11 Auto-aandelen rijden voor: GM en Fiat zijn aantrekkelijk gewaardeerd

Recente berichten over de auto-industrie zijn somber. Waarom heeft Morningstar dan toch General Motors en Fiat bij zijn aanbevolen aandelen staan? En wat maakt Volkswagen en Toyota zo goed? Tweede deel van een tweeluik.

Maarten van der Pas 07 november, 2012 | 9:25

In het eerste deel van dit tweeluik wordt uiteengezet waarom Morningstar vindt dat autofabrikanten geen concurrentievoorsprong kunnen ontwikkelen en dat de huidige lage koers van autofabrikanten niet alles zegt. PSA (Peugeot-Citroën) is het slechtste jongetje in de autoklas. In dit vervolgdeel wordt duidelijk waarom Morningstar gecharmeerd is van Volkswagen en Toyota en waarom General Motors (GM) en Fiat tot de aanbevolen aandelen horen.

Volkswagen
Volkswagen heeft een benijdenswaardige brede en diepe merkenportefeuille (Seat, Skoda, Volkswagen, Audi, Bentley, Lamborghini en Bugatti) waarmee het alle segmenten van de markt bedient. Hiermee verkleint het Duitse autoconcern zijn afhankelijkheid van een bepaalde categorie. En door zijn wereldwijde aanwezigheid verkleint het ook de afhankelijkheid van de Duitse thuismarkt. ‘Volkswagen is erg succesvol met zijn wereldwijde strategie’, oordeelt Morningstar-analist Richard Hilgert. ‘De autofabrikant heeft een leidende positie op veel markten wereldwijd, heeft veel geld in kas voor ontwikkeling, investeringen, marketing en wellicht een dividendverhoging. Volkswagen lijkt onverstoorbaar af te koersen op zijn doel om in 2018 de grootste personenwagenproducent in de wereld te zijn zonder onderweg te stranden.’

De grote hoeveelheid merken en modellen van het Volkswagen-concern betekent meer marketing- en distributiekosten. Als het merkenbeleid slecht wordt uitgevoerd kan Volkswagen ten prooi vallen aan ‘badge engineering’, net als eens GM. Bij badge engineering verschillen de diverse merken van een autofabrikant nauwelijks van elkaar en is alleen het logo (badge) op de grille onderscheidend. Zo maakte GM zich er gemakkelijk vanaf door de Chevrolet TrailBlazer en de Subaru Impreza te voorzien van een Saab-logo en te verkopen als respectievelijk Saab 9-7X en Saab 9-2. GM’s premium merk Saab werd in het algemeen door het publiek gepercipieerd als een ‘dure Opel’, een ander merk uit de stal van GM waarmee het onderdelen als onderstel en motor deelde.

Maar hoewel Volkswagen net als andere autofabrikanten met meerdere merken kostbare onderdelen als onderstel en motoren onderling uitwisselt (en zo de ontwikkelingskosten daarvan over een groter volume kan spreiden) vindt Hilgert dat het zijn merken succesvol differentieert. ‘Een gediversifieerde merkenportefeuille reduceert de blootstelling aan een specifiek marktsegment en er kan beter mee worden ingespeeld op veranderende economische omstandigheden en koopgewoonten van consumenten’, somt Hilgert de voordelen op.

Zijn geografische diversiteit biedt Volkswagen een buffer voor de terugval van de autoverkopen in Europa. Toen in 2009 de wereldwijde autoproductie als gevolg van de crisis met 14,1 procent daalde in vergelijking met een jaar eerder nam de productie van Volkswagen slechts 4,6 procent af. De wereldwijde autoverkopen zullen toenemen door vraag uit Brazilië, Rusland, India, China en andere opkomende landen. Volkswagen is al marktleider in China (met een aandeel van 15 procent) en de onderneming zou verder moeten kunnen profiteren van het groeiend aantal autobezitters. Daarvoor wil het zijn al fijnmazige distributienetwerk nog verder uitbreiden.

Ondanks deze positieve factoren zijn er ook ontwikkelingen die het enthousiasme van Hilgert over het aandeel Volkswagen temperen. Dat zijn de opkomst van Chinese autofabrikanten die tegen lage kosten produceren, de wereldwijde overproductie van auto’s, het feit dat consumenten gemakkelijk kunnen overstappen naar andere merken en de cyclische aard van de auto-industrie. ‘Dat neemt niet weg dat het aandeel Volkswagen momenteel met een flinke korting wordt verhandeld in vergelijking met onze fair value’, merkt Hilgert op. ‘Volkswagen verkeert in uitstekende conditie en heeft samen met BMW de beste uitgangspositie om de malaise op de Europese automarkt te doorstaan.’

