google is iets beter verteerbaar, op 92 procent van de door Morningstar-analist Rick Summer geschatte reële waarde of fair value. Summer is nog steeds optimistisch over het bedrijf met het aanzienlijke concurrentievoordeel en vindt dat het aandeel op zijn huidige niveau aantrekkelijk geprijsd is.

Dat geldt niet voor TE Connectivity, dat tegen bijna USD 71 per aandeel wordt verhandeld op 136 procent van de door Morningstar-analist Simran Kaur geschatte reële waarde of fair value. Wel was het aandeel begin oktober gedaald tot zo’n USD 50 à 55, waarschijnlijk het moment waarop onze topbeheerders het aandeel kochten (waarbij één beheerder een nieuwe positie in het aandeel nam en twee andere hun bestaande posities tijdens het vierde kwartaal uitbreidden).

Kaur is een grote fan van de schaal van TE Connectivity en van zijn uitgebreide productportefeuille, maar is nog niet overtuigd van het duurzame karakter van zijn concurrentievoordelen op lange termijn – en kent de aandelen daarom een rating van 'geen concurrentievoordeel' toe. Zij vindt dat het aandeel te ver boven haar schatting van de reële waarde wordt verhandeld, en zou alleen belangstelling hebben voor de aandelen als ze voor beleggers een veiligheidsmarge zouden bieden.

General Electric (GE) is een andere naam waarvan de prijs op dit moment redelijker lijkt, op 84 procent van de geschatte reële waarde of fair value door Morningstar-analist Barbara Noverini. Er werden tijdens het vierde kwartaal uit overtuiging twee nieuwe posities in het aandeel genomen. Bill Nygren en Kevin Grant van Oakmark (OAKMX) merkten daarbij het volgende op over de toevoeging van General Electric aan hun fonds:

General Electric is een bedrijf met activiteiten waar we altijd bewondering voor hebben gehad, maar we stelden ons vragen bij de focus van het management op rendementen bij beslissingen over de bestemming van kapitaal. De aanstelling van een nieuwe CFO halverwege 2013 heeft echter aanzienlijke veranderingen teweeggebracht. Sindsdien heeft GE naar onze mening goedkoop activa verworven (Alstom) en activa tegen een goede prijs verkocht (Synchrony en zijn apparatuurafdeling). In 2015 wil het bedrijf zijn variabele verloningsregeling voor duizenden werknemers volledig vernieuwen, waarbij het de nadruk legt op factoren die bepalend zijn voor het rendement op geïnvesteerd kapitaal, wat gunstig zou moeten zijn voor de toekomstige resultaten. Volgens ons zijn er nog steeds ruime mogelijkheden om de brutomarges te verbeteren, en de koers van het aandeel ligt net iets onder een marktmultiple voor de winst van 2016. Sommige beleggers hebben het wel gehad met GE na 15 jaar van hardnekkig zwakke prestaties, maar wij vinden het tegen de huidige prijs een goede belegging.

Scott Davis van Columbia Dividend Income was de andere beheerder die een nieuwe positie in het aandeel nam. In zijn brief aan de aandeelhouders verklaarde hij, dat het aandeel sterk ondermaats had gepresteerd tijdens de 12 maanden voor zijn aankoopbeslissing. Hij vond ook dat de markt geen waardering had voor de inmiddels stabiele cashflows van General Electric en voor het inmiddels duidelijkere industriële verhaal na de afsplitsing van zijn activiteiten op het gebied van financiële diensten.

Morningstar-analist Barbara Noverini is het daarmee eens en merkt op dat de industriële activiteiten van GE, die een groot concurrentievoordeel genieten, sinds de herpositionering van de portefeuille van het bedrijf nu de meest prominente plaats bekleden. Volgens Noverini delen de industriële kernsegmenten van GE nog steeds het gezamenlijke thema van infrastructuurontwikkeling dat een eeuw geleden de basis vormde voor zijn activiteiten, maar is de energie achter het 'industriële internet' inmiddels symbolisch geworden voor het toekomstige groeiplatform van de onderneming. Het feit dat GE goed standhoudt in het huidige onzekere wereldwijde economische klimaat, bevestigt bovendien haar overtuiging dat de eindmarkten en de geografische blootstelling van de portefeuille ondanks de sterkere concentratie op industrie, goed gediversifieerd zijn.

