Uitzendbedrijven interessant omdat cyclische gevoeligheid afneemt

Uitzendbedrijven zijn notoir cyclisch, maar de hoofdrolspelers in deze industrie doen er alles aan om minder gevoelig te worden voor de grillen van de economische bewegingen. Door hun activiteitenmix aan te passen, worden hun resultaten consistenter en openen zich nieuwe groeimogelijkheden. Beleggers hebben dat potentieel nog niet helemaal in de smiezen, concludeert Morningstar-aandelenanalist Michael Field in een studie naar de top-drie spelers in de markt: Randstad, Adecco en Manpower.

Robert van den Oever 03 december, 2018 | 10:57

De sleutelfactor is specialistisch uitzendwerk. Van origine zijn de uitzendbedrijven opgericht om te voorzien in generiek personeel voor tamelijk algemene taken: productie of administratie. Die activiteit is erg cyclisch gevoelig: zodra het slecht gaat, vliegen de tijdelijke medewerkers er als eerste uit. En zodra het weer beter gaat, zijn ze niet aan te slepen.

Bijna 60% van de wereldwijde uitzendmarkt bestaat uit generiek uitzendwerk. De omzet van dat deel kan behoorlijk schommelen met de bewegingen van de cyclus, blijkt uit onderstaande grafiek:

(klik op grafiek voor vergroting)

In de loop der tijd zijn de grote uitzendbedrijven zich gaan toeleggen op het verbreden naar specialistischer werk. Banen in IT, techniek, financiële en medische sector werden eveneens het terrein van uitzenders. Zulke werk levert hogere marges op voor de uitzenders en is doorgaans minder cyclisch van aard, wat de stabiliteit van de resultaten bevordert, aldus Morningstar-analist Michael Field.

Uitzendwerk is tijdelijk werk, maar dat tijdelijk is rekbaar, want contractperiodes kunnen ook lang duren: permanent placement. Het gaat dan om specialistisch werk voor langere tijd. Dit vereist grondige voorbereiding en screening van de kandidaat alvorens die bij de klant wordt geplaatst. Daar staat een hoge marge tegenover die tussen 10 en 20% kan bedragen.

De beweging naar verbreding en meer professioneel, specialistisch uitzendwerk is waar te nemen bij alle grote uitzendbedrijven. Bij Randstad leidt de diversificatie tot een duidelijke verschuiving van de activiteitenmix, zo maakt onderstaande grafiek duidelijk:

(klik op grafiek voor vergroting)

Flexibele kosten
Belangrijk is om flexibel om te gaan met de kostenbasis. De kosten moeten meeveren met de omzet- en winstontwikkelingen door de cyclus heen. Tijdens de wereldwijde financiële crisis daalde de omzet in de sector met 25%, maar de top-3 Randstad, Adecco en Manpower bleef positieve marges schrijven. Dat was te danken aan de flexibele kostenbasis die de bedrijven hebben weten te bewerkstelligen. Randstad mikt op een operationele marge van 5 tot 7%, maar gemiddeld komt het eerder in de buurt van 4%.

(klik op grafiek voor vergroting)

Bijna 90% van de kostenbasis van een uitzendbedrijf bestaat uit personeelskosten. Het natuurlijk verloop bij Randstad en Adecco in een gemiddeld jaar beloopt 25%. Dus alleen al door het natuurlijk verloop niet in te vullen, kunnen de bedrijven 25% op hun personeelskosten besparen; precies het niveau van de omzetdaing tijdens de crisis. Analist Field calculeert dat in jaren van economische neergang de uitzendbedrijven vrij makkelijk 20% van hun kostenbasis kunnen afschaven om gelijke tred te houden met de dalende omzetontwikkeling.

Kantorennetwerk krimpt
Een andere kostenpost is het kantorennetwerk. Daar heeft met name Randstad flink in gesneden. Het bedrijf kan met veel minder vestigingen toe naarmate het meer omzet uit specialistisch werk haalt. Bij in-house staffing, langdurige plaatsing van uitzendkrachten bij klanten ter plekke, is een kantoor nauwelijks nog nodig. Met name Randstad is daar succesvol mee, zo laat onderstaande grafiek zien. Het aantal kantoren neemt af, terwijl het aantal in-house locaties toeneemt en de omzet flink groeit.

(klik op grafiek voor vergroting)

Grote uitslagen
Hoe cyclisch de uitzendbusiness is, blijkt wel uit de grote uitslagen die omzet- en marge-ontwikkeling maken op de bewegingen van de economische ontwikkeling. In tijden van recessie duikelen ze subiet omlaag, zo laat onderstaande grafiek voor de operationele marges zien. De crisis van 2008-2009 deed de marge ineenkrimpen, want bij Randstad zakte die van 6% naar 2%:

(klik op grafiek voor vergroting)

Voortbordurend op de te verwachten cyclische beweging, komt analist Field tot de voorspelling dat er in rond de periode 2021-2022 weer zo’n dal zal plaatsvinden. Ook de omzet ontkomt daar niet aan. Tegen 2023 zal de omzet met 12% dalen, waar die in 2017 nog met 8% steeg. De cyclus is dus nog niet uitgebannen.

Aantrekkelijke kansen
Toch bieden de uitzendbedrijven aantrekkelijke kansen voor beleggers. Want het is juist de cycliciteit die kansen schept. Nu is het niet zo dat we momenteel in een dal van de cyclus zitten. Vergeleken met de toppen van 2007 liggen de marges van Randstad en Adecco nog respectievelijk 170 en 70 basispunten lager, ondanks alle verbeteringen in de activiteitenmix. Dat geeft aan dat de top van de cylus nog niet is bereikt. Er zijn evenmin signalen van een naderende recessie, zoals veranderd klantgedrag of terugloop van contracten.

Wel hebben we met regelmaat woelige markten en stevige correcties, zoals in oktober. Ook die kunnen een interessant instapmoment vormen. Onderstaande grafiek laat zien dat eerdere correcties altijd weer snel snel zijn gevolgd door een opleving die vervolgens duidelijk langer duurde dan de correctiefase.

(klik op grafiek voor vergroting)

Opwaarts potentieel
Na de correctie in oktober is het opwaarts potentieel voor beide grote uitzenders flink toegenomen. Het aandeel Randstad kent een korting van 35% ten opzichte van de Fair Value van 61 euro die analist Field ervoor berekent. Adecco kent maar liefst 50% opwaarts potentieel. In die calculaties is de kasstroom door de hele economische cyclus heen meegenomen, dus inclusief de periodes van neergang.

(klik op tabel voor vergroting)

Correcties en cyclische neergang bieden prima instapmomenten voor de uitzendsector die zich danig heeft verbeterd door de activiteitenmix te verbreden, de cyclische gevileligheid te verminderen en het winstpotentieel meer dan ooit te benutten. Tezamen met externe arbeidsmarktfactoren die structurele groei van de industrie voor de langere termijn ondersteunen is de uitzendsector voor beleggers dus zeker de moeite waard.

 

Lees meer over aandelen:

- Oliereuzen ondergewaardeerd: sterke groei kasstromen komt eraan

- Vodafone heeft voorsprong door kwaliteit en omvang van telecomnetwerk

- Ultimate Stock Pickers zetten in op kwaliteitsaandelen

- Drie technologie-aandelen met een hoog dividend

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar in Amsterdam