Van tijd tot tijd selecteert Morningstar opinies, onderzoek en analyses van externe partijen onder de kop 'Voor u geselecteerd'. Deze artikelen helpen beleggers betere beleggingsbeslissingen te maken. In dit artikel laat John van der Schenk, portfoliomanager van Fonds Bloemendaal, een optiestrategie zien voor CSM, dat zijn divisie bakkerijproducten verkoopt. Heeft u interesse om uw visie ook te presenteren in deze rubriek? Klik hier voor meer informatie. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud van dit artikel.
Een kansrijke belegging voldoet aan enkele criteria, die samengevat inhouden dat de activa niet alleen productief zijn en een sterke cash flow (gaan) genereren, maar ook aantrekkelijk gewaardeerd moeten zijn.
Een interessante situatie doet zich momenteel voor bij CSM (koers EUR 14,64). Deze toeleverancier voor de voedingsmiddelenindustrie wil zijn divisie bakkerijprodukten, de grootste activiteit van de onderneming, verkopen. Het ‘nieuwe’ CSM is een toonaangevende speler op het gebied van natuurlijke voedselconserveringsmiddelen, groene chemische producten en biopolymeren.
Wij geloven dat er substantiële waarde opgesloten zit in deze strategische herpositionering. De overblijvende activiteiten hebben duidelijk betere groeivooruitzichten met hogere en stabielere marges. Echter, ook zonder deze positieve toekomstverwachting is er momenteel voldoende ruimte voor opwaarts potentieel bij CSM.
Waardering
Op dit moment is de totale ondernemingswaarde van CSM (marktkapitalisatie plus netto schulden) ongeveer EUR 1,65 miljard. De brutowinst (ebitda) van het nieuwe CSM (zonder bakkerijdivisie) is naar verwachting ongeveer EUR 115 miljoen. Een redelijke waardering van 8x de brutowinst geeft dan een waarde van EUR 900 miljoen. Dat betekent impliciet een waardering van slechts EUR 750 miljoen voor de divisie bakkerijprodukten met een verwachte brutowinst van EUR 128 miljoen. Dat zou een discount betekenen van circa EUR 250 miljoen in vergelijking met eerdere gerealiseerde verkoopprijzen in de markt in de lijn met ongeveer 8x de brutowinst.
Er staan momenteel 69,9 miljoen aandelen uit. Wij hanteren dan ook een koersdoel van minimaal EUR 19 per aandeel als basisscenario. We kunnen ook een voorzichtiger scenario hanteren, bijvoorbeeld 7 keer de brutowinst voor de bakkerijdivisie. Het opwaarts potentieel is dan nog steeds circa EUR 16,80 (+15 procent) per aandeel. Deze berekeningen nemen alleen de waarschijnlijkheid van een hogere verkoopprijs van de bakkerijproducten mee dan impliciet is verdisconteerd. Het nieuwe CSM zou in staat moeten zijn om additionele waarde te creëren door te profiteren van de structurele groei in zijn specifieke markten. De recent aangekondigde joint venture met BASF is daar een mooi voorbeeld van.
Wat doen
Voor beleggers is het interessant om een belang te nemen in CSM. Het dividend rendement van bijna 5 procent is aantrekkelijk met naar onze mening voldoende opwaarts koerspotentieel.
Momenteel zijn opties goedkoop. Er kan ook een optiepositie worden ingenomen zonder initiële investering met het opwaartse potentieel in combinatie met het vermijden van een stukje neerwaarts risico.
Er kan een put* worden verkocht in combinatie met het kopen van een call*. Het verkoopproces zal minimaal enige maanden in beslag nemen, dus wij kiezen uit de juni 2013 series, bijvoorbeeld de put juni 13 met de call juni 15. Deze investering bedraagt ongeveer EUR 0,25, dus winstgevend bij koersen boven de EUR 15,25 per aandeel. Bij koersen onder de EUR 13 zal levering van aandelen plaatsvinden (zonder doorrol**) en realiseren wij een kostprijs van 13,25. Dat is bijna 10 procent lager dan de huidige koers. Slechts een beperkt verlies van EUR 0,25 zal optreden bij koersen tussen de 13 en 15. Natuurlijk zijn er ook andere combinaties mogelijk afhankelijk van de afweging tussen risico en rendementsprofiel.
Aantrekkelijke uitgangspositie
Het is van belang te realiseren dat afhankelijk van de fundamentele overtuiging en het persoonlijke risicoprofiel allerlei varianten kunnen worden opgezet die de kans op aantrekkelijke rendementen hoger maken dan het kopen van alleen een aandeel. Wij zijn van mening dat een zeer aantrekkelijke uitgangspositie voor een breed gespreide portefeuille wordt gecreëerd door specifieke uiteenlopende fundamentele situaties te combineren met het gebruik van verschillende optiestrategieën.
De voorbeelden in dit artikel gaat uit van cijfers op 12 oktober 2012.
* Een optiekoper heeft het recht, en niet de plicht, om een onderliggende waarde van bijvoorbeeld een aandeel te kopen (call) of verkopen (put) tegen een prijs die vooraf is afgesproken (uitoefenprijs) gedurende een bepaalde periode (looptijd). De verkoper van een put optie verplicht zich de onderliggende waarde af te nemen tegen de uitoefenprijs. Let op: hiervoor moet een margin worden aangehouden.
** Doorrollen is het sluiten van huidige optieposities en tegelijkertijd het openen van nieuwe posities met een andere looptijd en uitoefenprijzen, bijvoorbeeld om een levering van de onderliggende waarde te voorkomen.
John van der Schenk is portfolio manager van Fonds Bloemendaal, een Nederlands multi-strategy beleggingsfonds met mondiale reikwijdte. Het Fonds staat onder toezicht van de AFM en is een open-ended fonds voor gemene rekening. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven posities in CSM die vergelijkbaar zijn met de beschreven positie in dit artikel. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.
Disclaimer - Deze rubriek bevat artikelen geschreven door externe partijen. Meningen en visies in deze artikelen zijn die van de externe partij en niet van Morningstar. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud. De informatie in dit artikel is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
