De S&P 500 heeft tien slechte jaren achter de rug en is op jaarbasis slechts 2,5 procent gestegen (per 28 november). Dit magere rendement ging gepaard met ongelofelijke schommelingen, terwijl veiligere obligaties over dezelfde periode 5,7 procent opleverden bij een lagere volatiliteit.
Momenteel zien de vooruitzichten er voor de Verenigde Staten echter al beter uit. Per eind november noteert de S&P 500 op hetzelfde niveau als eind 1998. De onderliggende bedrijven zijn in ruim tien jaar wel aanzienlijk gegroeid. Verwacht wordt dat de winsten in 2011 weer de niveaus bereiken van voor de crisis. Het dividendrendement op de S&P 500 ligt bovendien hoger dan het rendement op Amerikaanse staatsobligaties over 10 jaar, een zeldzaam en goed voorteken voor aandelen.
Waarom hebben Amerikaanse aandelen het de laatste tijd moeilijk? De economische groei in de Verenigde Staten nam in de eerste helft van 2011 wat af, waardoor de vrees ontstond dat de economie weer in een recessie zou afglijden. Vanuit fundamenteel oogpunt zijn Amerikaanse bedrijven beter opgewassen tegen een conjunctuurverslechtering dan drie jaar geleden. Sindsdien hebben bedrijven hun schulden afgebouwd en hun kaspositie versterkt.
Hoe aantrekkelijk is de markt op de huidige niveaus eigenlijk? Eén manier om inzicht te krijgen in marktwaardering is een consultatie van Morningstar's onderzoeksgegevens voor ETFs. De meeste aandelen-ETFs volgen indices die ontworpen zijn om de prestaties van bepaalde regionale markten, aandelensectoren of andere kenmerken te volgen. ETF-portefeuilles zijn ook transparant en de ETF-aanbieders brengen er elke dag verslag over uit, zodat beleggers grote zekerheid hebben over de huidige posities van ETFs.
Dankzij deze tijdige portefeuillegegevens kunnen Morningstar-analisten een reële waarde of fair value voor een ETF-portefeuille berekenen door de afzonderlijke ramingen van de reële waarde voor de onderliggende aandelen bij elkaar op te tellen (onze aandelenanalisten beschikken over ramingen voor ongeveer 1.350 bedrijven).
Wij keken naar de waarderingsgegevens van een aantal op de brede markt in de VS gerichte ETFs om inzicht te krijgen in de globale marktwaardering. Onderstaand volgt een samenvatting van de onderzoeksrapporten van Morningstar’s ETF-analist Mike Rawson over deze fondsen.
Dow Jones Industrial Average: Topkwaliteit te koop
Per 29 november bedroeg de raming van de reële waarde van het SPDR Dow Jones Industrial Average ETF (DIA) USD 136 per aandeel. Tegenover een huidige handelskoers van USD 116 komt dat neer op een onderwaardering van ongeveer 15 procent. Analisten van Morningstar beoordelen alle 30 aandelen in de DJIA, waardoor wij een raming van de reële waarde voor elk van de bedrijven hebben.
De Dow omvat alleen de mega-caps en meer dan 71 procent van de activaweging van de index betreft aandelen met een brede economische slotgracht. (De slotgrachtbeoordeling – breed, smal en geen – is hoe Morningstar-analisten de kwaliteit en de verdedigbaarheid van het concurrentievoordeel van een onderneming meten). Dit wijst erop dat DIA een kwalitatief hoogwaardige portefeuille van bedrijven vormt.
Kijken we even naar de indexcomponenten, dan blijkt dat Morningstar de hoogste rating (5 sterren) toekent aan 3M, Exxon, Cisco Systems, GE en een aantal andere ondernemingen. Een rating van 5 sterren betekent dat het aandeel lager noteert dan Morningstar’s raming van de reële waarde van de aandelen. De omvang van de korting die nodig is voor 5 sterren hangt af van hoe zeker wij zijn van de raming van de reële waarde. Meer onzekerheid in onze beoordeling wijst op een hogere vereiste korting of een grotere veiligheidsmarge. Onze analisten beschouwen Coca-Cola, Verizon en Wal-Mart redelijker gewaardeerd (3 sterren). Voorlopig zijn er geen aandelen met 1 of 2 sterren (overgewaardeerd) in de index.