Noverini verwacht dat de aanhoudend lage olieprijzen een invloed zullen blijven hebben op de groei en de omzet in het segment olie en gas, maar blijft optimistisch dat de vraag in de sectoren stroom en water, luchtvaart, transport en gezondheidszorg in 2015 voor GE solide resultaten blijven genereren.

Zowel Cisco Systems (CSCO) als Express Scripts (ESRX) vertegenwoordigden nieuwe posities die uit overtuiging werden gekocht door respectievelijk Dodge & Cox Stock en FPA Crescent, maar de beheerders van deze fondsen hebben over hun aankopen geen verdere uitleg verstrekt.

Top 10 nieuwe beleggingen (new-money) door de Ultimate Stock-Pickers


(Klik op tabel voor vergroting)

Van de vijf andere nieuwe beleggingen die deze keer op onze lijst staan - United Continental Holdings (UAL), Delta Air Lines (DAL), Capital One Financial (COF), UnitedHealth Group (UNH) en Yahoo (YHOO) - was er geen commentaar beschikbaar over de aankopen van luchtvaartmaatschappijen United en Delta, die beide uit overtuiging werden gekocht door de portefeuillebeheerders van Alleghany. Dit was zonder twijfel een poging om te profiteren van de gekelderde olieprijzen in het vierde kwartaal (beide aandelen sloten het vierde kwartaal immers ruim 35 procent hoger af). FPA Crescent sprak evenmin over zijn nieuwe belegging in Yahoo, hoewel de aandelen momenteel worden verhandeld op 77 procent van de door Morningstar-analist Rick Summer geschatte reële waarde of fair value en de aandelenkoers tijdens het vierde kwartaal schommelde tussen USD 36 en USD 50 per aandeel.

Summer merkt op, dat de aandelenkoers van vandaag berust op een solide waardering en een fiscaal efficiënte afsplitsing van Yahoo's belang in Alibaba Group(BABA), die naar verwachting in het vierde kwartaal van 2015 zal plaatsvinden. Volgens hem vinden beleggers een gunstig oordeel van de Amerikaanse belastingdienst IRS (Internal Revenue Service) over de spin-off onvoldoende waarschijnlijk. Summer meent ook dat het bedrijf wel een positieve wending voor zijn kernactiviteiten tot stand kan brengen, maar dat het verschil tussen mogelijk en waarschijnlijk erg groot is en daarom wil hij voor de aandelen absoluut een degelijke veiligheidsmarge.

Capital One is een andere naam die redelijk onder de door Morningstar-analist Dan werner geschatte reële waarde of fair value wordt verhandeld. Werner merkt op, dat Capital One als gevolg van gedurfde overnames en organische groei is uitgegroeid van een eenvoudige kredietkaartmaatschappij tot een gediversifieerde holding die klanten en bedrijven een ruime waaier van financiële diensten aanbiedt. Het bedrijf kan worden onderverdeeld in drie segmenten: kredietkaarten, bankdiensten aan particulieren en zakelijke bankdiensten, maar credit cards vertegenwoordigen nog steeds een groot percentage van de netto-inkomsten.

Werner was in het verleden onder de indruk door de groei op het gebied van particuliere en commerciële kredieten, in het verbeterende globale economische klimaat dat in het begin van 2014 heerste. Voor het komende jaar zijn de kredietkaartactiviteiten volgens hem echter de katalysator voor de groei van de balans, wat gunstig zou moeten zijn voor de nettorentemarges naarmate er activa met hogere rendementen aan de kredietportefeuille worden toegevoegd. Met een gediversifieerde balans en de activaklasse met het hoogste rendement (die groter wordt en tegelijk genormaliseerde kredietverliezen realiseert), is Werner van oordeel dat Capital One tegen de actuele prijzen aantrekkelijk lijkt. De beheerders van Diamond Hill Groot Cap zijn dezelfde mening toegedaan. Zij kochten voor het eerst aandelen in november 2014 en breidden hun positie tot eind januari gestaag uit. In hun brief aan de aandeelhouders van het vierde kwartaal meldden zij het volgende over hun nieuwe belegging:

