Value beleggers wachten geduldig tot de pendule weer terug swingt

Het krachtige principe van waardebeleggen maakt gebruik van kansen die door irrationele beleggers worden geboden. De irrationaliteit wordt gedreven door de gemoedstoestand van beleggers, die heen en weer swingt tussen zeer pessimistisch en te optimistisch, net als een pendule. Het concept van waardebeleggen heeft zich al ruimschoots bewezen, al lijkt de huidige markt anders aan te geven. Maar de pendule swingt vroeg of laat toch weer terug.

Jeffrey Schumacher, CFA 22 mei, 2018 | 14:07

He beeld van de pendule die de stemming van de manisch-depressieve "Mr. Market” weerspiegelt, werd door Benjamin Graham gebruikt in zijn boek The Intelligent Investor. Deze schommelingen creëren cycli op de aandelenmarkt die een gedisciplineerde value-investeerder in staat moeten stellen superieure rendementen te genereren op lange termijn door te kopen tegen een prijs die lager is dan de intrinsieke waarde op de pessimistische markten, en deze weer te verkopen tegen prijzen gelijk aan of boven de intrinsieke waarde tijdens zeer optimistische markten.

Pijnlijk
Hoewel het concept van waardebeleggen zich in de loop van de tijd heeft bewezen, is het in de huidige markt erg pijnlijk geweest om een waardebelegger te zijn omdat groei-aandelen de blikvangers waren. Grote technologie- en internetbedrijven waren de belangrijkste aanjagers voor de rally die Amerikaanse aandelenmarkten naar recordhoogten hebben gestuwd in 2017, en die trend zet ook in 2018 door.

Over de eerste vier maanden blijft de Russell 1000 Value Index 4,35 procentpunten achter bij de Russell 1000 Growth Index, volgend op de massale underperformance van de waarde-index van 14,78 procentpunten in 2017.

Style drift
Een dergelijk prestatiepatroon kan portfoliomanagers verleiden om hun stijl van beleggen aan te passen aan de marktomstandigheden, een fenomeen dat we style drift noemen. Hoewel aantrekkelijk, dreigen fondsbeheerders die hun stijl aanpassen achter de feiten aan te lopen.

Wij geloven dat superieure managers de moed hebben hun overtuigingen te uiten. Ze blijven trouw aan hun beleggingsfilosofie en beleggingsproces in perioden van underperformance en ongunstige marktomstandigheden. De fondsen met een positieve Morningstar Analyst Rating in de Morningstar categorie VS Large-cap Gemengd zijn over de afgelopen drie jaar ook trouw gebleven aan hun beleggingsstijl.

Zoals uit de onderstaande figuur blijkt, zijn de fondsen met een Bronze, Silver of Gold rating voornamelijk in de linkerbovenhoek van de Morningstar Style Box gevestigd, wat duidt op een hang naar waardeaandelen in hun portefeuilles. Echter, de fondsen hangen geen deep-value stijl aan.

(klik op afbeelding voor vergroting)

Dodge & Cox Worldwide US Stock Fund
Sommige fondsen, zoals het met een Gold rating gewaardeerde Dodge & Cox Worldwide US Stock Fund, hebben zelfs iets meer flexibiliteit en kunnen ook opschuiven naar de kolom 'gemengd' in de Morningstar Style Box.

Dodge & Cox Worldwide US Stock Fund, onder leiding van Charles Pohl, steunt bottom-up op fundamenteel onderzoek en prefereert bedrijven met een sterk management, concurrentievoordelen en een goed groeipotentieel. Vaak maken ze dankbaar gebruik van slecht nieuws of een zwakke economische achtergrond om fundamenteel sterke bedrijven te kopen tegen een koers die beneden hun geschatte intrinsieke waarde ligt.

Zoals het al enkele jaren doet, heeft de portefeuille een overweging naar aandelen die profiteren van een stijgende rente, wat zich uit in weging van 29 procent in financials per maart 2018.

Aan de andere kant had het fonds beperkte blootstelling aan REIT's, nutsbedrijven en defensieve consumentengoederen, omdat de beheerders geloven dat deze aandelen te duur zijn geworden door de zoektocht naar rendement vanwege de lage rentestand.

MFS Meridian Value Fund
Bij het met Silver gewaardeerd MFS Meridian Value Fund is waardering ook een belangrijk onderdeel van het proces, hoewel het team meer geïnteresseerd is in het kopen van toonaangevende bedrijven wanneer ze uit de gunst zijn dan dat ze slecht geleide bedrijven kopen tegen dumpprijzen.

Hierdoor zijn de koers/winst en koers/boekwaarde verhoudingen en kwaliteitsmaatstaven zoals het rendement op geïnvesteerd vermogen en het rendement op eigen vermogen doorgaans hoger dan de Russell 1000 Index en de meeste vergelijkbare fondsen.

Sectoren
Wanneer we kijken naar de industrie-blootstellingen van de fondsen met een Bronze, Silver en Gold rating in de Morningstar categorie VS Large-Cap Gemengd relatief ten opzichte van de Russell 1000 Index, dan merken we op dat de waardefondsen de voorkeur geven aan investeringen in sectoren die enige tijd uit de gratie zijn geweest. Denk bijvoorbeeld aan vermogensbeheerders, wereldwijde en regionale banken, verzekeringsmaatschappijen, communicatietoeleveranciers, grote farmaceuten en olie- en gas-bedrijven (zie onderstaande tabel).

(klik op tabel voor vergroting)

Banken zijn de meest prominente overwogen posities in de portefeuilles van large-cap waarde-fondsen, waarbij JP Morgan en Wells Fargo een gemeenschappelijke positie vormen voor bijna alle fondsen. PNC Financial Services en US Bancorp zijn favorieten voor de blootstelling van aan regionale banken. Waarde wordt ook gevonden bij grote farmaceuten zoals J&J, Merck en Roche.

Ten slotte is de energiesector, die lang problemen kende, ook op de radar van de meeste waardefondsen te vinden, met geïntegreerde olie- en gasmaatschappijen zoals Exxon Mobil en Chevron en posities in E&P-bedrijven zoals Occidental Petroleum en Apache, terwijl sommige managers ook hun teen in het water steken voor de sector olieservices, met een voorkeur voor Schlumberger. Naast deze industrieën zijn er ook gehavende aandelen zoals Mattel, Harley Davidson, Gilead, Hanesbrands en General Electric terug te vinden in de portefeuilles.

Pendule
Hoewel industrieën geruime tijd uit de gratie kunnen zijn en dalende prijzen van bedrijven die in de problemen komen kunnen worden gerechtvaardigd, kan een aanhoudende staat van pessimisme ook interessante kansen bieden voor beleggers met een lange beleggingshorizon die een katalysator zien die het tij kan keren. Voor deze waardebeleggers rest niets anders dan geduldig te blijven en te wachten tot de pendule van Mr. Market terug swingt.

 

Lees ook eerdere columns van Jeffrey Schumacher

- Deze drie fondsen staan op onze radar

Uit het juiste hout gesneden zijn

Tegen de stroom in

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Jeffrey Schumacher, CFA  is fondsanalist bij Morningstar Benelux