Voordat we al te sterke conclusies voor de totale Amerikaanse marktwaardering trekken uit de beoordeling van dit ETF, moeten we opmerken dat de index zelf ook wat eigenaardigheden vertoont. In plaats van een weging naar marktkapitalisatie, hanteert de index een weging naar aandelenkoers. Hoewel Microsoft ongeveer dezelfde marktkapitalisatie heeft als IBM, wijst de lage aandelenkoers erop dat Microsoft goed is voor minder dan 2 procent van de index, terwijl IBM met zijn hoge aandelenkoers meer dan 10 procent uitmaakt.
En ondertussen is Apple, momenteel het op één na grootste Amerikaanse bedrijf naar marktkapitalisatie, niet eens vertegenwoordigd. De index bevat ook geen aandelen van transport- en nutsbedrijven en heeft ten opzichte van de S&P 500 een onderweging in financiële waarden en een overweging in industrie. Ondanks deze eigenaardigheden heeft de index de afgelopen tien jaar echter een correlatie van 0,97 met de S&P 500 gehad, bij een vergelijkbare volatiliteit.
Zoals wij al eerder stelden, zijn kleine en middelgrote ondernemingen hier niet vertegenwoordigd. Beleggers moeten dus elders op zoek naar inzichten over de waarderingen in dat deel van de Amerikaanse markt. Een snelle blik op de gegevens van het Vanguard Mid-Cap ETF (VO) lijkt erop te wijzen dat Amerikaanse aandelen met kleinere kapitalisaties niet zo goedkoop zijn als hun tegenhangers met grotere kapitalisaties. Op basis van Morningstar’s ramingen van de reële waarde noteert het Vanguard-ETF momenteel tegen een eerder bescheiden korting van 8 procent. (Naar activa gerekend, beschikt Morningstar over ramingen van de reële waarde van ongeveer 80 procent van de portefeuille van VO).
S&P 500-aandelen met korting
Aandelenanalisten van Morningstar hebben een reële-waarderaming uitgewerkt voor vrijwel elk aandeel in de S&P 500 (naar activa wordt meer dan 98 procent van de index afgedekt) dat ook wordt aangehouden door het SPDR S&P 500 ETF. Per 29 november noteerden de aandelen in de S&P 19 procent lager dan Morningstar’s raming van de reële waarde.
In tegenstelling tot het Dow Jones Industrial Average-ETF is het SPDR S&P-ETF gewogen naar marktkapitalisatie. Toonaangevende multinationals zoals ExxonMobil (XOM), Apple (AAPL) en Microsoft (MSFT) spelen er dus een grote rol in. Alle drie de aandelen zijn toevallig ook ondergewaardeerd volgens Morningstar’s ramingen, waarbij Exxon 5 sterren krijgt en Apple en Microsoft 4 sterren. Ondanks de marktkapitalisatieweging vormen de top 10-posities nog steeds minder dan 20 procent van het vermogen en heeft geen enkele sector een weging van meer dan 20 procent.
Een aantal kanttekeningen: Hoewel de S&P wordt beschouwd als een vertegenwoordiger van de Amerikaanse markt, heeft de index (en dit ETF) ook grote posities in multinationals en een aanzienlijke indirecte internationale blootstelling. Ongeveer 45 procent van de naar activa gewogen omzet van de onderliggende bedrijven is afkomstig van buiten de VS. Verder is de S&P, net als de Dow Jones, sterk op large-caps gericht. Ondanks het gebrek aan blootstelling aan small-caps of een groot aantal mid-caps, omvat de index wel bijna 80 procent van de totale waarde van de Amerikaanse markt.
Zoals de waarderingsniveaus van beide ETFs aangeven, is de recente zwakte van de markt misschien een kans voor beleggers om tegen redelijk overtuigende waarderingen blootstelling aan de Amerikaanse markt te krijgen (en dan vooral aan echte kwaliteitsbedrijven). Voor wie tijdens de financiële crisis zijn beleggingen verkocht en teleurgesteld achterbleef wegens een te late herbelegging in de opverende Amerikaanse markt, betekent dit eventueel een aankoopkans.
Alle artikelen van de themaweek 'Wereldwijd beleggen in aandelen'
De beste wereldwijde aandelenfondsen
De Amerikaanse markt: onder-, over- of redelijk gewaardeerd?
De wereld rond op zoek naar rendement
Canadese banken: een modelsector?
Top-tips van fondsbeheerders voor 2012
Op wereldwijde dividendtour
De beste wereldwijde aandelen-ETFs (verschijnt vrijdag)