Recent heeft Hilgert de fair value van Volkswagen (de waarde van de onderneming op basis van de toekomstige, geschatte kasstroom) verhoogd van EUR 160 naar EUR 195 per aandeel. Belangrijkste reden was een hogere aanname van de gemiddelde omzet per auto. Op de foto de zevende generatie van succesnummer Volkswagen Golf.

Zie onderstaande tabel voor de volledige waardering van Volkswagen in vergelijking met andere autofabrikanten.

Toyota
Morningstar vindt dat Toyota in de auto-industrie één van de beste uitgangsposities heeft. De aardbeving vorig jaar maart in Japan blokkeert voor de onderneming het herstel van de crisis in 2008-2009, maar Toyota zal in 2013 sterk terugkomen. ‘De kracht van Toyota is eenvoudig’, stelt Morningstar-analist David Whiston.

‘Het maakt veel type kwaliteitsauto’s die mensen willen kopen. Toyota’s luxemerk Lexus doet het goed en de middenklasser Camry is een van de bestverkopende auto’s in de VS sinds 1997. De Japanse automaker onderkende ook veel eerder de behoefte aan brandstofbesparing dan de grote Amerikaanse autofabrikanten in Detroit. Sinds de introductie van de Toyota Prius (foto) in 1997 zijn er vier miljoen exemplaren van deze auto met hybride aandrijving verkocht. Toyota zal marktleider blijven in hybride. De komende jaren zal hybride aandrijving grote volumes blijven genereren omdat electrische auto’s en motoren op waterstof nog vele jaren van massale acceptatie zijn verwijderd.’

Een volledige modellenlijn om over de hele wereld aan de vraag te voldoen heeft zich terugbetaald voor Toyota. Een groter deel van de operationele winst komt van buiten Japan en uit meerdere regio’s. In het fiscale jaar 2007 haalde Toyota meer dan de helft van zijn buitenlandse operationele winst uit Noord-Amerika. In fiscaal 2012 was Azië (exclusief Japan) goed voor 45 procent van de international operationele winst. Toyota wil de lokale productie in belangrijke markten als China en India blijven uitbreiden.

‘Een andere kracht van Toyota is zijn expertise op gebied van auto’s maken’ vindt Whiston. ‘Die is zo goed dat Ford-ceo Alan Mullaly zich liet ontvallen dat het Toyota-model de manier is waarop ook Ford auto’s moet maken.’ Toyota hangt de Japanse filosofie van voortdurende verbetering aan (kaizen) en is constant met zijn toeleveranciers bezig om te besparen op materiaalgebruik en arbeidskosten.

Deze expertise is wel in een ander daglicht komen te staan nadat Toyota in 2010 meer dan 8 miljoen auto’s moest terugroepen. In dat jaar werd een nieuwe kwaliteitscommissie gevormd met een chief quality officer uit elke regio waarin Toyota actief is. Deze verandering moet de interne communicatie verbeteren en het hoofdkantoor meer bewust maken van wat klanten over de hele wereld bezighoudt. Whiston: ‘Ik juich het ook toe dat Toyota meer bevoegdheden geeft aan regionale designstudio’s voor regiospecifiek modellen. Zo leidde bijvoorbeeld het technisch centrum in Ann Arbor (Michigan, VS) het ontwerp en de ontwikkeling van de Toyota Avalon met Amerikaanse ingenieurs. Ik verwacht dat Toyota hierdoor eindelijk meer uitdagende modellen gaat maken.’

Meer fabrieken buiten Japan zouden Toyota helpen om de negatieve effecten van een slappe dollar of een dure yen te mitigeren. In het fiscale jaar 2012 kwam 72 procent van Toyota’s omzet van buiten Japan, maar slechts 47 procent van de productie vindt plaats in een ander land. Toyota wordt veel harder getroffen door de dure yen dan bijvoorbeeld Honda dat veel meer buiten Japan produceert.

Toyota heeft lang vastgehouden aan het plan om tenminste drie miljoen auto’s per jaar in Japan te maken, maar met de sterke yen is het lastig om deze belofte gestand te doen. Toyota’s management heeft aangegeven dat de Japanse fabrieken break even draaien bij een koers van JPY 85/USD 1. Bij een koers van JPY 80/USD 1 moet het management de Japanse productie van heroverwegen, met name die van de compacte modellen, want die is op dat punt niet meer winstgevend.

‘Ik zou graag zien dat Toyota zijn auto’s meer gaat produceren waar ze worden verkocht’, vertelt Whiston. ‘Maar dat de opening van nieuwe fabrieken in het buitenland is onzeker omdat Toyota met overcapaciteit kampt. Op de korte termijn kan Toyota weinig doen om de sterke yen te bestrijden want het kan niet midden in een modellenprogramma andere materialen en onderdelen gaan gebruiken. Ik geef er de voorkeur aan dat Toyota lokaal onderdelen gaat sourcen, omdat consumenten een flinke prijsverhoging als gevolg van de dure yen niet zal accepteren. Zeker niet nu Amerikaanse concurrenten GM, Ford en Chrysler veel betere kleine auto’s maken dan in het verleden.’

Zie onderstaande tabel voor de volledige waardering van Toyota in vergelijking met andere autofabrikanten.

GM – aanbevolen aandeel
General MotorsHoewel het stigma ‘Government Motors’ nog wel enige tijd aan GM zal blijven kleven (het autoconcern maakte met behulp van miljardensteun van de Amerikaanse overheid in 2009 een doorstart na een faillissement), vindt Morningstar dat GM sinds decennia auto van goede kwaliteit en een aantrekkelijk ontwerp maakt. Een volledige, competitieve modellijn met een veel kleinere kostenbasis leidt er toe dat GM geld als water verdient als de vraag naar auto’s verder aantrekt.

‘GM’s winstpotentie is uitstekend omdat het eindelijk een gezonde Noord-Amerikaanse divisie heeft en zijn marketinginspanningen kan focussen op vier in plaats van voorheen acht merken’, zegt Morningstar-analist David Whiston. De belangrijkste kostenbesparende maatregel die GM heeft uitgevoerd is het opzetten van een voluntary employees’ beneficiary association (VEBA) voor de gezondheidskosten van gepensioneerde medewerkers en leden van de machtige vakbond United Auto Workers (UAW). Hiermee bespaart GM USD 3 miljard per jaar en samen met het beperken van andere verworvenheden voor (oud)medewerkers en het sluiten van fabrieken heeft het break-even punt van GM’s Noord-Amerikaanse tak drastisch verlaagd tot een verkoop van 10,5 miljoen auto’s.

Whiston gaat uit van een normatieve vraag naar lichte voertuigen in de VS van 16,1 tot 17,3 miljoen stuks en verwacht daardoor dat GM goede winstgroei zal rapporteren als de vraag naar auto’s de komende jaren herstelt.

Een aanzienlijk beter prijsniveau helpt GM om winstgevend te zijn bij verkoopniveaus die enkele jaren geleden nog miljardenverliezen zouden betekenen. Whiston: ‘Eenvoudig gezegd maakt GM nu auto waarvoor consumenten bereid zijn te betalen. GM hoeft niet langer over te produceren in een poging hoge arbeidskosten te dekken en dan het teveel aan auto’s te dumpen bij verhuurbedrijven, wat schadelijk is voor de restwaarde van de auto’s. De onderneming opereert met een model waarbij het alleen kan produceren wat de markt vraagt en is gestructureerd om break-even te draaien op het laagste punt van een economische cyclus.’Camaro

De grootste bedreiging voor de winstgevendheid van GM is volgens Whiston Europa, waar GM al een lange tijd verliezen boekt. Voorgaande herstructureringen zoals het sluiten van een Opel-fabriek in Antwerpen en de verkoop van Saab aan het Nederlandse Spyker waren onvoldoende. GM is nu een alliantie aangegaan met PSA (Peugeot-Citroën) waarbij de Amerikanen een belang van 7 procent in het Franse autoconcern hebben. De twee autogiganten gaan gezamenlijk inkopen waarbij het gaat om USD 125 miljard per jaar, wat een sterke onderhandelingspositie oplevert.

Ofschoon de samenwerking GM meer schaalvoordeel in Europa oplevert door samen in te kopen en auto-onderdelen en platforms te delen heeft het management erkend dat dat onvoldoende is en extra reorganisatie in Europa is nodig. De Europese productiecapaciteit moet beter benut of gereduceerd worden, maar bij dat laatste stuit GM op onwillige vakbonden wat het vrijwel onmogelijk maakt. ‘Ik verwacht dat GM Europa voor zeker nog een aantal jaar verliesgevend blijft.’

Aandeelhouders van GM moeten rekening houden met politieke belangen zolang het Amerikaanse ministerie van Financiën, de overheden van Canada en Ontario en de VEBA 51 procent van de uitstaande aandelen in hun bezit hebben. Whiston denkt dit dat gegeven nog wel enige tijd een schaduw over het aandeel GM werpt. De markt is bang dat de U.S. Treasury zijn belang van meer van 500 miljoen aandelen snel op de markt zal dumpen. De analist verwacht dat de VEBA zijn belang op den duur zal verkleinen en te gelde zal maken omdat het de gezondheidsclaims van gepensioneerden moet betalen.

‘Hoewel dit valide zorgen zijn, zie ik ze als kortetermijnkwesties die opgelost zullen worden’, meent Whiston. ‘Ik ga er vanuit dat de geduldige aandeelhouder van GM beloond zal worden, omdat het autoconcern opwaarts potentieel kent in de vorm van een hoge mate van operationele leverage.’

Zie onderstaande tabel voor de volledige waardering van GM in vergelijking met andere autofabrikanten. Lees ook de volledige analyse van het aandeel GM


Fiat – aanbevolen aandeel
Fiat

In ogen van Morningstar staat Fiat op het punt om een wereldwijde, concurrerende autofabrikant te worden. Geografische spreiding en een potentiële operationele leverage moeten de afhankelijkheid van de Italiaanse thuismarkt voor de onderneming verder reduceren. Een serie merken (Fiat, Chrysler, Alfa Romeo, Lancia, Maserati en Ferrari) bedient diverse segmenten van de markt en verkleint de afhankelijkheid van een specifiek segment.

Zijn wereldwijde aanwezigheid en stimuleringsprogramma’s van Europese overheden behoedden Fiat enigszins voor de neergang van de wereldwijde vraag naar auto’s in 2008 en 2009. Waar de wereldwijde autoproductie in 2009 14,1 procent lager was in vergelijking met 2008, daalden Fiat’s leveringen aan dealer maar 4,1 procent, stegen 2,2 procent en daalden weer 2,4 procent in respectievelijk 2008, 2009 en 2010. Als marktleider in Brazilië (23 procent marktaandeel) en samenwerkingsverbanden in Rusland, India en China zou Fiat moeten kunnen profiteren van de voortdurende gezonde vraag naar nieuwe auto’s in deze opkomende landen. ‘Maar Fiat was wel een laatkomer in Rusland, India en China en de Italiaanse automaker en zijn partners liggen mogelijk al achter concurrenten die hun positie al hebben ingenomen’, relativeert Morningstar-analist Richard Hilgert.

Fiat’s brede en diepe merkenportefeuille houdt wel hogere marketing- en distributiekosten in. Net als bij Volkswagen moet Fiat opletten voor ‘badge engineering’ waarbij het te overduidelijk onderdelen tussen zijn merken uitwisselt waardoor ze niet meer voldoende onderscheidend zijn. Hilgert: ‘Ik verwacht dat Fiat zijn merken voldoende verschillend zal laten zijn terwijl het onderhuids onderdelen uitwisselt en er zal hooguit een kleine overlap zijn, zo die er is, in dezelfde regio’s. Daarentegen reduceert een gediversifieerde merkenportefeuille de blootstelling aan een specifiek marktsegment en er kan beter mee worden ingespeeld op veranderende economische omstandigheden en koopgewoonten van consumenten.’

Analist Hilgert is van mening dat Fiat en Chrysler samen (de Italianen hebben nu een belang van 58,8 procent in het Amerikaanse automerk) de noodzakelijke schaalgrootte bereiken om effectief een gediversifieerde modelportefeuille te implementeren. Hun gezamenlijke productievolume plaatst beide ondernemingen in de top 10 van grootste autofabrikanten. Chrysler heeft toegang tot Fiat’s technologie, onderstellen en aandrijflijnen voor kleine en middelgrote auto’s wat het Amerikaanse merk de mogelijkheid biedt om milieuvriendelijke modellen met een lage uitstoot van uitlaatgas op de markt te brengen. Fiat heeft op zijn beurt toegang tot de platforms en aandrijfstechnologie van  Chrysler voor grotere auto’s zoals sedans. Fiat en Chrysler hebben ook toegang tot elkaars distributienetwerk. Voor Chrysler betekent dat international exposure die broodnodig is om te overleven. Voor Fiat houdt een terugkeer op de Amerikaanse markt in, een van de ’s werelds grootste markteen voor nieuwe auto’s en waar het voor jaren afwezig was.

Fiat 500Hoewel het management van Fiat heeft aangegeven dat het de divisies onderdelenproductie en productiesystemen als strategisch ziet, ziet Hilgert het liever als aparte onderdelen los van het moederconcern. ‘De dynamiek van de onderdelensector kan heel anders zijn dan van autoproductie. Ik maak me zorgen of het management van Fiat deze verschillende takken van sport op langere termijn effectief kan leiden en kan laten groeien. Maar ik moet het management de credits geven dat de onderdelendivisie erg winstgevend is in verhouding tot Fiat’s assemblage van auto’s en concurrerend is met andere Europese toeleveranciers voor de auto-industrie.’

Hilgert wijst op de verrassende stategische zet die Fiat-topman Sergio Marchionne bekend maakte bij de recente presentatie van de derdekwartaalcijfers. Waar de analist uitgang van een extra rationalisatie in case verkleining van Fiat’s productiecapaciteit, liet Marchionne weten dat hij de export van Maserati en Alfa Romeo wil laten groeien. Volgens Hilgert is ten onrechte de conclusie getrokken dat Fiat deze merken gaat upgraden, een strategie die zelden succesvol is. Zie de weinig succesvolle poging van GM om Opel te herpositioneren tot premium merk.

‘Fiat hoeft geen massamerk met grote volumes te transformeren tot een hooggeprijsd luxemerk met lage volumes. Maserati en Alfa Romeo zijn al wereldwijd bekende premium merken’, aldus Hilgert. ‘De onderneming moet eenvoudig weg deze strategie goed uitvoeren en meer auto’s van deze merken exporteren naar delen van de wereld waar mensen voor deze auto’s kunnen betalen. De eerste stap is een deel van zijn productiecapaciteit ombouwen van grote volumes met lage prijzen tot lage volumes met hoge prijzen. De tweede stap is distributie geschikt maken voor een groter aantal auto’s van deze merken. In de VS ligt een markt op Maserati te wachten, waar het merk wordt gezien als premium en exotisch.’

Hilgert benadrukt dat van alle elf autofabrikanten Fiat de grootste winstpotentie heeft voor beleggers. 'Maar het is wel een aandeel voor beleggers met een hoge risicotolerantie. Ze beleggen in een extreem concurrerende, zeer cyclische en kapitaalintensieve sector.' 

Zie onderstaande tabel voor de volledige waardering van Fiat in vergelijking met andere autofabrikanten. Lees ook de volledige analyse van het aandeel Fiat.
 

Morningstar's waardering van 11 autofabrikanten          
Onderneming Moat Moat trend Uncertainty Koers Fair value Koers/Fair value Morningstar Rating
BMW None Stable High EUR
65.00
EUR
75.00
0.87 ***
Daimler None Negative High EUR
37.08
EUR
71.00
0.52 *****
Fiat None Stable High EUR
3.71
EUR
14.00
0.27 *****
Ford None Negative High USD
11.17
USD
20.00
0.56 *****
General Motors None Negative High USD
25.79
USD
48.00
0.54 *****
Honda None Negative High USD
30.47
USD
43.00
0.71 ****
Nissan None Stable High USD
16.85
USD
35.00
0.48 *****

PSA (Peugeot-Citroën)

None Stable High EUR
4.79
EUR
15.00
0.32 *****
Renault None Stable High EUR
35.29
EUR
65.00
0.54 *****
Toyota Narrow Negative High USD
77.80
USD
98.00
0.79 ****
Volkswagen None Stable High EUR
153.60
EUR
195.00
0.79 ****
(Bron: Morningstar per 5/11/2012)            


Bekijk ook het overzicht van de aanbevolen aandelen en het overzicht met aandelen analyses.

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Effecten genoemd in dit artikel
Naam effectPrijsChange (%)Morningstar Rating
Bayerische Motoren Werke AG84,83 EUR-0,22
Daimler AG60,25 EUR-0,79
Fiat Group S.p.A.7,45 EUR-2,55
Ford Motor Co14,60 USD-1,28
General Motors Co32,49 USD1,72
Peugeot10,10 EUR-0,59
Renault SA55,98 EUR-2,39
Volkswagen AG ADR EUR33,68 EUR-2,16-
Volkswagen AG EUR162,80 EUR0,00-
トヨタ自動車株式会社 ADR116,72 USD-0,69
日産自動車株式会社 ADR19,05 USD-1,63
本田技研工業株式会社 ADR33,79 USD-1,44
Over de auteur Maarten van der Pas

Maarten van der Pas  is Financial Markets Editor bij Morningstar Benelux