Fonds van de Week: Legg Mason Royce US Small Cap Opportunity

Voor wie niet bang is van een beetje volatiliteit, is de markt voor small caps een idee. Legg Mason Royce US Small Cap Opportunity belegt in small- en micro caps op waarderingsgronden, dus met name in bedrijven die in financieel zwaar weer zitten. Dat brengt risico met zich mee, maar het gedegen proces maakt dit fonds in zijn soort een goed idee.

Robert van den Oever 09 maart, 2017 | 9:06

Legg Mason Royce US Small Cap Opportunity in het kort

Morningstar Analyst Rating: Bronze
Morningstar Rating: **
Beheerteam: Positive
Fondshuis: Neutral
Beleggingsproces: Positive
Rendement: Neutral
Kosten: Negative

Legg Mason Royce US Small Cap Opportunity

Voor de particuliere belegger zijn mid- en smallcaps soms een risicovoller segment van de markt, omdat de volatiliteit duidelijk hoger kan zijn dan bij large-caps, afhankelijk van de marktsituatie. Maar volatiliteit betekent ook kans op een hoger rendement dan het marktgemiddelde. Voor wie volatiliteit een risico is dat hij wil nemen, is het Legg Mason Royce US Small Cap Opportunity wellicht een idee. Het is een sterk micro-cap product, maar het kent een volatiele historie en hoge kosten, oordeelt Morningstar-analist Lena Tsymbaluk.

Het fonds volgt een op waardering gebaseerde aanpak. De beheerders zoeken naar impopulaire Amerikaanse micro-caps die het moeilijk hebben, in te delen in vier soorten bedrijven: die met ondergewaardeerde activa, turnarounds, speciale situaties (zoals bedrijven die uit een faillissement komen) en mislukte beursgangen (recent naar de beurs gebrachte bedrijven die onder hun introductiekoers noteren vanwege negatief sentiment of gebrek aan vertrouwen in het management).

De portefeuille bevat doorgaans bijna 60% micro-caps. Dat zijn veelal financieel zwakkere bedrijven, dus met lage winstgevendheidsmaatstaven, inclusief nettomarges en rendement op eigen vermogen, zowel ten opzichte van vergelijkbare small-caps als andere micro-cap fondsen. Door die focus is dit fonds zeer volatiel en vooral kwetsbaar in dalende markten, waarschuwt analist Tsymbaluk.

Hoewel het fonds sinds de introductie in november 2002 voorligt op de index en zijn concurrenten, blijft het over drie en vijf jaar achter bij de index. Over langer dan vijf jaar presteert het fonds beter, maar de voor risico gecorrigeerde rendementen zijn niet indrukwekkend. 

Op lange termijn werpt de inzet van het fonds waarschijnlijk vruchten af, aldus de analist. De hoge risico's veroorzaken echter in dalende markten grote verliezen en dit beperkt de voor risico gecorrigeerde rendementen. Geduldige beleggers worden beloond, maar het is volgens Tsymbaluk geen fonds voor iedereen. Daarnaast liggen de kosten hoger dan de mediaan en ook dit reduceert de potentiële outperformance. Gezien het nog altijd sterke team en de gedisciplineerde waarderingsfocus is Tsymbaluk van mening dat een Morningstar Analyst Rating Bronze passend is.

Uitgebreide toelichting

(klik op grafiek voor vergroting)

Beheerteam
Bill Hench is sinds juni 2009 hoofdbeheerder van dit fonds. Voor hij in 2002 bij Royce & Associates kwam, had hij ondermeer ervaring opgedaan als sell-side analist. In mei 2004 werd hij assistent-beheerder van Royce Opportunity, de in de VS gedistribueerde versie van deze strategie, die sinds 1998 met succes wordt geleid door veteraan Buzz Zaino. Hench nam ook het roer over bij het in de VS verhandelde geconcentreerdere Royce Opportunity Select. Na 17 jaar bij Lehman Brothers en een periode bij Trust Company of the West kwam Zaino in 1998 bij Royce. Hij ontwikkelde de nu gebruikte 'deep-value'-aanpak tijdens eerdere mandaten als fondsbeheerder.

De aanpak focust op micro-caps in een turnaround-situatie, of die een faillissement of een mislukte beursintroductie achter de rug hebben. Zowel Hench als Zaino beleggen ruim 1 miljoen dollar in de VS-versie van dit fonds, waardoor hun belangen in lijn liggen met die van de fondsaandeelhouders.

Sinds twee jaar worden de beheerders ondersteund door twee junior-analisten, Adam Mielnik en Brian Dowd. Zij doen onderzoek, gaan naar conferenties en bezoeken bedrijven. Jim Harvey, die bij Chuck Royce internationaal strategisch werk doet, ondersteunt hen 10 uur per week. Bovendien bespreken Hench en Zaino ideeën met 15 anderen binnen de onderneming, allemaal beheerder of medebeheerder van minstens één fonds, die gemiddeld 30 jaar beleggingservaring hebben.

Fondshuis
Legg Mason werkt volgens een multi-affiliate model, waarbij het moederbedrijf marketing en distributie verzorgt, terwijl dochterbedrijven die allemaal in handen zijn van Legg Mason een grote mate van vrijheid krijgen in hun beleggingsbeleid. Momenteel zijn er 7 dochterbedrijven, ieder met zijn eigen beleggingscultuur en expertise. De meest prominente zijn Western Asset, een grote speler in institutionele obligatiebeleggingen, en ClearBridge, dat in actief beheerde aandelenfondsen doet, inclusief de fondsen die voorheen werden beheerd door Legg Mason Capital Management.

Sommige van Legg Masons prominentste fondsen deden het matig tijdens de financiële crisis van 2007-2009. Dat leidde tot significante uistroom en tot personeelsverloop, ook bij Western Asset Core Bond en Core Plus Bond, evenals Legg Mason Value Trust dat de S&P 500 benchmark 15 jaar achtereen had verslagen, maar tussen 2006 en 2008 zo'n 80% van zijn vermogen kwijtraakte.

Een tijdlang was er onzekerheid over de strategie van het fondshuis, maar onder het beleid van de nieuwe CEO Joe Sullivan zijn prestaties en vermogensgroei weer ten goede gekeerd. Sullivan heeft het bedrijf meer coherent en beter gefocust gemaakt, waarbij hij sommige dochterbedrijven samenvoegde en nieuwe aankocht om het productenaanbod te completeren. Het ziet er nu beter uit dan enkele jaren geleden, maar het herstel is nog gaande en daarom is het Morningstar-oordeel op deze pijler Neutral.

Proces
De fondsbeheerders kunnen bedrijven kopen met marktkapitalisaties tot 2,5 miljard dollar, maar de gemiddelde marktkapitalisatie in de portefeuille schommelt rond de 800 tot 900 miljoen dollar. Los van de omvang valt elk bedrijf in een van de volgende vier categorieën: ondergewaardeerde activa, turnarounds, speciale situaties (zoals bedrijven die uit een faillissement komen) en mislukte beursgangen, die vaak voorkomen in de technologie- en de biotech-sector. Hoe dan ook moet elk aandeel voldoen aan de strikte kwantitatieve definitie van een waarde-aandeel op basis van koers/boekwaarde en koers/omzetratio's.

De waardering-gedreven beleggingsaanpak van probleemgevallen betekent dat de beheerders de meeste van hun posities ruim de tijd moeten geven om zich te bewijzen. De posities in aandelen die het goed doen, worden geleidelijk verkleind en afgebouwd voordat hun waarderingen weer hoog worden. De waarderingsmaatstaven van het fonds liggen duidelijk beneden die van de Russell 2000 Index.

De jongste aanwinsten van de beheerders, doorgaans de namen die er het slechtst aan toe zijn, maken de kleinste posities in de portefeuille uit, die in totaal zo'n 250 namen telt. Alle posities zijn kleiner dan 1% van het beheerd vermogen om het liquiditeitsrisico te spreiden en om te voorkomen dat een misser met een van de posities een groot effect op de portefeuille heeft. Daardoor maakt 80% van de posities ieder slechts minder dan 0,5% van de portefeuille uit. Dit fonds is geen indexknuffelaar. De beheerders beogen niet om de sector of industriewegingen in lijn te brengen met de index. De portefeuille kan significante over- en onderwegingen ten opzichte van de benchmark vertonen.

Prestaties
Sinds de introductie van de oudste aandelenklasse van het fonds in november 2002 tot en met 31 jan. 2017 leverde het op jaarbasis een rendement van 11%, hetgeen 0,6 en 2,6 procentpunt meer is dan respectievelijk de Russell 2000-index en de Morningstar-categorie Aandelen VS Small-Cap. Deze bovengemiddelde prestatie op lange termijn brengt echter extra risico met zich mee, zoals blijkt uit de standaarddeviatie die aanzienlijk hoger ligt dan de index en andere small-cap-fondsen.

De focus op micro-caps die in moeilijkheden zitten, en hun bereidheid om micro-caps met leverage te kopen, bieden het fonds geen enkele bescherming als de markten kelderen, wat betekent dat het fonds tijdens marktdalingen doorgaans meer verliest dan de concurrentie. Daardoor presteerde het fonds bijvoorbeeld tijdens de kredietcrisis van 2008 bijzonder mager. De strategie bleef in 2011, 2014 en 2015 achter bij meer dan drie kwart van de Amerikaanse small-cap fondsen.

De focus van het fonds op micro-caps was echter in 2012 en 2016 een grote succesfactor en het fonds eindigde toen in het eerste kwartiel van de categorie. In 2016 bleef het fonds zowel de index als de concurrentie ruimschoots voor. Het profiteerde van een uitzonderlijk sterke aandelenselectie in technologie en ook de grote overweging in materialen en de onderweging in gezondheid droegen bij.

Kosten
De lopende kosten voor de rebatevrije aandelenklasse, die beschikbaar is voor particuliere beleggers in Nederland, is 1,24%. Dit ligt in het op een na duurste kwintiel binnen een groep van gelijksoortige aandelenklassen. De mediaan is daar 1,0%.

Lees meer

Bekijk voor meer informatie de overzichtspagina van Legg Mason Royce US Small Cap Opportunity Fund X USD Acc. Daar vindt u onder andere het fondsrapport over dit fonds.

Bekijk ook deze beleggingsfondsen in de Morningstar categorie Aandelen VS Small-Cap, die voorzien zijn van een Morningstar Analyst Rating, afgezet tegen de categorie benchmark en gerangschikt naar rendement over één jaar:

(klik op tabel voor vergroting)

Bekijk ook eerdere Fondsen van de Week:

- Robeco BP Premium Equities

Russian Prosperity Fund

First State Greater China Growth Fund

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Robert van den Oever  Robert van den Oever is research editor bij Morningstar in Amsterdam