De Ultimate Stock-Pickers overtuigd van eBay, Goldman Sachs en Oracle

Door de rally op de Amerikaanse aandelenmarkt komen de Ultimate Stock-Pickers uit bij een steeds kleinere groep aantrekkelijke aandelen. Recent kochten zij onder meer eBay, Goldman Sachs, Glencore, Oracle en Alibaba.

Greggory Warren, CFA 25 november, 2014 | 16:01
Facebook Twitter LinkedIn

Ondanks de hogere volatiliteit op de wereldwijde aandelen- en obligatiemarkten sinds ongeveer het einde van het derde kwartaal, is de Amerikaanse markt (vertegenwoordigd door de S&P 500 TR-index) tijdens de periode toch met meer dan 1 procent gestegen en liet hij voor de eerste negen maanden van 2014 een winst van ruim 8 procent optekenen.

Een groot deel van het jaar had Morningstar het gevoel, dat de binnenlandse markt, die in 2013 meer dan 30 procent steeg, een reden zocht voor een uitverkoop. En die kwam er sinds het begin van 2014 verschillende malen in de vorm van bezorgdheid over de groei en de stabiliteit van valuta's van opkomende en zich ontwikkelende markten. Hoewel de uitverkoop die halverwege september begon ook in oktober standhield, veerde de markt voldoende op om de S&P 500 TR-index gedurende de maand 2 procent hoger te tillen.

Sinds eind oktober blijft de markt winst boeken en de index zal 2014 wellicht alweer afsluiten met een dubbelcijferige winst. Hierdoor lagen de kapitaalstromen van beleggers naar aandelenfondsen (voornamelijk indexfondsen en ETFs) op hetzelfde niveau als in 2012. Maar als ze in november en december fors toenemen, zouden we de niveaus van 2013 zelfs kunnen evenaren.

Toch merken Morningstar en de Ultimate Stock-Pickers dat er in zekere mate een hardnekkige bezorgdheid blijft bestaan over de richting die de markten nu zullen uitgaan (lees onderaan dit artikel wat het concept van de Ultimate Stock-Pickers inhoudt en wie deze topaandelenbeleggers zijn). Beleggers hebben het afgelopen jaar meer risicobereidheid getoond, wat blijkt uit de hoeveelheid kapitaal die gedurende die periode naar aandelenfondsen is gevloeid, maar wij gaan er nog steeds van uit dat wij ons middenin een risico-aversiecyclus bevinden die rond de financiële crisis van 2008-2009 is ontstaan.

In dit soort omgeving zijn beleggers bereid om hun risicobereidheid in tijden van stabiele en stijgende markten geleidelijk aan te verhogen, maar trekken ze zich doorgaans bruusk terug wanneer de markten dalen. We hebben de laatste vijf à zes jaar al een aantal keren gezien hoe dit scenario afloopt, zowel voor aandelen als voor vastrentende producten.

De topbeheerders van aandelenfondsen uitten al in het derde kwartaal van vorig jaar hun bezorgdheid over de waarderingen van aandelen, maar toch is de markt (zelfs ondanks het kapitaal dat in 2014 uit de markt is weggevloeid) tussen eind september 2013 en het derde kwartaal van 2014 met ruim 15 procent gestegen. Met dat in het achterhoofd lazen we met belangstelling wat Timothy Hartch en Michael Keller, de beheerders van BBH Core Select, te zeggen hadden.

Net als de laatste kwartalen blijven wij in bredere zin voorzichtig over het huidige klimaat van het bedrijfsleven en de kapitaalmarkt. Een van onze grootste zorgen is nog steeds dat de koersen van financiële activa veel sterker zijn gestegen dan de onderliggende economische prestaties en de geldcreatie, waardoor de waarderingen van zowel aandelen als vastrentende producten mogelijk in grote mate en op systemische wijze zijn verstoord.

De belangrijkste oorzaak voor dit vertekende beeld is volgens ons de buitensporige liquiditeit die door de wereldwijde centrale banken is verstrekt. Wij hebben er maar weinig vertrouwen in dat deze regelgevende instanties alle verdere gevolgen van hun beleidslijnen ten volle begrijpen, of zich bewust zijn van de moeilijkheden die gepaard gaan met de normalisatie daarvan.