We namen [een] nieuwe posities in…[k]redietdienstenbedrijf Capital One Financial … een van de bekendste merken van de financiële dienstverlening en de op zeven na grootste bank van de VS. Het bedrijf is in het hele land actief als een van de vijf grootste ondernemingen op het gebied van kredietkaarten en autoleningen en beschikt in een aantal grote Amerikaanse markten over een aanzienlijk aantal traditionele bankkantoren die commerciële kredieten verstrekken. Wij verwachten dat de kredietverstrekking in de kernactiviteiten van Capital One – kredietkaarten en autoleningen – zal blijven groeien dankzij de aantrekkende economie, de verbeterende arbeidsmarkt en het toenemende vertrouwen in beslissingen over consumptie-uitgaven. Capital One profiteert ook van de aanhoudende verschuiving naar elektronische betalingen (bijoorbeeld ApplePay) ten koste van cash en cheques. Volgens ons zal Capital One gezonde rendementen blijven genereren dankzij een bedrijfsmodel dat kapitaal genereert, en zal de markt Capital One belonen voor zijn vermogen om winst te genereren en de nieuwe focus van het management om kapitaal te laten terugvloeien naar de aandeelhouders in plaats van het aan te wenden voor overnames.

De laatste naam op de lijst van nieuwe beleggingen was tot Morningstars verrassing een nieuwe positie in UnitedHealth Group die in het vierde kwartaal door de beheerders van Jensen Quality Growth werd ingenomen. De aandelen waren immers stelselmatig duurder dan de door Morningstar-analist Brett Horn geschatte reële waarde of fair value van USD 79 per aandeel. Wel verkochten ze een ander overgewaardeerd aandeel - Automatic Data Processing (ADP) - dat momenteel noteert op 127 procent van de reële-waardeschatting van onze analist, om hun aankoop van UnitedHealth Group te financieren. De beheerders lichtten hun transacties als volgt toe:

Het beleggingscomité heeft in het vierde kwartaal één bedrijf verkocht, Automatic Data Processing, en één nieuw bedrijf gekocht, UnitedHealth Group. Eind november besliste het beleggingscomité om de bestaande positie van de portefeuille in ADP en andere namen terug te schroeven en de opbrengst aan te wenden voor de aankoop van een nieuwe positie in UnitedHealth Group. Hoewel wij van mening zijn dat de fundamentals van ADP, een bedrijf dat oplossingen levert voor human capital management, tot de sterkste van alle bedrijven uit de samengestelde referentie-index behoren, hebben wij de positie om waarderingsredenen teruggeschroefd. Maar ook nadat we onze positie in november hadden beperkt, bleef de waardering ons zorgen baren, en dus besloot het Comité om de volledige positie eind december van de hand te doen.

UnitedHealth Group (UNH) is de grootste ziektekostenverzekeraar van de VS. Het bedrijf bestaat uit United Healthcare, een traditionele ziektekostenverzekeraar, en talrijke andere bedrijven die onder het Optum-merk diensten op het vlak van gezondheidszorg bieden. De grootte en de schaal van het bedrijf creëren volgens ons een krachtig concurrentievoordeel, zowel wat betreft de concurrentiepositie van zijn activiteiten als zijn onderhandelingspositie met zijn netwerk van leveranciers.

Eén van de belangrijkste factoren die bepalend zijn voor de activiteiten van het bedrijf, zijn volgens ons zijn vermogen om zijn inspanningen op het gebied van gegevensverzameling optimaal te benutten voor zijn prijszettingsstrategie voor ziekteverzekeringsactiviteiten, en tegelijkertijd waardevolle producten en diensten te creëren in de Optum-activiteiten. Na zorgvuldige analyse en discussie heeft het Beleggingscomité besloten dat een belegging in UnitedHealth Group gerechtvaardigd wordt door de sterke concurrentievoordelen, de aantrekkelijke groeivooruitzichten, de gezonde balans en de beheersbare risico's. Tegen zijn aankoopprijs is het aandeel volgens ons redelijk gewaardeerd en biedt het kansen op solide langetermijnwinsten.


Meer over de Ultimate Stock-Pickers
Ultimate Stock-Pickers is een door Morningstar ontworpen concept met één eenvoudig doel: ons eigen onderzoek naar en waardering van aandelen vergelijken met de opinies van professionele vermogensbeheerders. Waar de aandelenanalisten bij Morningstar het grootste deel van hun tijd wijden aan de zoektocht naar kwaliteitsondernemingen tegen aantrekkelijke waarderingen, zou het van nonchalance getuigen als we niet onder ogen zouden zien dat een hele groep mensen buiten Morningstar druk bezig is met hetzelfde. Waarom zouden we dan niet profiteren van de vruchten van hun werk en, terwijl we daarmee bezig zijn, tal van juweeltjes ontdekken die van tijd tot tijd in ons eigen universum van 5-sterrenaandelen belanden?

