Van tijd tot tijd selecteert Morningstar opinies, onderzoek en analyses van externe partijen onder de kop 'Voor u geselecteerd'. Deze artikelen helpen beleggers betere beleggingsbeslissingen te maken. In dit artikel laat John van der Schenk, portfoliomanager van Fonds Bloemendaal, een optiestrategie zien voor CSM, dat zijn divisie bakkerijproducten verkoopt. Heeft u interesse om uw visie ook te presenteren in deze rubriek? Klik hier voor meer informatie. Morningstar is op geen enkele wijze verantwoordelijk voor de inhoud van dit artikel.

Een kansrijke belegging voldoet aan enkele criteria, die samengevat inhouden dat de activa niet alleen productief zijn en een sterke cash flow (gaan) genereren, maar ook aantrekkelijk gewaardeerd moeten zijn.
Een interessante situatie doet zich momenteel voor bij CSM (koers EUR 14,64). Deze toeleverancier voor de voedingsmiddelenindustrie wil zijn divisie bakkerijprodukten, de grootste activiteit van de onderneming, verkopen. Het ‘nieuwe’ CSM is een toonaangevende speler op het gebied van natuurlijke voedselconserveringsmiddelen, groene chemische producten en biopolymeren.

Wij geloven dat er substantiële waarde opgesloten zit in deze strategische herpositionering. De overblijvende activiteiten hebben duidelijk betere groeivooruitzichten met hogere en stabielere marges. Echter, ook zonder deze positieve toekomstverwachting is er momenteel voldoende ruimte voor opwaarts potentieel bij CSM.

Waardering
Op dit moment is de totale ondernemingswaarde van CSM (marktkapitalisatie plus netto schulden) ongeveer EUR 1,65 miljard. De brutowinst (ebitda) van het nieuwe CSM (zonder bakkerijdivisie) is naar verwachting ongeveer EUR 115 miljoen. Een redelijke waardering van 8x de brutowinst geeft dan een waarde van EUR 900 miljoen. Dat betekent impliciet een waardering van slechts EUR 750 miljoen voor de divisie bakkerijprodukten met een verwachte brutowinst van EUR 128 miljoen. Dat zou een discount betekenen van circa EUR 250 miljoen in vergelijking met eerdere gerealiseerde verkoopprijzen in de markt in de lijn met ongeveer 8x de brutowinst.

Er staan momenteel 69,9 miljoen aandelen uit. Wij hanteren dan ook een koersdoel van minimaal EUR 19 per aandeel als basisscenario. We kunnen ook een voorzichtiger scenario hanteren, bijvoorbeeld 7 keer de brutowinst voor de bakkerijdivisie. Het opwaarts potentieel is dan nog steeds circa EUR 16,80 (+15 procent) per aandeel. Deze berekeningen nemen alleen de waarschijnlijkheid van een hogere verkoopprijs van de bakkerijproducten mee dan impliciet is verdisconteerd. Het nieuwe CSM zou in staat moeten zijn om additionele waarde te creëren door te profiteren van de structurele groei in zijn specifieke markten. De recent aangekondigde joint venture met BASF is daar een mooi voorbeeld van.

Wat doen
Voor beleggers is het interessant om een belang te nemen in CSM. Het dividend rendement van bijna 5 procent is aantrekkelijk met naar onze mening voldoende opwaarts koerspotentieel.

Momenteel zijn opties goedkoop. Er kan ook een optiepositie worden ingenomen zonder initiële investering met het opwaartse potentieel in combinatie met het vermijden van een stukje neerwaarts risico.