Als u verder gaat op deze website gaat u akkoord met het gebruik van cookies op uw apparatuur. Lees meer over ons beleid rond cookies en welk soort cookies wij gebruiken door hier te klikken. Accepteer Cookies

Een jaar na het sjoemelschandaal: de mondiale auto-industrie

Een jaar na het uitbreken van het sjoemelschandaal nemen we de mondiale auto-industrie opnieuw onder de loep. Volkswagen heeft het meest te lijden gehad van het uitstootkwestie, maar wie nog meer? En wie zijn er eventueel sterker uit gekomen? Morningstar onderzoekt het voor u.

Robert van den Oever 28 november, 2016 | 15:04

De mondiale auto-industrie werd iets meer dan een jaar geleden danig opgeschrikt door het schandaal bij Volkswagen omtrent het bedrog met uitstoot van dieselmotoren. De schade die dat teweegbracht ontstond vooral in de Verenigde Staten, het land waar de autoriteiten het gesjoemel in de software van dieselmotoren ontdekten.

Volkswagen moet enorme kosten maken voor reparatie om de sjoemelsoftware te verwijderen en heeft voor miljarden aan claims aan de broek hangen van boze beleggers die vinden dat ze misleid zijn. Nu is het lang niet zeker dat al die claims gehonoreerd worden in rechtszaken die nog moeten komen, maar duidelijk is wel dat de hele kwestie Volkswagen handenvol geld gaat kosten en nog lang zal voortslepen.

Het schandaal heeft niet alleen Volkswagen geraakt, maar ook de rest van de auto-industrie kwam in een kwaad daglicht te staan. In de nasleep werd ook bijvoorbeeld Renault onderwerp van onderzoek naar manipulatie met uitstootwaarden.

Inwisselbaar product
Beleggen in autofabrikanten was al niet voor de bange belegger. Automakers opereren in een markt met forse concurrentie, die kapitaalintensief is en een cyclische vraag kent. Daarbij komt nog dat ze een inwisselbaar product maken. Of het nu gaat om de top van de markt of het massasegment onderaan: autokopers kunnen het ene merk of model gemakkelijk inruilen voor het andere. Dit zijn geen pluspunten die het voor een belegger aantrekkelijk maken. Interessante ondernemingen om in te beleggen zijn bedrijven die een concurrentievoordeel (ofwel Economic Moat) hebben dat hun winstgevendheid beschermt (zoals de tabaksindustrie, waar vier spelers de markt verdelen).

Als autoproducenten al een voorsprong op concurrenten hebben, dan is het slechts tijdelijk. Concurrenten lopen hun achterstand snel in door zich op het nieuwe type of technologie te storten. Autofabrikanten hebben over het algemeen dan ook geen concurrentievoordeel.

Een jaar nadien
Een jaar na het uitbreken van het schandaal is het dus een goed moment om te bekijken wie van de grote autofabrikanten er in de afgelopen 12 maanden te lijden hebben gehad en wie er misschien juist van geprofiteerd hebben.

Om te beginnen kijken we natuurlijk naar Volkswagen. Het grootste probleem rond het Duitse concern is volgens Morningstar-analist Richard Hilgert momenteel de onzekerheid over de reikwijdte van het dieselschandaal. Er ligt voor 17 miljard euro aan claims op tafel, maar het is onduidelijk hoeveel daarvan daadwerkelijk betaald zullen moeten worden.

Hilgert hanteert een fair value voor Volkswagen van 190 euro per aandeel en daarbij houdt de analist rekening met het risico van een mogelijke totale financiële impact van 55 miljard euro. Die omvat alles van claimrisico’s tot reparatiekosten tot overheidsboetes tot dealervergoedingen en terugkoop van auto’s.

Verkoopcijfers Volkswagen
Puur operationeel gezien valt de schade nog mee voor Volkswagen. De verkoopcijfers hebben niet echt te lijden onder de kwestie, blijkt uit de tweedekwartaalcijfers. Voor de gehele Volkswagen groep stegen die in Europa met 6%. In China gingen ze zelfs met 14% omhoog.

Alleen in Noord-Amerika daalden de verkopen, zij het slechts licht met 0,4%. Volkswagen heeft het al heel lang moeilijk om voet aan de grond te krijgen in de Verenigde Staten. Het is ginds maar een relatief kleine speler. Om het volume op te krikken, was VW juist bezig om zijn dieseltechnologie in te zetten met een fikse campagne onder de noemer ‘Clean Diesel’. Die kan inmiddels de prullenbak in, want Volkswagen heeft in november besloten om helemaal te stoppen met de verkoop van diesel-aangedreven auto’s in de VS. Het sjoemelschandaal heeft diesel en VW’s imago in de VS zo’n knauw gegeven dat de volume-ambities nog verder buiten bereik zijn gekomen.

De Morningstar Rating voor Volkswagen is ten opzichte van vorig jaar van 3 naar 4 sterren gegaan. In de afgelopen 12 maanden is de koers, na de duikeling als gevolg van het bekendworden van het schandaal, gestegen van omstreeks 100 naar boven de 120 euro. Dat is een stijging van 20%.

Het aandeel Volkswagen is op de huidige waardering een aantrekkelijk aanbod in het licht van Morningstars Fair Value, maar alleen voor beleggers die het aandurven om de hoge onzekerheid rondom de mogelijke negatieve financiële gevolgen op de koop toe te nemen. Dat durft lang niet iedereen, aangezien de actuele aandelenkoers omstreeks 120 euro noteert.

