Terwijl een groot deel van de ontwikkelde wereld nog steeds kampt met een hoge inflatie, worstelt Zwitserland met het tegenovergestelde probleem: deflatie.
De rol van het land als veilige haven is de afgelopen weken versterkt. In een omkering van het typische marktgedrag in de dagen na 2 april reageerden beleggers op de agressieve handelsretoriek van de Amerikaanse president Donald Trump door zowel Amerikaanse Treasuries als de dollar te dumpen. Ze ontvluchtten wat ooit werd beschouwd als klassieke veilige havens. In hun zoektocht naar bescherming tegen volatiliteit steeg de vraag naar Zwitserse activa, met name de frank en Zwitserse staatsobligaties. De Zwitserse staatsobligaties met een looptijd van twee jaar bieden nu een negatief rendement, omdat beleggers een terugkeer van negatieve rentes in het land verwachten.
Hoewel dit de reputatie van Zwitserland als een toevluchtsoord met een laag risico heeft versterkt, heeft het ook een dilemma gecreëerd voor de Zwitserse Nationale Bank (SNB), die nu voor de dubbele uitdaging staat om de kracht van de valuta te beheersen, wat de exportafhankelijke economie schaadt, en deflatie af te wenden omdat de import in Zwitserland goedkoper wordt.
Zwitserse rente zou 0% kunnen bereiken
De volgende vergadering van de SNB op 19 juni zou wel eens cruciaal kunnen zijn. Een renteverlaging met 0,25 procentpunt naar 0% lijkt waarschijnlijk, met een reële kans dat de negatieve rente binnenkort terugkeert.
SNB’s instrumenten op de proef gesteld door zwakkere dollar
In 2025 is de Zwitserse frank tot nu toe meer dan 7% in waarde gestegen ten opzichte van de Amerikaanse dollar, terwijl hij ongeveer stabiel is gebleven ten opzichte van de euro. De USD/CHF wisselkoers daalde van 0,8814 op 2 april naar 0,8145 op 14 april, wat beleggers verraste die normaal gesproken verwachten dat de dollar stijgt in tijden van geopolitieke stress.
Economen bij UBS blijven bearish voor de Amerikaanse munt op de middellange termijn. “We verwachten een hernieuwde zwakte van de dollar nu de Amerikaanse economie vertraagt en de focus verschuift naar de grote tekorten van de VS”, zeiden ze op 12 mei.
“Sinds bevrijdingsdag zijn de vooruitzichten voor de dollar en Amerikaanse Treasuries veel onzekerder geworden”, zegt Martina Honegger-Romahn, lead portfolio manager voor vastrentende waarden bij Allianz Global Investors. “Het is ongebruikelijk dat de dollar verzwakt en de rente op schatkistpapier stijgt in tijden van verhoogd risico, en dit is ook een nieuwe situatie voor de SNB.”
“Toen de SNB eerder worstelde met het probleem van een sterkere frank, kon ze ingrijpen op de valutamarkt tegen de zwakke euro. Nu is de dollar echter zwak. De SNB kan hier niet winnen, omdat de valutamarkt voor dollars te groot is. De SNB zou daarom geen andere keuze hebben dan de rente verder te verlagen om de instroom in de frank verder te verzwakken.”
Is Zwitserland een valutamanipulator?
Bovendien zouden de mogelijke aankopen van vreemde valuta door de centrale bank de balans van de SNB verder uitbreiden, merkt Valentino Guggia, econoom bij Migros Bank, op.
“Dit zou politieke gevolgen kunnen hebben: de jaarresultaten van de SNB zouden nog meer onderhevig zijn aan schommelingen op de financiële markten,” zegt hij, waarbij hij de dividenden als een van de kwesties noemt.
“In een negatief jaar zouden grote verliezen het eigen vermogen van de SNB in negatief gebied kunnen duwen, wat de geloofwaardigheid van de instelling zou kunnen ondermijnen. Bovendien zou de Amerikaanse overheid Zwitserland kunnen beschuldigen van ‘valutamanipulatie’, met onzekere gevolgen.”
Zwitserland werd in december 2020 door het Amerikaanse ministerie van Financiën bestempeld als een “valutamanipulator”, onder andere vanwege het grote handelsoverschot met de VS. De stap werd teruggedraaid onder de regering-Biden in april 2021, die accepteerde dat de pandemie een speciale omgeving had gecreëerd waarin de handelsstromen waren verstoord.
De SNB is bereid om indien nodig in te grijpen op de valutamarkt, voegt Guggia eraan toe, hoewel dit instrument de afgelopen tijd slechts zelden is gebruikt.
Zwitserland op de rand van deflatie
De inflatiecijfers van april bevestigden wat de markten al vermoedden: Zwitserland flirt opnieuw met deflatie. De CPI kwam uit op 0,0% en werd gedrukt door dalende energieprijzen, een sterke frank die de invoerkosten drukte en een zwakkere binnenlandse inflatiedynamiek.
“De inflatierisico’s zijn duidelijk neerwaarts gericht door de sterke Zwitserse frank en de dalende energieprijzen”, aldus Guggia. “Bovendien neemt de binnenlandse inflatie geleidelijk af.”
Ondanks de sterke BBP-groei van 0,7% in het eerste kwartaal van 2025 vertoont de Zwitserse economie de eerste tekenen van afkoeling. De export bleef robuust tussen januari en maart, maar veel economen vermoeden dat dit het gevolg is van vooruitgeschoven zendingen in afwachting van de tarieven. Sinds 9 april is een Amerikaanse toeslag van 31% van toepassing op goederen uit Zwitserland, waarbij farmaceutische producten - Zwitserlands belangrijkste exportsector - expliciet het doelwit zijn van Trumps streven om de prijzen van medicijnen in de VS te verlagen.
Rendement Zwitserse staatsobligaties wordt negatief
De rente op Zwitserse staatsobligaties heeft ook gereageerd op de veranderende verwachtingen. Begin mei daalde de rente voor korte looptijden voor het eerst in jaren onder nul, als gevolg van de vraag naar veilige havens en speculatie over een soepeler monetair beleid; het kopen van obligaties drijft de prijzen op en drukt de rente. De rente is nu negatief voor looptijden tot vier jaar, terwijl obligaties met langere looptijden licht positief blijven. De 10-jaars rente daalde op 7 mei kortstondig naar 0,14%, maar is sindsdien weer opgeveerd naar 0,34%.
Zal de SNB de rente verlagen op 19 juni?
De besluitvormers van de SNB komen op 19 juni bijeen. Migros’ Guggia denkt dat de centrale bank doorslaggevend zal zijn: “Ons basisscenario is een verlaging naar 0% in juni. De vooruitzichten daarna hangen grotendeels af van de ontwikkeling van het handelsconflict met de VS, dat de externe waarde van de frank sterk beïnvloedt. Voorlopig verwachten we geen terugkeer naar negatieve rentetarieven.”
Maar Allianz Global Investors verwacht dat de negatieve rente terugkeert. “We verwachten een terugkeer naar negatieve rentes tegen september”, zegt Honegger-Romahn. “Afhankelijk van hoe de dollar en de tarieven zich ontwikkelen, zou een verlaging onder nul zelfs al in juni kunnen plaatsvinden.”
De markten houden ook rekening met het onregelmatige vergaderschema van de SNB, met slechts vier reguliere monetaire beleidsbeslissingen per jaar. Dat verhoogt het risico op ongeplande interventies als de financiële omstandigheden verslechteren.
“Kort na bevrijdingsdag werd een noodbezuiniging overwogen,” zegt Honegger-Romahn. “Buitengewone beslissingen kunnen niet worden uitgesloten.”
Sinds 2000 heeft de SNB ongeveer 10 keer rentebeslissingen genomen buiten haar reguliere vergadercyclus.
Voorlopig zijn zowel Guggia als Honegger-Romahn het erover eens dat noodingrijpen op de valutamarkt onwaarschijnlijk blijft. “Dat zou een teken zijn van een echte crisis,” zei Guggia. “Zover zijn we nog niet.”
Wat de sterke Zwitserse frank betekent voor beleggers
Voor beleggers uit de eurozone en de VS onderstreept de sterkte van de frank de kosten van veiligheid - het kan het rendement uithollen voor beleggers die activa kochten in andere valuta dan de frank. Bovendien kan dit de winstmarges van Zwitserse bedrijven in de toekomst verkleinen, met mogelijk negatieve gevolgen voor hun aandelen.
Toch kunnen Zwitserse obligaties diversificatiemogelijkheden bieden voor beleggers in vastrentende waarden die op zoek zijn naar veiligheid en kapitaalbehoud in een steeds volatieler mondiaal klimaat.
