Groei noch waarde, maar GARP

Ad van Tiggelen, hoofd Europese aandelen bij ING Investment Management, heeft de overtuiging dat de markten momenteel het slechtst denkbare scenario verdisconteren: een deflatoire recessie. In dit interview legt hij tevens zijn beleggingsfilosofie uit, welke zich tussen groei- en waardebeleggen bevindt.

Fernando Luque 11 oktober, 2002 | 17:25


Wat gebeurt er in uw opinie momenteel op de aandelenmarkten?

De markten verdisconteren het slechtste scenario dat je je kan voorstellen: een recessie. Tevens verdisconteren ze dat de Amerikaanse consumptie scherp zal dalen, want voor een echte recessie moet de economische cijfers op een flinke daling van de consumptie wijzen. Momenteel zijn er echter geen tekenen dat zo’n daling plaatsvindt. De Amerikaanse consument geeft nog steeds in een hoog tempo zijn geld uit. Het is duidelijk dat de Amerikaanse consument minder zal gaan besteden, de vraag is: hoeveel minder?

Markten verwachten dat de consumentenbestedingen substantieel zullen dalen. Maar in een scenario met een lage rente, is dat normaal gesproken niet het geval. Ik denk dat de veranderingen in de consumentenbestedingen en in de vastgoedmarkt meer gradueel zal blijken dan waar de markt momenteel vanuit gaat.

Wat denkt u van de risico’s van deflatie?

De markten verdisconteren tevens het risico van deflatie. Dat is de meest redelijke verklaring voor wat er momenteel in de markt gebeurt. We kunnen de dramatische koersdalingen alleen rechtvaardigen met de gedachte van een aanstaande deflatoire recessie, of op z’n minst een recessie met een lagere inflatie.

Hoe verklaart u het feit dat, alhoewel de meeste fondsmanagers Europese aandelen prefereren, deze slechter gepresteerd hebben dan Amerikaanse markten?

Het relatieve optimisme met betrekking tot Europese markten kan worden verklaard doordat in termen van waardering Europese aandelen verhandeld worden tegen aantrekkelijker waarderingen dan Amerikaanse aandelen, zowel als je kijkt naar de koers-winstverhouding als het dividendrendement. In Europa ligt het dividendrendement tussen de 3 en 3.5% vergeleken met 1.7% in de VS.

Daarbij komt dat we er rekening mee moeten houden dat de belangrijkste bubbles van de laatste tijd –schulden van Amerikaanse consumenten, begrotingstekort in de VS, tekort in Japan, etc- zich af hebben gespeeld buiten het Europese continent.

Het is dus de vraag waarom beleggers minder pessimistisch zijn over de Amerikaanse markt op de korte termijn. Geldstromen kunnen een reden zijn. In Europa hebben veel pensioenfondsen actief short verkopen gedaan. Dat gebeurde ook bij sommige grotere verzekeraars die een veel grotere positie in aandelen hebben dan hun Amerikaanse collega’s.

Daarbij zijn veel beleggers niet gelukkig met de manier waarop sommige overheden in Europa zich gedragen. Beleggers stemmen bijvoorbeeld niet in met de manier waarop de Duitse overheid zich heeft gedragen met betrekking tot Mobilcom of hoe de Franse overheid heeft gehandeld met France Telecom. De gedragingen van sommige overheden lijkt eerder Japans dan Europees.

Ik denk dat in elk geval in termen van waardering Europese aandelen goedkoper zijn dan vastrentende warden. Als de VS niet opnieuw in een recessie terecht komt, een scenario waar wij een kans van 50% aan toekennen, schatten we dat Europese aandelenmarkten 15 tot 20% kunnen stijgen tot en met december 2003.

Hoe kan uw beleggingsstijl gedefinieerd worden?

Onze stijl is gebaseerd op fundamentele bottom-up analyse die ondersteund wordt door kwantitatieve tools. We denken dat winstgroei de variabele is die het beste de prestaties van een individueel aandeel kan verklaren. Onze doelstelling is om te beleggen in aandelen die een aantrekkelijke balans laten zien tussen groei- en waardebeleggen. Het is een GARP-stijl, dat betekent Growth at a Reasonable Price.

We gebruiken een door ons zelf ontwikkeld Aandelen Rating Systeem dat 60% gewicht toekent aan groeivariabelen (winstgroei op korte en lange termijn, marktomgeving, management, vrije cash flow) en 40% aan waardefactoren (vergelijking van ratio’s, kapitaalstructuur en dividendrendement). Aan elk aandeel geven we een score wat ons in staat stelt om over- en onderwegingen aan te brengen ten opzicht van onze benchmark.

Met betrekking tot Europese portefeuilles, is het belangrijk om te benadrukken dat we altijd volledig belegd zijn geweest. Ik denk dat als iemand aandelen koopt in een Europees fonds, we hem moeten geven wat hij verwacht en dat is een Europees aandelenfonds en niet een product met 30% in kas of in obligaties.

Heeft u altijd volgehouden aan de gewichten van 60% groei en 40% waarde?

Ja. Gedurende de afgelopen jaren heeft dit systeem goed gewerkt. In extreme markten zoals nu, is het minder efficiënt. In de bull-markt slaagden we erin om waardebeleggers te verslaan en in de bear-markt, lukte het ons om beter te presteren dan groeibeleggers.

Echter, in de huidige situatie zijn waarde-aandelen in sectoren als metaal, automobielindustrie, mijnbouw of chemie momenteel te duur. Daarom onderwegen we de meer cyclische sectoren in onze portefeuille. Deze sectoren verdisconteren een herstel waarvan wij denken dat het tempo in werkelijkheid lager zal liggen.

Wij overwegen daarentegen de oliesector -ons model impliceert dat olie-ondernemingen gewaardeerd worden tegen een prijs van USD 18 per vat-, de telecomsector omdat de fundamentals verbeteren en waarderingen redelijk zijn, en de financiële sector.

Hoe controleert u het risico in uw portefeuille?

Allereerst hebben we een specifieke afdeling voor risk management dat ons op maandelijkse basis een gedetailleerde analyse geeft van onze tracking error (maatstaf voor afwijking ten opzichte van benchmarkindex, red.) Maar we hebben ook sectorfilters. We hebben bijvoorbeeld nooit een grotere over- of onderweging dan 2.5% ten opzichte van de benchmark. Daarnaast brengen we voor aandelen nooit een grotere over- of onderweging aan dan 3%.

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur Fernando Luque

Fernando Luque  es el Senior Financial Editor de www.morningstar.es