Meer efficiency bij PSA
In vergelijking met een jaar geleden heeft Groupe PSA, moederbedrijf van Peugeot en Citroën, de meeste vooruitgang geboekt. De autoverkopen over het eerste halfjaar van 2016 zijn nagenoeg gelijk in aantal aan de eerste helft vorig jaar, maar onderliggend presteren de Fransen beduidend beter. Dat blijkt uit de margeverbetering van 4,9% naar 6,6%. Dat is inclusief onderdelenleverancier Faurecia. De autotak op zichzelf draaide nog een iets hogere marge op 6,8% dankzij strikte kostenbesparingen en efficiencyverbeteringen die in het eerste halfjaar opgeteld 520 miljoen euro opleverden.

Morningstar-analist Hilgert laat de Fair Value van PSA vooralsnog ongewijzigd op 11 euro, maar beleggers zien er meer in, getuige de actuele aandelenkoers van 14 euro. Het aandeel Peugeot is sinds begin 2015 aan een flinke inhaalslag bezig, nadat het een tijdlang kwakkelde wegens de magere operationele prestaties van het bedrijf.

Afhankelijk van Franse thuismarkt
Het aandeel Renault noteert iets onder, maar wel in de buurt van de Fair Value die Hilgert calculeert. Net als bij Peugeot speelt volgens Hilgert dat beleggers de focus van de Franse autofabrikanten op hun Franse thuismarkt en omringende Europese landen zien als iets positiefs. Beide bedrijven onttrekken zich door die focus aan de grillige cycli van markten elders in de wereld, met name Azië en voor Renault ook de VS vanwege concerndochter Nissan. Hilgert zelf ziet de afhankelijkheid van één markt als minder positief.

Duits premium: BMW en Daimler
Het verband tussen actuele koers en Fair Value geeft een ander beeld bij de Duitse premiumfabrikanten BMW en Daimler. Daar ligt de Fair Value die Hilgert ze geeft beduidend hoger dan de actuele koers en ook iets hoger dan een jaar geleden. Hilgert heeft de Fair Value voor beide verhoogd op basis van zijn rekenmodel.

De Fair Value van BMW staat nu op 105 euro tegen 100 euro vorig jaar. Die van Daimler is nu 77 euro tegen 75 euro vorig jaar. Maar de actuele aandelenkoers ligt bij beide momenteel beduidend onder de Fair Value. BMW noteert 82 en Daimler 64 euro.
Beide aandelen hebben eerder dit jaar te lijden gehad van het algemene negatieve sentiment op de Europese aandelenbeurzen vanwege de Brexit en terreuraanslagen. Dat voedde zorgen over mogelijke vraagvermindering en daardoor dalende verkopen.

Ook speelt volgens Hilgert mee dat beleggers zich wat zorgen maken over de ontwikkeling van de Amerikaanse autoverkopen. Die was een tijdlang heel positief, maar vlakt intussen af, tot zelfs een lichte daling in bepaalde segmenten. Voor de premium-merken is de VS een belangrijke markt die een groot deel van het omzetvolume en de winstgevendheid voor zijn rekening neemt. De zorgen bij beleggers drukten de actuele koersen tot onder Hilgerts Fair Value calculaties.

Maar die negativiteit is niet in overeenstemming met de werkelijke resultaten van de bedrijven. Dus die 20 tot 25% korting ten opzichte van hun Fair Value maakt beide Duitse premium-auto-aandelen volgens Hilgert aantrekkelijk gewaardeerd met het oog op de lange termijn.

BMW heeft concurrentievoordeel
Van de grote Europese autofabrikanten is BMW de enige naar het oordeel van analist Hilgert een concurrentievoordeel heeft op de anderen. De analist geeft BMW een Narrow Economic Moat mee, dat wil zeggen dat er sprake is van een zekere mate van concurrentievoordeel op langere termijn. De anderen hebben geen economic moat, ofwel autokopers kunnen zonder hindernissen makkelijk overstappen van het ene naar het andere merk.

BMW heeft wel een concurrentievoordeel vindt Hilgert, omdat de Müncheners onderscheidend technisch intellectueel eigendom bezitten, evenals een hoge merkwaarde. Met name op het gebied van motoren en aandrijflijnen onderscheidt BMW zich, wat zich vertaalt in talrijke vakprijzen en nominaties. De merkwaarde is hoog dankzij het kwaliteitsimago en de aanwezigheid van iconische merken Rolls-Royce en Mini, waar het Duitse concern ook nog eens prima marges mee maakt.

Daimler en bedrijfswagenmarkt
Aartsrivaal Daimler zit anders in elkaar, omdat daar de bedrijfswagendivisie een grote rol speelt. Die reikt van bestelbusjes tot aan zware trucks en die markt kan nogal eens flink schommelen aan de hand van de conjunctuurbewegingen. Momenteel doet Daimler het goed in zowel de personen- als de bedrijfswagenmarkt met 7% verkoopgroei bij personenauto’s in Europa in het tweede kwartaal. De financiële marge is goed dankzij voortdurende efficiencyverbeteringen.

Bekijk hier de tabel met de 17 toonaangevende wereldwijde grote autofabrikanten autofabrikanten, hun kernbegrippen en de waardes die Morningstar daar aan toekent:

(klik op tabel voor vergroting)

Dit is het eerste deel in de verkenning van de mondiale auto-industrie met de grote volumefabrikanten. In het volgende deel besteden we aandacht aan twee nichespelers, die ieder op hun eigen manier een unieke aanpak hebben waarmee ze zich onderscheiden te midden van de grote jongens: Tesla en Ferrari.

Lees ook het tweede deel over Tesla en Ferrari:

- Mondiale auto-industrie: de niche-spelers

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar in Amsterdam