Bij aanhoudende marktrally's blijkt uit de geschiedenis dat beleggers rendement najagen en veiligheid opofferen voor extra rendement. Volgens ons zijn de huidige uitingen van zulk gedrag duidelijk in de waarderingsfactoren van groeiaandelen, de yield spreads op risicovolle schuld, de niveaus van margin leningen en de steeds soepelere kredietvoorwaarden. In het beste geval zorgt dit proces ervoor dat toekomstige beleggingsrendementen nu worden opgebruikt. In het slechtere geval verandert het heersende sentiment en proberen beleggers snel om de hefboomwerking of het risico van hun portefeuille af te bouwen, met een scherpe correctie tot gevolg.

Dit is niet iets wat wij uitdrukkelijk voorspellen, maar we zijn ons goed bewust van de mogelijkheid. Wij zijn minstens van oordeel dat conservatieve beleggers niet moeten uitgaan van een verdere stijging van waarderingen of een verdere toename van het positieve sentiment.

Het is vanuit die specifieke optiek dat de Ultimate Stock-Pickers hun portefeuilles beheren. En dit verklaart ook waarom deze topbeleggers (van wie er veel voorzichtiger waren in hun marktbenadering) de afgelopen vijf kwartalen zowat de laagste koop- en verkoopactiviteit hebben laten zien sinds het begin van de marktrally in maart 2009. Het verklaart ook de groeiende cashposities bij sommige topbeheerders, vooral degenen die niet zijn gebonden aan beleggingsmandaten die hen verplichten om steeds hun volledige kapitaal te beleggen.

Terwijl de groep van 22 fondsbeheerders een gemiddeld kassaldo van 8 procent (en een mediaan kassaldo van 5 procent) had aan het einde van de onderzochte periode (derde kwartaal plus oktober), hadden de niet-gebonden fondsen een gemiddeld kassaldo van 11 procent (en een mediaan kassaldo van 8 procent). Dit in vergelijking met een gemiddeld kassaldo van minder dan 5 procent voor alle Amerikaanse aandelenfondsen die Morningstar volgt.


Fair value van de markt op basis van Morningstar’s schatt van de fair value van individuele aandelen


(Bron: Morningstar. De grafiek toont de verhouding van de koers tot fair value van het gemiddelde aandeel in het gekozen universum in de tijd. Klik op grfaiek voor vergroting)


Ondanks de hogere risico-aversie die bij sommige van de Ultimate Stock-Pickers nog steeds te zien was, blijven de topbeleggers hun geld aan het werk zetten. Ze beleggen vooral in bedrijven met een concurrentievoordeel (moat) - en het liefst een groot voordeel (wide moat) - als ze erin slagen hoogwaardige bedrijven te vinden die een beursnotering hebben die lager ligt dan hun geschatte intrinsieke waarde.

Helaas zijn het aantal en de vergelijkbaarheid van de aankopen en verkopen bij de topbeheerders erop achteruitgegaan naarmate de markt verder is gestegen, wat het steeds moeilijker maakt om bij de verschillende beheerders sterke koop- en verkoopsignalen te vinden.

Wanneer we kijken naar de aankoopactiviteit van de Ultimate Stock-Pickers, hebben we bovendien de neiging om onze aandacht te richten op aankopen uit sterke overtuiging (high-conviction aankopen) en nieuwe beleggingen (new-money aankopen). Wij omschrijven high-conviction als gevallen waarin beheerders hun bestaande posities behoorlijk uitbreiden (of belangrijke nieuwe beleggingen toevoegen), met bijzondere aandacht voor de impact van deze transacties op hun totale portefeuille.

Wanneer we kijken naar deze aankoopactiviteit, moet echter ook worden onthouden dat de beslissing om de genoemde aandelen te kopen wel al in begin juli kan zijn gemaakt en dat de topbeheerders andere prijzen hebben betaald dan de huidige koersniveaus. Beleggers moeten de huidige aantrekkelijkheid van het genoemde aandeel dan ook baseren op enkele van de maatstaven die worden verschaft door het onderzoek van de aandelenanalisten van Morningstar, zoals de Morningstar Sterren Rating voor aandelen en de verhouding tussen de koers en de fair value. Dit is vooral nu van belang, nu de S&P 500 zich op een recordhoogte bevindt en de markt als geheel enigszins overgewaardeerd lijkt. En nu het aandelenuniversum van Morningstar een notering heeft die net boven de door onze analisten geschatte fair value ligt.


Wie een blik werpt op de high-conviction aankopen van de Ultimate Stock-Pickers in het derde kwartaal van 2014, ziet duidelijk dat zij in deze markt nog steeds af te rekenen hebben met een zwakkere koopomgeving. Bij slechts vier van de belangrijkste tien high-conviction aankopen in de genoemde periode was meer dan één van onze topbeheerders betrokken. Dit in vergelijking met de perioden vóór het eerste kwartaal van 2013, toen meer dan de helft van de lijst van 25 belangrijkste high-conviction aankopen door meer dan één beheerder was gedaan. En er bij de bovenste helft van de top 10 van high conviction aankopen in eender welke periode vier of meer van de Ultimate Stock-Pickers belangrijke aankopen van elk aandeel deden.

Wel moeten we vermelden, dat de top vier van de namen op onze lijst deze keer door verschillende beheerders werd gekocht en negen van de top tien high-conviction-aankopen ook nieuwe beleggingen waren in deze periode. In het bijzonder eBay (EBAY) werd in het derde kwartaal (en het eerste deel van het vierde kwartaal) tweemaal als nieuwe belegging toegevoegd (en was viermaal een high-conviction aankoop). Todd Ahlsten van Parnassus Core Equity vertelde dit toen het bedrijf ook aan zijn fonds werd toegevoegd:

Wij kochten het aandeel in juli nadat het was gedaald, voornamelijk omdat beleggers bezorgd waren over de omzetgroei van de kernactiviteiten, eBay.com. Een andere onzekere factor destijds was het onverwachte vertrek van het hoofd van PayPal, een waardevolle dochteronderneming van eBay. Toen we het aandeel kochten, leek het over een gunstig risico-rendementsprofiel te beschikken door de duurzame concurrentievoordelen van het bedrijf, zijn blootstelling aan snelgroeiende eindmarkten en zijn redelijke waardering.

Het aandeel maakte eind september een grote sprong toen eBay plannen aankondigde om van PayPal in de tweede helft van 2015 een onafhankelijke onderneming te maken. De spin-off zou het voor PayPal eenvoudiger moeten maken om zijn betalingsplatform uit te breiden naar andere markten zoals Amazon en Alibaba, en op die manier betere groeivooruitzichten creëren. In de tussentijd zouden de kernactiviteiten van eBay moeten blijven profiteren van de wereldwijde groei van de uitgaven aan e-commerce.

Hoewel we weinig vernamen van de andere new-money koper van het aandeel eBay - FMI Large Cap - of van de andere high-conviction kopers van eBay - Dodge & Cox Stock en ASTON/Montag & Caldwell Growth - dachten de beheerders van BBH Core Select het volgende over hun positie in eBay-positie:

eBay steeg sterk op de laatste dag van het kwartaal, na de aankondiging van zijn plannen om eBay en PayPal op te splitsen in twee beursgenoteerde ondernemingen. Het bedrijf was jarenlang van oordeel geweest dat de bedrijven bij elkaar moesten blijven vanwege de wederzijdse schaalvoordelen, gezamenlijke klanten en gegevensuitwisseling. Dat zijn geldige argumenten, maar gezien de intense concurrentie die heerst in de e-commerce en de betalingssector, zou het volgens ons mogelijk ook beter kunnen zijn dat elk bedrijf zich op één aspect concentreert onder leiding van een leidinggevend team met een gerichte visie.

Tegelijkertijd met de scheiding van de bedrijfsactiviteiten verandert ook het management: John Donahoe (de huidige CEO van eBay) en Robert Swan (CFO) verlaten hun operationele functie en treden toe tot de raad van bestuur van een of beide bedrijven. Dan Schulman, een ervaren executive in de betalingssector, wordt bij PayPal voorzitter van de raad van bestuur en wordt na de scheiding van de bedrijfsactiviteiten, gepland voor eind 2015, tevens CEO. Ons intrinsieke-waardemodel en som-van-de-onderdelen-analyse bevestigen elkaar en wijzen beide uit dat het aandeel nog over een redelijk winstpotentieel beschikt.

In het verleden is het managementteam van eBay altijd tegen een scheiding van Marketplaces en PayPal geweest. Morningstar-analist R.J. Hottovy is echter van oordeel dat het nu misschien het geschikte moment is om beide bedrijfsactiviteiten af te splitsen vanwege de evolutie van het handels- en betalingsklimaat en omdat PayPal steeds minder afhankelijk is van Marketplaces (minder dan 30 procent van het betalingsvolume vandaag de dag en mogelijk minder dan 15 procent over uiterlijk drie jaar).

Hottovy houdt wel vast aan zijn oordeel over de wide moat van eBay en merkt op, dat elk van beide entiteiten over een voldoende sterk autonoom 'netwerkeffect' beschikt dat een groot concurrentievoordeel rechtvaardigt (waarmee hij impliceert dat PayPal na de spin-off van eBay ook een waardering ‘wide moat’ krijgt). Hoewel hij eerst vreesde dat een splitsing het gecombineerde netwerkeffect van beide ondernemingen zou kunnen verstoren, meent hij inmiddels dat overeenkomsten voor gedeelde diensten gunstig zouden moeten zijn om de synergiën van gegevens- en klantenuitwisseling in stand te houden en tegelijkertijd toe te staan dat de leiding van elke bedrijfseenheid nieuwe relaties aanknoopt om hun respectieve netwerken verder uit te breiden. 

Hottovy's huidige schatting van eBay’s fair value of reële waardering van USD 63 per aandeel is samengesteld uit autonome waarderingen van USD 32 per aandeel voor PayPal, USD 27 per aandeel voor Marketplaces/eBay Enterprise en bijna USD 4 per aandeel in netto contanten. Op het huidige handelsniveau lijkt het aandeel redelijk te zijn gewaardeerd (op 86 procent van Hottovy's schatting van de fair value), maar heeft het ook een iets bredere veiligheidsmarge nodig gezien de hoge onzekerheidsfactor die meespeelt bij de waardering van de aandelen van het bedrijf.

De volgende drie namen op de lijst van top 10 high-conviction aankopen - Comcast (CMCSA), Glencore (GLEN) en Accenture (ACN) - werden niet alleen met overtuiging gekocht door meer dan één van de topbeleggers, maar vertegenwoordigden eveneens enkele nieuwe beleggingsposities. Deze aankopen werden echter nauwelijks toegelicht. Glencore werd gekocht door de beheerders van zowel Oakmark als Oakmark Equity & Income en Accenture was voor Oakmark een aanzienlijke nieuwe positie.

De beheerders van Oakmark - Bill Nygren en Kevin Grant – lichtten hun aankoop van "een goed beheerd bedrijf van hoge kwaliteit, verkocht tegen een (onder)gemiddeld waarderingsniveau", met de volgende passage toe in het kwartaalcommentaar van hun fonds:

Glencore werd 40 jaar geleden opgericht als een handelaar in fysieke grondstoffen en in de loop der jaren is het bedrijf dankzij de op waarde gerichte visie van zijn managementteam uitgegroeid tot een van de grootste mijnbouwbedrijven ter wereld. Nadat Glencore tientallen jaren was bestuurd als een privébedrijf, ging het in mei 2011 naar de beurs tegen een koers van USD 8,57. Net als veel andere bedrijven uit de mijnbouwsector is de aandelenkoers van Glencore de afgelopen jaren gedaald naarmate de grondstofprijzen verzwakten door een overvloedig nieuw aanbod.

Wij zijn van oordeel dat de markt de effecten van de lagere grondstofprijzen in te grote mate heeft verrekend en ons een kans heeft geboden om Glencore te kopen met een mooie korting op zijn reële waarde. Het bedrijf kreeg krediet voor de verwachte toename van de productie als gevolg van grote actuele investeringen, en wordt nu verhandeld tegen minder dan 9 maal de winst – wat te laag is wetende dat circa een vierde van die winst afkomstig is van het handelssegment, waar de rendementen aanzienlijk zijn, en de rest van gevestigde en uitstekend beheerde mijnbouwactiva. Koppel deze lage waardering aan het slimme en sterk gestimuleerde managementteam van Glencore (de senior leidinggevenden hebben miljarden dollars aan aandelen in handen en veel van hen ontvangen slechts een nominaal loon), en wij beschouwen Glencore als een interessante aanwinst voor het fonds.

Clyde McGregor, de beheerder van Oakmark Equity & Income, vertelde in zijn commentaar bijna hetzelfde over de nieuwe positie  van zijn fonds in Glencore, dus die woorden hoeven we hier niet echt over te nemen. Wel merkte McGregor het volgende op over de prijs van het aandeel:

Aan de huidige prijs van USD 5,56 heeft de markt de effecten van de lagere grondstoffenprijzen naar onze mening in te grote mate verrekend, waardoor wij de kans kregen om Glencore te kopen met een mooie korting op onze schatting van de intrinsieke waarde.

Hoewel de aandelen op dit moment veel dichter in de buurt van GBX 332 per aandeel worden verhandeld, ligt die prijs nog steeds ruim boven onze huidige schatting van de fair value van GBX 220.

In tegenstelling tot de mensen bij Oakmark, vindt Morningstar-analist Daniel Rohr dat de markt de effecten van de lagere grondstoffenprijzen op ondernemingen als Glencore nog niet volledig heeft verrekend. Hij denkt dat de zwakkere prijzen voor de meest belangrijke grondstoffen van het bedrijf in de komende jaren zullen aanhouden. Hoewel Rohr meent dat Glencores wereldwijde netwerk van handelaren en logistieke activa aanzienlijke schaalvoordelen genereert, blijven koper en steenkool de belangrijkste grondstoffen van het bedrijf.

Hierdoor is de onderneming blootgesteld aan de groei van China, die goed is voor 40 tot 50 procent van het wereldwijde verbruik van beide grondstoffen (waarvoor de vraag vanuit de rest van de wereld de laatste tien jaar in principe gelijk is gebleven). Voor de toekomst verwacht Rohr dat een lagere groei van het Chinese bbp en een herstel van het evenwicht, weg van het Chinese model van een grondstoffenintensieve infrastructuur en een groei die in eerste instantie gebaseerd is op bouwprojecten, druk zullen uitoefenen op de groei van de Chinese vraag, waarbij de prijzen en de winstmarges die mijnbouwbedrijven inmiddels gewend zijn, waarschijnlijk niet meer haalbaar zijn.

Wat Accenture betreft, berichtten Bill Nygren en Kevin Grant in het kwartaalcommentaar van hun fonds het volgende over Oakmarks nieuwe positie in de dienstverlener:

Accenture is een van de grootste consultancy- en outsourcingbedrijven ter wereld, met netto-inkomsten van meer dan USD 30 miljard. Accenture is een van de weinige bedrijven die klanten wereldwijd kunnen bijstaan op beide vlakken, met uitgebreide middelen en in de meeste verticale markten. Bijgevolg is zowat 60 procent van de inkomsten afkomstig van projecten waarbij Accenture de enige dienstverlener is, van ontwerp tot voltooiing, en ruim 90 van de 100 belangrijkste klanten van Accenture zijn al langer dan 10 jaar klant.

Het management heeft een lange geschiedenis van gedisciplineerde kapitaalallocatie: het aantal aandelen is in de afgelopen tien jaar met bijna een derde afgenomen en sinds kort wordt er een redelijk royaal dividend uitgekeerd. Accenture wordt verkocht voor minder dan 15x EPS, na aftrek van ruim USD 7 per aandeel in contanten op de balans. Wij beschouwen dit voor zo'n goed bestuurd bedrijf van hoge kwaliteit als een aantrekkelijke prijs.


De aandelen van Accenture worden momenteel verhandeld op 104 procent van Morningstar’s schatting van de fair value of reële waarde. Het bedrijf is dus niet zo overgewaardeerd als Glencore. Morningstar-analist Andrew Lange verwacht dat de onderneming op lange termijn beter zal presteren dan de bredere sector van de IT-diensten, ondanks de hevige concurrentie en de gefragmenteerde markt, vanwege de voordelen die worden geboden door de aanzienlijke overstapkosten en immateriële activa die aan zijn activiteiten zijn verbonden.

Lange merkt op, dat Accenture met de grootste en meest geavanceerde multinationals van de wereld werkt, waardoor het in een vroeg stadium inzicht verwerft in de grootste uitdagingen waaraan bedrijven het hoofd moeten bieden en waardoor het een positie als marktleider voor oplossingen kan handhaven. Hij verwacht dat de ontwikkelingen in mobiele technologie, sociale media, cloud computing en analyse voor de sector van de IT-diensten belangrijke groeifactoren zullen zijn en dat Accenture gezien zijn expertise op het vlak van dienstverlening een belangrijke rol zal spelen wanneer bedrijven overstappen van oude platformen naar nieuwe dienstverleningsmodellen.

Wat de waardering betreft, werd het aandeel medio oktober veeleer verhandeld in de buurt van USD 76 per aandeel (of zo'n 94 procent van onze schatting van de reële waarde). In de week na de jaarlijkse analistenvergadering werd het in aanzienlijke mate verkocht, maar sindsdien is het aandeel weer opgeveerd naar een iets overgewaardeerde positie. Voor langetermijnbeleggers merkt Lange op dat het bedrijf een aanzienlijke hoeveelheid vrije kasstroom produceert en verwacht hij van het bedrijf in de nabije toekomst mooie uitkeringen aan aandeelhouders.


Omdat vijf van de resterende zes high-conviction aankopen Honeywell (HON), Oracle (ORCL), Perrigo (PRGO), Hershey (HSY) en Goldman Sachs (GS)- ook new-money aankopen van de ultieme aandelenbelegger vertegenwoordigen, leek het ons een goed idee om ons meer op deze namen dan op de andere te concentreren. Het overblijvende bedrijf, Michael Kors (KORS), behandelen we momenteel niet. Wij merken op dat de aankoop van Alibaba (BABA) door drie van onze topbeheerders - Morgan Stanley Institutional Growth, Oppenheimer Global en Vanguard PRIMECAP - werd ingegeven door de beursintroductie van de Chinese online retailer halverwege september.

Geen van deze beheerders lichtte de beslissing om de aandelen te kopen toe, maar Morningstar-analist R.J. Hottovy was er al vroeg bij met zijn beoordeling van het bedrijf en wist al vóór er nog maar één aandeel in de VS was verhandeld dat de activiteiten van Alibaba een groot concurrentievoordeel genoten. Dat komt in grote mate dankzij een sterk netwerkeffect (een van de zeldzaamste van de vijf bronnen die Morningstar gebruikt om de concurrentiepositie of moat van een onderneming te bepalen en ook een van de krachtigste, omdat die vaak kan leiden tot tientallen jaren van positieve economische rendementen).

Volgens Hottovy is het netwerkeffect van Alibaba ongebruikelijk, omdat het bedrijf deel uitmaakt van een sector (Chinese e-commerce) die zich in een relatief vroeg stadium van zijn levenscyclus bevindt. Ook merkte hij op dat veel andere bedrijven waaraan Morningstar een concurrentievoordeel toeschrijft dat gebaseerd is op een netwerkeffect, behoren tot meer volgroeide sectoren.

Hoewel zijn oorspronkelijke schatting van fair value of reële waarde van Alibaba van USD 90 per aandeel een interessante kans vertegenwoordigde in vergelijking met de introductieprijs van USD 68 per aandeel, is het aandeel in slechts twee maanden tijd omhooggeschoten tot USD 115 per aandeel (op de eerste handelsdag sloten de aandelen af op USD 94 per aandeel). Nu het aandeel op bijna 130 procent van onze schatting van de fair value wordt verhandeld, is het moeilijk om veel enthousiasme te laten blijken.

Van de vijf andere new-money aankopen op onze lijst - Honeywell, Oracle, Perrigo, Hershey en Goldman Sachs - was er geen commentaar beschikbaar over de aankopen van Honeywell of Hershey, maar wel kregen we uitleg van de beheerders die de drie resterende namen hebben gekocht. Met name Oracle werd uit overtuiging gekocht door de beheerders van BBH Core Select, die in hun kwartaalbrief aan de fondsbeleggers het volgende over het bedrijf te melden hadden:

In september namen we een nieuwe positie in Oracle, dat al verschillende jaren op ons verlanglijstje staat. Oracle is 's werelds grootste onderneming op het gebied van bedrijfssoftware, is wat betreft marktaandeel de leider in databases en kan bogen op een solide concurrentiepositie op het vlak van middleware, toepassingssoftware, cloudsoftware, gespecialiseerde IT-hardware en diensten. We hebben al geruime tijd belangstelling voor het bedrijfsmodel van Oracle vanwege verschillende duurzame en krachtige kenmerken, zoals (1) de stichtende rol van zijn infrastructuursoftware, die hoge omschakelingskosten en kosten om alternatieven te zoeken met zich meebrengt, (2) de loyaliteit van zijn klanten (klantenbinding van ruim boven de 90 procent), goed voor aanzienlijke bedragen aan terugkerende inkomsten voor onderhoud en abonnementen (circa 58 procent van de totale omzet) en (3) de aanzienlijke operationele maturiteit en schaalgrootte van zijn directe salesteam en zijn productieve R&D-organisatie.

Bedrijfssoftware is binnen de wereldwijde technologiesector naar onze mening een interessante categorie, die profiteert van gunstige seculaire groeitendensen zoals de steeds prominentere rol van gespecialiseerde software voor essentiële infrastructuur en toepassingen, de exponentiële groei van data en het verlangen van wereldwijde ondernemingen om gebruik te maken van de kracht van alle gegevensvormen om hun eigen concurrentievoordelen te veroveren.

Ondanks de huidige bezorgdheid over de tragere inkomstengroei uit licenties, blijven de langetermijnvooruitzichten naar onze mening aantrekkelijk, daar de groei van data en gebruikers zorgen voor wind in de zeilen en gezien Oracles overtuigde engagement om snellere en meer schaalbare technologieën te ontwikkelen om van deze marktdynamiek te profiteren. Het bedrijf breidt zijn activiteitenmix zowel via organische als anorganische groei uit binnen verticale en afdelingsgebonden softwarecategorieën, en verbreedt op die manier de kanalen via welke in de toekomst grotere hoeveelheden infrastructuursoftware kunnen worden verkocht. Gezien zijn bekwame en ervaren managementteam zijn wij van mening dat Oracle blijk geeft van een langetermijnbenadering waardoor het zijn omzet, winst en vrije cashflow per aandeel in de toekomst kan behouden en zelfs uitbreiden.

Geneesmiddelenproducent Perrigo werd uit overtuiging gekocht door de beheerders van Parnassus Core Equity, die over de aankoop van het fonds het volgende hadden te melden:

Perrigo [is] een toonaangevende producent van geneesmiddelen zonder recept en van generieke geneesmiddelen op doktersvoorschrift. Perrigo's strategie is ontworpen om te profiteren van twee krachtige langetermijntrends: 1) een vergrijzende bevolking waardoor het geneesmiddelengebruik in de loop van de tijd toeneemt en 2) druk van regeringen en consumenten om de globale uitgaven voor gezondheidszorg te beperken. Deze gunstige evolutie, én de duurzame concurrentievoordelen van het bedrijf, geven ons vertrouwen in Perrigo's bedrijfsvooruitzichten op lange termijn.

Een positie in aandelen van Perrigo past binnen onze globale beleggingsstrategie voor de sector van de gezondheidszorg, die wij beschouwen als een barbell-benadering. Aan het ene uiteinde van de barbell of halter bevinden zich Gilead en Allergan, twee portefeuillebedrijven die nieuwe behandelingswijzen voor grote patiëntenpopulaties op de markt brengen. Deze ondernemingen investeren fors in wetenschappelijk onderzoek, in een inspanning om uiterst gedifferentieerde therapieën te ontwikkelen. Aan de andere kant beleggen wij in bedrijven die gezondheidszorg betaalbaarder maken, zoals CVS Health, een drogisterij en beheerder van farmacievoordelen (PBM). Perrigo hoort thuis in de tweede categorie. Zijn voordelige geneesmiddelen zonder voorschrift en generieke geneesmiddelen bieden consumenten hetzelfde resultaat als dure merkgeneesmiddelen.

Clyde McGregor, de beheerder van Oakmark Equity & Income, zei het volgende over de nieuwe positie die zijn fonds in de periode nam in Goldman Sachs:

Goldman Sachs, dat werd opgericht in 1869, is een toonaangevende wereldwijde onderneming actief in investmentbanking, effecten en beleggingsbeheer die een brede waaier aan financiële diensten verleent aan een aanzienlijk en gediversifieerd klantenbestand. Beleggers kijken nog steeds sceptisch naar grote financiële instellingen, omdat zij vrezen dat regelgeving en geschillen de winst altijd zullen ondermijnen. Goldman lijdt voorts ook onder een ernstige vertraging in de handelsactiviteit, wat voor het tweede jaar op rij in het grootste bedrijfssegment van de onderneming een domper zet op de winst.

