Proeven aan de vier smaken van emerging market debt

Wie wil beleggen in obligaties uit opkomende landen heeft de keus uit schuldpapier van overheden en bedrijven in harde en lokale valuta. Waar op te letten om de juiste keus te maken?

Maarten van der Pas 27 november, 2012 | 16:38

Een belegger die wil investeren in obligaties uit opkomende markten (emerging market debt) heeft de keus uit vier smaken: staatsobligaties uitgegeven in harde of buitenlandse valuta (hard currency), staatsobligaties uitgeven in lokale valuta (local currency), bedrijfsobligaties in harde of buitenlandse valuta en bedrijfsobligaties uitgeven in lokale valuta. Dat roept de vraag op waar je als belegger uit moet kiezen. Dit artikel laat u eerst proeven van de diverse mogelijkheden. Het vervolg geeft een visie op de ontwikkeling van deze categorieën.

Staatsobligaties in buitenlandse of harde valuta
De meest volwassen categorie, waarbij beleggers een risicopositie verkrijgen in het kredietrisico van opkomende landen en het renterisico van de ontwikkelde landen. Om tot het huidige macro-economische succes uit te groeien, moesten uitgiften van staatsobligaties van opkomende landen vrijwel uitsluitend in USD plaatsvinden om argwanende beleggers over de streep te trekken. In de loop der jaren zijn beleggers zich meer op hun gemak gaan voelen met posities in schulden van opkomende economieën, zodat de staatsobligaties in USD hun looptijden gestaag zagen stijgen.

Rendementen hangen af van het niveau van en de veranderingen in de ‘risicoloze’ rente van ontwikkelde landen (bijvoorbeeld de rente (yield) op Amerikaanse staatsobligaties) en veranderingen in de credit spreads op staatsobligaties (kredietrisicopremies). Aangezien deze obligaties in USD luiden, is het voor beleggers in dit domein raadzaam om eerst en vooral de vooruitzichten voor het Amerikaanse monetaire beleid na te gaan.

Bedrijfsobligaties in buitenlandse of harde valuta
Dit is de jongste categorie, waarmee beleggers een risicopositie verkrijgen in het krediet- en bedrijfsrisico van opkomende markten en het renterisico van de ontwikkelde markten. Rendementen hangen af van het niveau van en de veranderingen in de ‘risicoloze’ rente van ontwikkelde markten en veranderingen in de credit spreads op staats- en bedrijfsobligaties. Uitgiften in deze markten worden traditioneel gekenmerkt door grote multinationals (bijvoorbeeld grote oliemaatschappijen als het Braziliaanse Petrobras) met een beduidende kredietkwaliteit.

Staats- en bedrijfsobligaties in binnenlandse of lokale valuta
De grootste categorie. Met binnenlandse staatsobligaties verkrijgen beleggers voornamelijk een risicopositie in het binnenlandse renterisico van opkomende markten en een valutarisicopremie die zich kan vertalen in een reële waardestijging van de valuta. In essentie is de obligatie in lokale valuta een combinatie van een lokale obligatie- en een lokale valutapositie. Bij een binnenlandse bedrijfsobligatie staat de belegger ook bloot aan de veranderingen in de credit spread van de bedrijfsobligatie.

Rendementen hangen af van het niveau van en de veranderingen in de ‘risicoloze’ rente op de binnenlandse markten. De rentecurves van lokale obligatiemarkten kunnen in vorm en niveau aanzienlijk verschillen van rentecurves van ontwikkelde (buitenlandse) obligatiemarkten. Binnenlandse factoren zoals inflatie(verwachtingen), economische groei(verwachtingen), vraag en aanbod op de lokale kredietmarkten, binnenlandse besparingen en investeringen en de rol van grote binnenlandse beleggers zoals pensioenfondsen, zijn veel relevanter bij het bepalen van het niveau en de vorm van de lokale rentecurves dan buitenlandse factoren.

Over het algemeen worden de verschillen tussen binnenlandse en buitenlandse kredietrisicopremies vastgesteld door marktkenmerken, zoals het gemak waarmee internationale beleggers toegang kunnen krijgen tot lokale markten, kapitaalbeperkingen voor binnenlandse beleggers die in het buitenland willen beleggen, aan- of afwezigheid van bronbelastingen of andere juridische en regulatieve belemmeringen. Deze risicopositie verschilt fundamenteel van een puur op kredietrisico gebaseerde positie.

Dankzij de verschuiving in de risicoperceptie in het voorbije decennium hebben overheden van opkomende landen uitgifteprogramma's kunnen realiseren voor obligaties in lokale valuta's. De aantrekkingskracht van deze emerging market local currency debt berust op twee pijlers: relatief hoge rendementen en valutakoerswinst. Sinds het begin van de wereldwijde crisis heeft deze laatste factor aan belang gewonnen. De looptijd van deze obligaties is doorgaans korter dan deze van obligaties in USD. Hoge rente en valutawinst vormen samen de drijvende kracht voor de rendementen van EM-schulden in lokale valuta's, waarbij naar onze mening de wisselkoers de grootste beleggingsrisico's teweegbrengt.

Ondanks de polemiek rond de ontwikkeling van interne groei, blijft het economische beleid van de opkomende landen fundamenteel aan een exportgericht model vasthouden. Hier zijn concurrerende wisselkoersen voor nodig. Beleggers in deze producten moeten zich er bewust van zijn dat overheden in deze landen niet terugdeinzen voor ad hoc -beleidsmaatregelen om de waardevermeerdering van de lokale valuta tegen te houden of terug te dringen.

Opkomst
Hoewel staatsobligaties in harde valuta het meest volgroeide segment is, zijn de obligaties in lokale valuta en bedrijfsobligaties in harde valuta sterk in opkomst. Volgens gegevens van Bank of America Merrill Lynch en BIS (Bank for International Settlements) was eind 2011 84 procent van het totaal aan uitstaande obligaties van opkomende markten in lokale valuta waarbij 47 procent staatsobligaties en 37 bedrijfsobligaties. Staatsobligaties in harde valuta vormen het kleinste segment (6 procent) en de resterende 10 betreft bedrijfsobligaties in harde valuta.

Volgens ING IM is het aandeel van staatsobligaties in lokale valuta en bedrijfsobligaties weliswaar aanzienlijk toegenomen ten koste van staatsleningen in harde valuta, maar blijft de toewijzing van beheerd vermogen en strategische allocatie naar deze categorieën achter. Bijna driekwart van het beheerd vermogen van beleggers in opkomende markten concentreert zich in staatsobligaties in harde valuta. De vermogensbeheerder verwacht een snelle aanpassing van deze onevenwichtigheid in de wereldwijde allocatie.

Rob Drijkoningen, global head emerging markets debt bij ING IM, illustreerde op het onlangs gehouden evenement 'De groei van emerging markets' op de aantrekkelijkheid van beleggen in schuld uit opkomende landen. Hij verwacht een versnelling van de obligatie-uitgiften van overheden en ondernemingen uit opkomende landen. Hun groei vertaalt zich in een versnelde groei van de financieringsbehoefte.

Drijkoningen wees erop dat opkomende markten minder efficiënt zijn. Dat creëert een potentiële alfa en geeft de actieve belegger de gelegenheid om in te spelen op deze ineffeciënties. Hij noemde ook de diversificatiemogelijkheden die emerging market debt biedt. Er zijn veel landen, valuta's, rendementcurves, sectoren en obligatieverstrekkers. De basis is goed en de kredietwaardigheid van opkomende landen verbetert en ondernemingen in deze landen profiteren daar op hun beurt van.

Met het huidige klimaat van lage rentes in ontwikkelde landen bieden staats- en bedrijfsobligaties uit opkomende landen een aantrekkelijk alternatief. Volgens Drijkoningen hebben de valutakoersen van opkomende landen meer opwaartse dan neerwaartse potentie.

In het vervolgartikel geeft Bhanu Baweja, global head emerging markets fixed income and foreign exchange strategy bij UBS, zijn visie op opkomende landen en de ontwikkeling van hun obligaties in harde en lokale valuta.


Voor de beschrijving van de categorieën obligaties uit opkomende landen is onder meer gebruik gemaakt van de publicatie 'MindScope. ING Emerging Market Debt Opportunities' van ING IM.

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur Maarten van der Pas

Maarten van der Pas  is Financial Markets Editor bij Morningstar Benelux