Er zijn technische problemen met het inschrijven van gebruikers. We proberen dit zo snel mogelijk op te lossen en intussen vragen we om uw geduld.

Bij NN Group draait alles om schaalvoordelen en kostenbesparingen

NN Group kan door de overname van Delta Lloyd belangrijke schaalvoordelen en kostenbesparingen halen in een zeer concurrerende verzekeringsmarkt. Maar de overname brengt ook risico's met zich mee, want Delta Lloyd was niet voor niets zo goedkoop. Morningstar volgt vanaf nu NN Group met een Fair Value van 44 euro per aandeel.

Robert van den Oever 07 mei, 2018 | 11:41
Facebook Twitter LinkedIn

De concurrentie is moordend en de verzekeringsproducten zijn niets meer dan commodities: voor verzekeraars is het bijna onmogelijk om een Economic Moat op te bouwen door zich te onderscheiden van hun concurrenten. Het moet dus uit andere factoren komen, en daar is de Nederlandse verzekeraar NN Group dan ook druk mee. De overname van Delta Lloyd is het sleutelelement op weg naar meer efficiency en schaalvoordelen.

Morningstar volgt vanaf nu NN Group: analist Henry Heathfield kent een Fair Value van 44 euro toe aan het aandeel NN en een No Moat rating met een Moat Trend die Stable is. Morningstar schetst het landschap waarin NN zich bevindt en de ontwikkelingen voor de toekomst.

Overname Delta Lloyd
Alles draait om de overname van Delta Lloyd die vrij plotseling tot stand kwam in 2017 nadat Delta Lloyd in moeilijkheden was geraakt door een conflict met toezichthouder De Nederlandsche Bank (DNB) over zijn interne controlemodel. De toezichthouder eiste kapitaalversterking en wilde van de Chief Financial Officer af. Delta Lloyd ging noodgedwongen naar de markt om 1 miljard euro op te halen, moest zijn CFO laten gaan, en verkocht Belgische en Duitse onderdelen om extra geld binnen te halen. De problemen leidden tot een tamelijk dramatische koersval van 70% voor het aandeel Delta Lloyd (van 18,20 naar 5,45 euro) en toen greep NN zijn kans.

NN bood een premie van 30% op de sterk ingezakte Delta Lloyd-koers en zo kon het relatief voordelig een belangrijke speler op de Benelux-markt inlijven om schaalgrootte te creëren. Want schaal is hard nodig in de volwassen Benelux-markt. Die groeit niet echt meer en de verzekeringsproducten van de verschillende spelers zijn nauwelijks onderscheidend.

Efficiency door schaal
Efficiency en kostenbesparingen zijn dus het sleutelelement. Dankzij hun samengaan kunnen NN en Delta Lloyd 350 miljoen euro aan kosten uit hun gecombineerde organisatie wegsnijden. Dat doel zal in 2020 bereikt worden en het bedrijf hoopt eind 2018 op de helft te zijn. Dit is en realistisch doel, vindt analist Heathfield.

De nieuwe combinatie heeft sterke marktposities. In levensverzekeringen in Nederland heeft het een marktaandeel van 30% en in schade is dat 15%. Daarmee is het marktleider in levensverzekeringen en nummer drie in schade.

Het genoemde besparingsdoel wordt specifiek verdeeld over de diverse bedrijfsonderdelen: 100 miljoen euro van de 350 miljoen moet komen van de leventak in Nederland door onder andere de Investment Management portefeuille te verkleinen.

De verzekeringsactiviteiten in de rest van Europa en in Japan moeten 15-20% van hun kosten wegsnijden. Voor Asset Management en de overige activiteiten geldt een doel van 10% besparing.

Doel voor winstgroei
Naast de besparingen heeft NN zich ook doelen gesteld voor winstgroei. De nieuwe combinatie gaat uit van 5-7% groei in 2020, maar dat is wat analist Heathfield betreft te optimistisch. Hij is van mening dat het bedrijf niet verder zal komen dan 4% groei. De brutowinst zal in 2020 omstreeks 2 miljard euro uitkomen en het dividendrendement op 4%, zo calculeert de analist.

Een belangrijke reden voor zijn voorzichtigheid is de opgerekte balans. De leverage ratio (totale schuld/eigen vermogen), die de schuldenlast uitdrukt, is met 35% aan de hoge kant vanwege het vreemde vermogen dat NN voor de overnameprijs moest aantrekken. NN zal dat willen laten dalen tot onder de 30%, verwacht Heathfield. Dat is volgens hem haalbaar door de kasstroom in te zetten voor aflossing van schuldcomponenten die in 2020 en 2022 aflopen en door een deel van de Japanse business uit te faseren.

Risico's
Naast de puur financiële ratio’s zijn er ook andere risico’s. De invoering van strenge regelgeving, zoals Solvency II, heeft behoorlijke impact op de bedrijfsvoering. Punt van zorg is dat Delta Lloyd dat zelfstandig – vóór de overname door NN - niet goed voor elkaar kreeg, zo oordeelde toezichthouder DNB.

Aan NN de taak om de integratie wel goed te laten verlopen en dat is geen vanzelfsprekendheid. Momenteel is het in elkaar schuiven van de twee organisaties in volle gang. Het is volgens Heathfield niet uit te sluiten dat in dat proces nog meer kwesties boven water komen.

Scenario's
Alles bij elkaar komt de analist dus tot een Fair Value van 44 euro per aandeel. Morningstar projecteert naast dit basisscenario ook een positief en een negatief scenario. In het positieve scenario calculeert Heathfield een hoger bedrag aan kostenbesparingen dan er nu geraamd wordt. Zo’n meevaller kan leiden tot een Fair Value van 68 euro per aandeel.

In het negatieve scenario verwerkt de analist enkele van de bovengenoemde risico’s en verloopt de integratie niet volgens plan. Dit scenario gaat ervan uit dat de volledige kostenbesparingen niet gehaald worden en ook dat er governance kwesties blijven hangen die het bedrijf nopen tot het aanhouden van meer kapitaal en meer managementaandacht om de interne processen te verbeteren. Bij dit negatieve scenario hoort een Fair Value van 26,30 euro per aandeel.

 

NN data plaatje

(klik op afbeelding voor vergroting)

Bulls & Bears
Morningstar zet van ieder aandeel de sterke en zwakke punten op een rij onder de noemer Bulls & Bears. Dit zijn ze voor NN Group:

Bulls

  • De overname van Delta Lloyd door NN Group biedt schaalgrootte zodat de kosten omlaag kunnen en de winstgevendheid omhoog.
  • NN Bank kent een sterke hypothekenportefeuille voor de algemene beleggingsportefeuille.
  • De Nederlandse markt voor levensverzekeringen is aan het verschuiven van een model volgens 'defined benefit' naar een 'defined contribution' model voor pensioenen en dat verkleint het kapitaalbeslag.

 

Bears

  • De overname van Delta Lloyd brengt een significant integratierisico met zich mee.
  • De grote blootstelling aan hypotheken betekent een hoog risico op defaults.
  • De Nederlandse markt voor levensverzekeringen is aan het verschuiven van een model volgens 'defined benefit' naar een 'defined contribution' model voor pensioenen en dat zet druk op de winstmarges.

 

Alle informatie over het aandeel NN Group vindt u op de fondspagina:

 

Daar vindt u onder andere de aandelenkoers. Dit is de koersgrafiek van het aandeel NN Group sinds de beursgang in juli 2014:

NN koersgrafiek april 2018

(klik op grafiek voor vergroting)

 

Lees meer over aandelen:

Morningstar verhoogt Fair Value voor Philips na sterke orderinname

- Verbetering bij AkzoNobel komt pas in tweede halfjaar 2018

Zo staan we ervoor: aandelenmarkt doorgelicht op 5 fundamentele maatstaven

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar in Amsterdam

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings