Aandelen energiesector enigszins overgewaardeerd

Energie-aandelen van grote ondernemingen bieden begin 2011 de interessantste koersen. Kleine en middelgrote ondernemingen zijn overgewaardeerd.

Eric Chenoweth, CFA 31 januari, 2011 | 11:33 Maarten van der Pas
Facebook Twitter LinkedIn

Na een jaar van stuurloze prijsschommelingen voor energieaandelen als groep, werd het vierde kwartaal van 2010 gekenmerkt door een beslissend herstel. Morningstar bleef tijdens het kwartaal grote richtingsveranderingen waarnemen in de futuresmarkt voor zowel aardolie als aardgas, waarbij olie net iets hogere koerswinsten boekte dan gas. Tot dusver tijdens het vierde kwartaal is het contract voor ruwe aardolie voor de eerstkomende vervalmaand 11 procent gestegen, terwijl het contract voor aardgas voor de eerstkomende vervalmaand een stijging vertoont van net boven 9 procent.

Aan het einde van het vierde kwartaal bevindt de vraag naar aardgas zich in een overgang van een periode van seizoensgebonden zwakte naar seizoensgebonden kracht. De gasvoorraden waren begin december vrij omvangrijk, wat neerkwam op hooggespannen verwachtingen voor het koude winterweer om de gasopslag tegen de volgende lente te doen slinken. Inmiddels zijn die voorraden door het koude winterweer aangesproken en kleiner geworden. 
Morningstar verwacht, dat de gasboringen in de tweede helft van 2011 een aanzienlijke vertraging zullen oplopen. Een combinatie van lage gasprijzen, hoge servicekosten, minder druk om te boren om territorium te behouden en het geringe vermogen van exploratie- en productieondernemingen om interne kasstromen te genereren, zal de wens en het vermogen om het op dit moment hoge aantal gasplatformen te handhaven, doen verdwijnen. Hoewel dit nog steeds pleit voor een lagere gasprijs in 2011, zou het alvast de basis moeten vormen voor betere fundamentals voor gas in 2012 en daarna.

Olie
De fundamentals voor de olieprijzen op korte termijn staan nog steeds in schril contrast met de gasfundamentals en Morningstar meent dat de markt al grotendeels rekening houdt met de betere tijden die spelers op de oliemarkt te wachten staan. De vraag naar olie in het derde kwartaal van 2010 steeg tot niveaus die sinds medio 2008 niet meer gezien waren. Dat wees op een volledig herstel van de financiële crisis en leidde tot een nieuw record van 88,3 miljoen vaten per dag volgens Wood Mackenzie. Het door het Internationaal Energieagentschap (IEA) gepubliceerde verslag over de aardoliemarkt bevestigde de omvang van de grotere vraag naar olie in het kwartaal, die op jaarbasis is gestegen met 3,3 miljoen vaten per dag.

Hoewel de Amerikaanse vraag zich aanzienlijk heeft hersteld van de laagtepunten die in 2009 werden geregistreerd, was het grootste deel van de toegenomen vraag afkomstig van China en van ontwikkelingsmarkten. Volgens het IEA zal de vraag in 2011 toenemen met 1,5 miljoen vaten per dag tot een gemiddelde van 88,8 miljoen vaten per dag. Volgens het IEA moeten de OPEC-landen het hoofd bieden aan een toename van 0,3 miljoen vaten per dag boven de productie van vorige maand, die 29,2 miljoen vaten per dag bedroeg.

Morningstar is van oordeel dat het klimaat van de oliemarkt opnieuw begint te lijken op de situatie van eind 2007-begin 2008, toen de vraag de reservecapaciteit van OPEC-landen aansprak. Saoedi-Arabië, goed voor de overgrote meerderheid van de nominale reservecapaciteit, heeft al vaker verklaard niet bereid te zijn om op duurzame basis meer dan 10 miljoen vaten per dag op te pompen, wat volgens ons suggereert dat de functionele reservecapaciteit dichter in de buurt ligt van de 1,7 miljoen vaten per dag dan van 3,8 miljoen, zoals staande wordt gehouden door de Amerikaanse Energy Information Administration en het IEA.
Houden we rekening met megaprojecten die de activiteit in de komende 12 tot 18 maanden zullen opvoeren, dan lijken de marktfundamentals een verdere stijging van de olieprijs op korte termijn te ondersteunen (onder voorbehoud van een ineenstorting van de vraag ten gevolge van economische zwakte).

Gas
Op langere termijn zijn de huidige fundamentals voor aardgas volgens Morningstar onhoudbaar, en de prijs zou ten opzichte van het niveau van vandaag moeten stijgen. Eenvoudig gesteld zijn wij van oordeel dat de Amerikaanse exploratie- en productiesector een hogere prijs (of lagere kosten) voor aardgas nodig heeft om de huidige prijzen te rechtvaardigen. Gezien de lage relatieve prijs van aardgas in vergelijking met andere energiebronnen zoals olie (op equivalente BTU-basis), verwachten wij bovendien dat het door gas uitgezonden prijssignaal niet aan dovemansoren is gericht (gezien de solide economische voordelen van een overschakeling naar gas waar mogelijk).
Hoewel veel van onze in vorige kwartaaloverzichten vermelde aardgasbeleggingsideeën de afgelopen weken fors boven onze prijzen voor een aankoopoverweging zijn gestegen, menen wij nog steeds dat de beste waarde op lange termijn te vinden is in exploratie- en productieondernemingen voor aardgas, met Range Resources RRC bovenaan de lijst.

Het loont wellicht de moeite om op te merken dat twee managementteams management buy-outs van hun Amerikaanse gasexploratie- en productieondernemingen nastreven: Quicksilver Resources en EXCO Resources. De belangrijkste transactie was de overname van Atlas Energy door Chevron, dat zo toegang kreeg tot de Marcellus-schalie in Pennsylvania. Dit is Chevron’s eerste grote stap in het Amerikaanse schaliegas en het verbaast Morningstar niet dat het eigendommen kiest in een gebied dat volgens onze verwachtingen op langere termijn over enkele van de beste economische kenmerken zal beschikken (waarbij een groot deel van de grond niet ver van het gebied van Range Resources ligt).
De initiatieven van Chevron volgen de trend van grote, geïntegreerde maatschappijen die posities nemen in Amerikaans schaliegas. Al deze acties zijn naar onze mening in overeenstemming met onze visie op langere termijn, en wij verwachten dat wij hier het begin zien van een veel grotere tendens.

Gezien alle moeilijkheden waar gasexploratie- en productieondernemingen mee te maken hebben, is het enigszins ongebruikelijk om vast te stellen dat op de VS gerichte ondernemingen die olie- en gasdiensten aanbieden in 2010 een periode hebben gekend waarin ze over een aanzienlijk prijszettingsvermogen beschikten. De consolidatie van dienstenondernemingen en de hoge prijzen voor olie en vloeibaar aardgas, in combinatie met de boordrang om mogelijke gasgebieden te behouden (zelfs ondanks de lage gasprijzen) hebben bijgedragen tot een solide vraag naar diensten van de Amerikaanse exploratie- en productieondernemingen en een uitzonderlijk prijszettingsvermogen voor de dienstenondernemingen.

Veel exploratie- en productiemaatschappijen kwamen dan ook aan twee kanten onder druk te staan: enerzijds door de lagere verkoopprijzen voor gas, en anderzijds door de hogere dienstenkosten. Hun vermogen om winst te genereren leed daaronder. De winstgevendheid van de dienstenondernemingen is dan weer verbeterd. Morningstar is van mening dat deze dynamiek op langere termijn onhoudbaar is. Net zoals we verwachten dat de gasprijzen over enkele jaren hoger zullen liggen, is het volgens ons niet haalbaar dat dienstenondernemingen ook na medio 2011 dat prijszettingsvermogen van nu handhaven. Dienstenreus Halliburton bood eind vorig jaar op zijn Analyst Day een oplossing: prijssplitsing, waarbij minder in rekening wordt gebracht aan gasproducenten dan aan producenten van vloeistoffen en olie.


Lees ook Vooruitblik energie-aandelen.

Het uitgebreide researchrapport van dit aandeel is beschikbaar voor institutionele beleggers, vermogensbeheerders en private bankers. Voor meer informatie over de ruim 1500 wereldwijde aandelen- en creditresearchrapporten kunt u terecht bij Chris Surr via chris.surr@morningstar.com.

Facebook Twitter LinkedIn

Over de auteur

Eric Chenoweth, CFA  Eric Chenoweth, CFA, is an associate director of stock analysis with Morningstar.

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden.

Voorwaarden        Privacybeleid        Cookie Settings