Wat alle beheerders van aandelenfondsen vinden is voor ons echter minder interessant dan de mening van de beste en meest toonaangevende aandelenbeleggers. Zodoende houden wij een lijst aan van 26 fondsbeheerders die we de moeite waard vinden om te volgen (klik op de link om te zien wie we tot de Ultimate Stock-Pickers rekenen). Deze - Amerikaanse- fondsbeheers en beleggers hebben hun sporen verdiend en Morningstar bewondert hun visie en rendement. De bekendste onder hen is superbelegger Warren Buffett.

Nu de meeste beheerders van institutionele beleggingsfondsen verplicht zijn om hun posities op kwartaalbasis te rapporteren aan de Securities and Exchange Commission (SEC), en Morningstar maandelijkse updates ontvangt van veel beheerders van particuliere beleggingsfondsen, kunnen wij een lijst samenstellen van participaties van de 26 topfondsmanagers en belangrijke veranderingen in hun aandelenposities volgen.

Zodra dat achter de rug is, beoordelen wij de relatieve aantrekkelijkheid van elk afzonderlijk aandeel op basis van het aantal fondsen dat het aandeel aanhoudt en kijken we of er al dan niet aan de positie werd toegevoegd. Ook bekijken we het percentage dat elk aandeel vertegenwoordigt in de portefeuilles van iedere beheerder in de lijst, om het overtuigingsniveau voor een bepaald aandeel te bepalen op basis van het bedrag dat ze eraan toegekend hebben (high-conviction en new money aankopen).

Hierdoor kunnen wij een lijst van topaankopen en topverkopen samenstellen, die we vervolgens via een controleproef vergelijken met onze eigen aandelenwaarderingen. Zo bepalen we of een aandeel nog steeds verkocht wordt tegen een waardering die aantrekkelijk genoeg is om verder onderzoek te rechtvaardigen. Het doel is om aantrekkelijke beleggingsideeën op te doen. We willen een beeld krijgen van hoe de ultieme aandelenbeleggers hun geld aan het werk zetten om een goed rendement te genereren.

Wijzigingen voor 2015
De Ultimate Stock-Pickers is geen statisch gegeven. Eén keer per jaar kijkt Morningstar of de lijst van 26 topbeleggers nog representatief is. We verkiezen een proactieve houding ten opzichte van de lijst en een zekere mate van flexibiliteit, zodat wij een lijst van topfondsbeheerders kunnen handhaven die voor beleggers consequent ideeën voor 'high conviction'-aankopen en -verkopen kunnen genereren.

Toch verkiezen we om ten hoogste één keer per jaar wijzigingen aan te brengen door in de loop van elk kalenderjaar gegevenspunten en andere informatie te verzamelen. Een vuistregel is dat we pas een topbeheerder uit de lijst verwijderen als:

  1. Er een aanzienlijke wijziging van beheerders plaatsvindt voor een beleggingsfonds (en Morningstars fondsanalisten er weinig vertrouwen in hebben dat het volgende beheerteam in staat zal zijn om de prestaties die beheerders in het verleden hebben neergezet te kunnen herhalen).

  2. Een beleggingsfonds sluit of versmelt met een ander fonds, en niet langer hetzelfde beleggingsproces volgt of niet langer wordt beheerd door hetzelfde beheerteam.

  3. Het beleggingsfonds niet meer gevolgd wordt door de analisten van Morningstar.

  4. De prestaties van het fonds op lange termijn onder de referentie-index zijn gedaald.


Net als in de afgelopen jaren hebben we dit jaar twee namen in onze lijst veranderd. Beide veranderingen hadden vooral betrekking op beleggingsfondsen in waardeaandelen met een grote kapitalisatie - Franklin Mutual Shares en Tweedy Browne Value - die onze verwachtingen niet hebben ingelost.

Deze beleggingsfondsen zijn vervangen door American Century Value onder beheer van Phil Davidson, Kevin Toney, Brian Woglom en Michael Liss en American Funds American Mutual dat een zogenaamd multimanagerbeheer kent en wordt beheerd door een groep van vijf portefeuillebeheerders en twee groepen analisten.

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Greggory Warren, CFA  Greggory Warren, CFA, is a senior stock analyst with Morningstar.

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings