Aandelen als een kasteel met een slotgracht

Het begrip 'moat' zal een Nederlandse belegger niet veel zeggen. Nog niet, want het is de hoogste tijd om de kennis van het concept moat of concurrentievoordeel te vergroten. Het helpt om de juiste ondernemingen te selecteren om in te beleggen.

Maarten van der Pas 28 juli, 2015 | 14:53

Het begrip 'moat' mag een Nederlandse belegger dan niet veel zeggen, het principe achter 'moat' zal hem wel bekend zijn. Want een aandelenbelegger wil beleggen in ondernemingen die – ook - goed presteren in een omgeving met aanhoudende druk door concurrenten. Maar hoe kan een belegger op een accurate wijze ondernemingen identificeren die vandaag goed zijn en dat hoogstwaarschijnlijk in de komende jaren zullen blijven?

Het antwoord op deze vraag zit besloten in concurrentievoordelen of 'economic moats'. De Nederlandse vertaling van 'moat' is 'slotgracht'. Zoals in de Middeleeuwen rond een kasteel een gracht werd gegraven om vijanden op afstand te houden, beschermt een 'economic moat' het rendement op geïnvesteerd kapitaal van een onderneming. Of in eenvoudiger woorden: het concurrentievoordeel van een onderneming beschermt haar winstgevendheid.

Wat is een moat?
Superbelegger Warren Buffett schreef in een inmiddels legendarisch artikel in zakenblad Fortune in 1999 voor het eerst over moat. "The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage. The products or services that have wide, sustainable moats around them are the ones that deliver rewards to investors.”

Dit idee van economic moats verwijst naar duurzame voordelen die een onderneming beschermen tegen concurrenten. Waar Buffett het concept van de economic moat heeft ontwikkeld, heeft Morningstar het nog een stap verder genomen.

Als een onderneming een winstgevend product of dienst ontwikkelt, dan duurt het niet lang voordat andere bedrijven een graantje proberen mee te pikken van het succes door met een zelfde product of dienst te komen of betere versie ervan. Want winst trekt concurrentie aan en concurrentie maakt het voor ondernemingen lastig om voor langere tijd sterke winstmarges en groei te genereren.

Maar als naar de geschiedenis wordt gekeken, dan zijn er bedrijven die voor een langere tijd een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal boeken. Zij logenstraffen de wet van concurrentie en winst en houden hun winstmarges en groei op peil. Dergelijke ondernemingen zijn in staat om de niet aflatende aanval van concurrenten te weerstaan. De verklaring voor het succes zit in structurele eigenschappen van deze bedrijven, ook bekend als economic moats. Deze ondernemingen hebben 'iets' in hun bedrijfsmodel waarmee ze een concurrentievoordeel of voorsprong op concurrenten opbouwen én behouden.

De moat bepaalt de grootte van de waarde
De waarde die een onderneming creëert voor zichzelf en haar aandeelhouders wordt grotendeels bepaald door twee dingen: de actuele waarde die op dit moment door omzet en winst en de duurzaamheid van het  - bovengemiddelde - rendement op geïnvesteerd kapitaal.

De eerste factor is duidelijk zichtbaar voor de markt, omdat hij terugkomt in de jaarrekening. De tweede factor echter, die niet in de financiële verslaglegging terugkomt en die niet gemakkelijk kan worden beoordeeld, is net zo belangrijk als de eerste. Het bepaalt de duur van het concurrentievoordeel.

Neem drie bedrijven met op dit moment elk een vergelijkbaar waardecreërend rendement op het geïnvesteerde vermogen (ROIC, of return on invested capital). Het bedrijf dat zijn ROIC het langste kan handhaven zal in staat zijn om de komende jaren de meeste waarde toe te voegen. Het bedrijf met de breedste slotgracht (wide moat) en de langste periode met concurrentievoordeel schept de meeste waarde. In een notendop: ondernemingen die een moat hebben kunnen voor een langere periode waarde creëren en zijn meer waard (als alle andere factoren gelijk blijven).

Factoren die een moat bepalen
Bij zijn analyses van ondernemingen heeft Morningstar door de jaren heen 5 belangrijke bronnen of factoren geïdentificeerd die een onderneming een concurrentievoordeel geven. Het zijn immateriële activa (intangible assets), overstapkosten (switching costs), netwerkeffect (network effect), kostenvoordeel (cost advantage) en efficiënte schaal (efficient scale). Hierna volgt een uitleg van elke factor met voorbeelden.

Immateriële activa
Immateriële activa zijn patenten of door de overheid verstrekte licenties die concurrenten expliciet op afstand houden. Een farmaceutische onderneming als AstraZeneca profiteert duidelijk door zijn met patenten beschermde geneesmiddelen.
Een andere vorm van immateriële activa is een sterk merk of een verzameling merken. Het Franse cosmeticaconcern en maker van producten voor lichamelijke verzorging L’Oreal is hiervan een voorbeeld. Het heeft veel herkenbare consumentenmerken zoals L’Oréal, Garnier, Maybelline, Lancôme, Cacharel en Kérastase,

Een sterk merk is niet per definitie een garantie voor een moat. Zie General Motors en American Airlines, twee bekende merken maar - in het verleden - niet erg winstgevende ondernemingen.

Overstapkosten
Overstapkosten zijn ongemakken of kosten waarmee een klant te maken krijgt als hij het ene product verruilt voor een ander. Klanten die met hoge overstapkosten te maken krijgen zullen niet overstappen, tenzij ze een flinke verbetering van de prijs of de prestatie krijgen aangeboden.

Ondernemingen van wie de afnemers hoge overstapkosten hebben kunnen hogere prijzen vragen (en meer winst maken) zonder het gevaar om klanten te verliezen. Neem Oracle, de softwaregigant die databases verkoopt aan bedrijven. Deze database is bij een klant vaak belangrijke schakel in het opslaan en verstrekken van gegevens en de databases van Oracle zijn vaak verbonden met andere software.

Dus als een onderneming van databaseleverancier wil veranderen, dan moet het niet alleen al zijn data verhuizen maar ook alle programma’s die gegevens uit Oracle halen aansluiten op de nieuwe database.
Door de hoge kosten en complexiteit die dat met zich meebrengt, zullen ondernemingen niet snel overstappen. Dat is waarom Oracle buitengewoon hoge verlengings- en licentiekosten vraagt.

Netwerkeffect
Het netwerkeffect treedt op wanneer de waarde van een bepaald product of dienst toeneemt voor zowel bestaande als nieuwe gebruikers als meer mensen dat product of die dienst gebruiken. Vaak creëert dat een vicieuze cirkel waarin de sterken sterker worden.

Zoals bij een creditcardonderneming als Visa. Als veel winkels en restaurants betalingen met een Visa Card accepteren leidt dat ertoe dat veel consumenten deze credit card gaan gebruiken. Het grote gebruikersbestand zorgt er op zijn beurt weer voor dat meer ondernemingen de kaart accepteren. Er is sprake van een vliegwieleffect.

Kostenvoordeel
Ondernemingen die een manier bedenken om producten en diensten goedkoper aan te kunnen bieden dan concurrenten hebben een voordeel, omdat ze hun rivalen verslaan op prijs. Of ze verkopen hun product of dienst tegen dezelfde prijs maar hebben een dikkere winstmarge.

Anheuser-Busch InBev is een goed voorbeeld van hoe schaalvoordelen een kostenvoordeel opleveren. Het volume van meer dan 400 miljoen hectoliter dat deze grootste bierbrouwer ter wereld per jaar produceert is bijna twee keer zo groot als dat van zijn naaste concurrent. Dat geeft Anheuser-Busch InBev macht bij de inkoop van grondstoffen en zorgt ervoor dat de gemiddelde productiekosten lager zijn. De vaste kosten kunnen over een groter aantal flesjes bier worden worden uitgesmeerd.

Efficiënte schaal
Efficiënte schaal is een dynamiek waarbij een markt met een beperkte omvang effectief wordt bediend door één of een handvol ondernemingen. De bedrijven die profiteren van dit fenomeen hebben een schaal die efficiënt is afgestemd op een markt die maar één of een paar concurrenten toelaat. Dat beperkt de onderlinge rivaliteit, want elke nieuwe toetreder van een dergelijke markt resulteert in een lager rendement voor alle spelers.

Exploitanten van pijpleidingen zijn een schoolvoorbeeld van een efficiënte schaal. Stel dat er elke dag een volume van 250.000 vaten olie moet worden verplaatst van productievestiging A naar raffinaderij B en er ligt langs deze route een pijpleiding met een capaciteit van 275.000 vaten per dag. Het heeft voor concurrenten dan geen enkele zin om deze markt te betreden omdat de pijpleiding in verhouding tot de markt een efficiënte schaal heeft: de bestaande leiding is ruim voldoende voor de hoeveelheid olie. 

Geen moat
Er zijn sectoren zoals de auto-industrie waar een moat niet of nauwelijks of slechts tijdelijk haalbaar is. 

Automakers opereren in een markt met forse concurrentie, die kapitaalintensief is en een cyclische vraag kent. Ofschoon het een enorm technisch en organisatorisch talent vergt om een auto te ontwerpen, ontwikkelen en op de markt te brengen, is die markt relatief gemakkelijk toegankelijk. Dat laat de komst van nieuwe autofabrikanten in opkomende landen en de overcapaciteit zien. Daarbij komt nog - los van de merkbeleving - dat ze een inwisselbaar product maken. Of het nu in de top van de markt is of onderaan in het massasegment: consumenten kunnen het ene merk of model gemakkelijk inruilen voor het andere. Als autofabrikanten al een voorsprong op concurrenten hebben, dan is het slechts tijdelijk. Concurrenten lopen hun achterstand snel in door zich op het nieuwe model of technologie te storten.

Schematisch zien de krachten die een moat bepalen of een onderneming onder druk zetten er zo uit


(Klik op afbeelding voor juiste formaat)


Waarderen van de moat

Voor het beoordelen en waarderen van een het concurrentievoordeel of de moat (moat rating) kijken de aandelenanalisten van Morningstar naar de bovengenoemde 5 factoren die een moat bepalen. Maar de ware test vormt het rendement op geïnvesteerd kapitaal. Morningstar kijkt of een onderneming een rendement op geïnvesteerd kapitaal boekt (ROIC of return on invested capital) dat groter is dan de kosten van kapitaal (WACC of weighted average cost of capital). De grootte van ROIC minus WACC is minder belangrijk dan de verwachte duur van de bovenmaatse winst. Een onderneming moet tenminste 10 jaar een verwacht concurrentievoordeel hebben om in aanmerking te komen voor de waardering 'narrow moat' en van tenminste 20 jaar voor een kwalificatie 'wide moat'. Bedrijven zonder concurrentievoordeel krijgen de kwalificagtie 'none moat'.

Belangrijk in het waarderingsproces
Naast zijn belang bij de waardering van een onderneming kan het analyseren van moats nog op twee andere manieren het rendement voor beleggers verbeteren. Ten eerste neemt de markt vaak niet de toegevoegde waarde waar die ondernemingen met een hoog en duurzaam rendement genereren. Een simpel rekensommetje schrijft voor, dat de aandelen van bedrijven met een moat of concurrentievoordeel verhandeld zouden moeten worden tegen een aanzienlijke premie (hogere multiples voor winst, kasstroom en boekwaarde) in vergelijking met bedrijven zonder moat. Maar het kost tijd voordat de markt het concurrentievoordeel herkent en bevestigt. En de markt – met al zijn kortetermijndenken en waan van de dag - is vandaag de dag veel te kortzichtig. In andere woorden: de markt is vaak veel homogener dan het zou moeten zijn. Beleggers kunnen voordeel halen uit deze inefficiëntie.

De tweede manier waarop moats waarde toevoegen is wanneer de markt de duurzaamheid van ondernemingen met concurrentievoordelen onderschatten en de kwetsbaarheid van ondernemingen zonder moats overschatten. Iets wat verbazingwekkend vaak gebeurt. Beleggen in ondernemingen die op hoge grond staan is een gedegen strategie, vooral als periodieke overstromingen in vorm van recessies of vertrouwenscrises de markt overspoelen.

Hoeksteen
Het concept van identificeren van economic moats of concurrentievoordelen bij ondernemingen en van de factoren die tot dergelijke voordelen leiden is de hoeksteen van Morningstars analyse en waardering van aandelen. Het herkennen van de concurrentiepositie van een onderneming in combinatie met het het voorspellen van de kasstroom op lange termijn vergroot de mogelijkheid van het vinden van ondergewaardeerde aandelen en leidt tot betere ervaringen voor beleggers.


Voorbeelden
In deze tabel staan enkele voorbeelden van ondernemingen met een wide moatnarrow moat of none moat. Het is een selectie uit Morningstars lijst met aanbevolen aandelen. Uitzonderingen bevestigen de regel: een enkele keer dringen ook bedrijven zonder moat of concurrentievoordeel door tot de aantrekkelijke aandelen. Het zijn in ogen van de analisten van Morningstar geen structureel sterke ondernemingen, maar worden vaak zodanig ten onrechte ondergewaardeerd door de markt dat het toch aantrekkelijke aandelen zijn. Al is de onzekerheid en het risico groot.



(Klik op tabel voor juiste formaat)


Lees voor verdieping ook deze afzonderlijke artikelen over factoren die een moat bepalen:

Beleggen in aandelen met Morningstar: concurrentievoordeel door immateriële activa


Beleggen in aandelen met Morningstar: concurrentievoordeel door lage kosten


Beleggen in aandelen met Morningstar: concurrentievoordeel door overstapkosten


Beleggen in aandelen met Morningstar: concurrentievoordeel door netwerkeffect


Beleggen in aandelen met Morningstar: concurrentievoordeel door efficiënte schaal

 

Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Maarten van der Pas

Maarten van der Pas  is Financial Markets Editor bij Morningstar Benelux