Wij zijn van mening dat Goldman nog steeds over een solide marktaandeel beschikt en ondanks de huidige cyclische zwakke handelsperiode liggen de rendementen nog steeds ruim boven de kapitaalkosten. Wij vertrouwen erop dat het managementteam van Goldman de rendementen in de toekomst zal verbeteren en kapitaal nog steeds effectief blijft toewijzen. Goldman, dat in de buurt van zijn materiële boekwaarde wordt verhandeld, biedt een aantrekkelijke prijs voor een bedrijf dat een aanzienlijk deel van zijn inkomsten genereert uit vermogensbeheer met hoog rendement en underwriting- en adviesdiensten.

Lees ook Morningstar's analistenrapporten (samenvatting) van eBay en Oracle. 


Meer over de Ultimate Stock-Pickers

Ultimate Stock-Pickers is een door Morningstar ontworpen concept met één eenvoudig doel: ons eigen onderzoek naar en waardering van aandelen vergelijken met de opinies van professionele vermogensbeheerders. Waar de aandelenanalisten bij Morningstar het grootste deel van hun tijd wijden aan de zoektocht naar kwaliteitsondernemingen tegen aantrekkelijke waarderingen, zou het van nonchalance getuigen als we niet onder ogen zouden zien dat een hele groep mensen buiten Morningstar druk bezig is met hetzelfde. Waarom zouden we dan niet profiteren van de vruchten van hun werk en, terwijl we daarmee bezig zijn, tal van juweeltjes ontdekken die van tijd tot tijd in ons eigen universum van 5-sterrenaandelen belanden?

Wat alle beheerders van aandelenfondsen vinden is voor ons echter minder interessant dan de mening van de beste en meest toonaangevende aandelenbeleggers. Zodoende houden wij een lijst aan van 22 fondsbeheerders die we de moeite waard vinden om te volgen (zie onderaan dit artikel het Investment Manager Roster wie we tot de Ultimate Stock-Pickers rekenen). Deze - Amerikaanse- fondsbeheers en beleggers hebben hun sporen verdiend en Morningstar bewondert hun visie en rendement. De bekendste onder hen is superbelegger Warren Buffett.

Nu de meeste beheerders van institutionele beleggingsfondsen verplicht zijn om hun posities op kwartaalbasis te rapporteren aan de Securities and Exchange Commission (SEC), en Morningstar maandelijkse updates ontvangt van veel beheerders van particuliere beleggingsfondsen, kunnen wij een lijst samenstellen van participaties van de 26 topfondsmanagers en belangrijke veranderingen in hun aandelenposities volgen.

Zodra dat achter de rug is, beoordelen wij de relatieve aantrekkelijkheid van elk afzonderlijk aandeel op basis van het aantal fondsen dat het aandeel aanhoudt en kijken we of er al dan niet aan de positie werd toegevoegd. Ook bekijken we het percentage dat elk aandeel vertegenwoordigt in de portefeuilles van iedere beheerder in de lijst, om het overtuigingsniveau voor een bepaald aandeel te bepalen op basis van het bedrag dat ze eraan toegekend hebben (high-conviction en new money aankopen).

Hierdoor kunnen wij een lijst van topaankopen en topverkopen samenstellen, die we vervolgens via een controleproef vergelijken met onze eigen aandelenwaarderingen. Zo bepalen we of een aandeel nog steeds verkocht wordt tegen een waardering die aantrekkelijk genoeg is om verder onderzoek te rechtvaardigen. Het doel is om aantrekkelijke beleggingsideeën op te doen. We willen een beeld krijgen van hoe de ultieme aandelenbeleggers hun geld aan het werk zetten om een goed rendement te genereren.

Facebook Twitter LinkedIn

Effecten genoemd in dit artikel

Naam effectPrijsChange (%)Morningstar Rating
Accenture PLC Class A277,80 USD-1,97Rating
Alibaba Group Holding Ltd ADR83,48 USD-4,30Rating
Capri Holdings Ltd39,36 USD-6,60Rating
Comcast Corp Class A42,71 USD-0,41Rating
eBay Inc44,43 USD-1,68Rating
Glencore PLC518,64 GBX1,10Rating
Goldman Sachs Group Inc312,15 USD-1,41Rating
Goodyear Tire & Rubber Co11,29 USD-4,97
Honeywell International Inc187,56 USD-1,07Rating
Oracle Corp69,04 USD-1,43Rating
Perrigo Co PLC38,09 USD-1,24Rating
The Hershey Co212,81 USD1,70Rating

Over de auteur

Greggory Warren, CFA  Greggory Warren, CFA, is a senior stock analyst with Morningstar.

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings