Een van de onuitgesproken waarheden over actoren op de financiële-markten is dat ze zich nooit met meer dan één dominant onderwerp tegelijkertijd bezig kunnen houden. Dit is niet kritisch bedoeld. Het is alleen de realisatie dat wat wij “de markt” noemen, een gemeenschap van mensen is, allemaal met hun natuurlijke tekortkomingen. Dit heeft uiteraard gevolgen voor de koersvormingsdynamiek op de financiële markten en is ongetwijfeld een interessant onderzoeksonderwerp.
Maar misschien moeten we niet te diep ingaan op behavioural finance. Laten we alleen maar zeggen dat nu de markt zich richt op de revolutionaire ontwikkelingen in de Arabische wereld, de crisis rond de Europese staatsleningen niet meer volop in de schijnwerpers staat. Dit is goed nieuws voor beleidsmakers in de eurozone, die opeens weer een adempauze hebben en kunnen voortwerken aan een geloofwaardiger (en permanent) mechanisme voor crisismanagement. Laten we kijken of ze niet ten prooi vallen aan die andere menselijke tekortkoming, namelijk het valse gevoel van zekerheid wanneer een onderwerp tijdelijk iets minder aandacht krijgt.
Zelfs voordat de Arabische wereld de krantenkoppen begon te domineren viel er al een toenemende vermoeidheid ten aanzien van de staatsschuldencrisis te bespeuren. Begrijp me niet verkeerd, het probleem bestaat nog altijd, net zoals de euro nog bestaat, en alle landen die eraan deelnemen. Dit is gewichtig. Het is belangrijk omdat de vele marktdeelnemers meenden/menen dat de euro in zijn huidige vorm niet kan blijven voortbestaan. Deze voorspelling kan nog altijd uitkomen; maar misschien op een manier die deze marktdeelnemers niet voor ogen stond.
Misschien heeft “de markt” inderdaad onbewust de beleidsmachine van de eurozone ertoe gedwongen om in het voorheen ondenkbare te voorzien: een solide coördinatie van fiscaal en economisch beleid. Niet zozeer het laten afzinken van de ongezeglijke periferie, maar in plaats daarvan een juridisch bindende voogdij door de gezagsgetrouwe kern. Of zoals de Duitse minister van financiën, Wolfgang Schäuble, het verwoordde: “Het versterken van de eurozone is een systeemkwestie en vergt dus een systeemoplossing, die verder gaat dan alleen de overheidsbegrotingen”.
De implicaties van deze onverwachte wending mogen niet simpelweg van tafel geveegd worden. Uiteindelijk kon het best eens zo zijn dat we een uitgebreid pakket van nominale fiscale transfers van de kern naar de periferie gepresenteerd krijgen, en daarbij een overdracht van het nominale risico van de periferie naar de kern; dit alles in het kader van een plan voor beleidsharmonisatie. Het verlies aan soevereiniteit zou al te duidelijk zijn (voor zover dat nu nog niet het geval is) en, niet te vergeten, wettelijk vastgelegd, maar het zou een prijs kunnen zijn die de periferie bereid is te betalen wanneer het uitgebreide harmonisatieproces ook een doeltreffende oplossing zou bieden voor structurele economische onevenwichtigheden, waaronder die van Duitsland.
Kredietopslagen
U vraagt zich misschien af wat dit met ETFs te maken heeft. Best veel eigenlijk. Een overdracht van nominaal risico moet uiteindelijk worden vertaald naar de koers van de effecten die deel uitmaken van de onderliggende vastrentende indices die ETFs volgen, en dus naar hun intrinsieke waarde. We zien de afgelopen weken al een vrij aanzienlijke daling in de kredietopslagen tussen de obligaties van verschillende landen. Neem het verschil tussen de rendementen op Spaanse en Duitse staatsleningen, dat begin dit jaar 250 basispunten bedroeg en nu naar 185-190 bp is gedaald. Een deel van deze daling is misschien te danken aan de hyperactieve Spaanse regering, die de afgelopen twee maanden kwam aandraven met een pakket maatregelen om de pensioenen te hervormen en, belangrijker nog, met een herstructureringsplan voor de spaarbanken die zich in financiële problemen bevinden (bijv. de cajas). Maar de belangrijkste factor voor het dalen van de spread ligt aan de Duitse kant: de realisatie dat Duitsland, weliswaar met tegenzin, bereid is om extra risico te nemen om het algemeen welzijn (dat wil zeggen de euro) te ondersteunen.
Als men accepteert dat deze centrale veronderstelling juist is, opent dit een hele serie aan strategische kansen op Europees vastrentend terrein, die in de nabije toekomst met ETFs kunnen worden geïmplementeerd. De vermogensallocaties moeten worden aangepast aan de veranderende risicowaarderingen; ETFs die vooral op Duitse staatsleningen zijn gericht, zullen terrein verliezen aan degene die een breder landenuniversum bestrijken, laat staan ten opzichte van een ETF die een index volgt die geen stukken met rating AAA bevat. We kunnen zelfs tot de conclusie komen dat een van de vaakst genoemde tekortkomingen van vastrentende indices, namelijk de oververtegenwoordiging van landen met grote schulden, plotseling tot een soort strategisch voordeel wordt.
Fundamentele veranderingen
In dit stadium is al het bovenstaande alleen nog maar “stof tot nadenken”. Op het moment dat dit geschreven wordt, kloppen de rendementsgegevens die Morningstar voor het jaar tot nu toe heeft verzameld grotendeels met dit verhaal. We hebben een steekproef genomen met vier paren van in EUR luidende staatsleningen-ETFs van vier aanbieders (iShares, Lyxor, db x-trackers en Amundi), met een ETF in elk paar hetzij Duits of sterk op AAA gericht en de andere gericht op een breder universum van emittenten van staatsleningen. In alle gevallen hebben de laatste het tijdens de maand beter gedaan, waarbij Amundi’s Ex-AAA EuroMTS Government Bond ETF (X1G) aan kop gaat in de resultatenlijst.
Wij willen natuurlijk niet stellen dat de resultaten over een maand een trend vormen. Maar beleggers zouden misschien wel moeten nadenken of dit het begin van een trend is, voortvloeiend uit een proces van veranderende onderliggende factoren dat zich waarschijnlijk zal voortzetten. Fundamentele veranderingen zijn vaak moeilijk op te merken, zeker wanneer we ons op een weg vol tegenstrijdige verkeerstekens bevinden (Wordt Portugal bijvoorbeeld gedwongen een reddingsplan te aanvaarden, en Griekenland om zijn schuldaflossingen te herstructureren?). Niettemin, als we te zeer in beslag genomen worden door afleiding op de korte termijn en het bredere beeld buiten beschouwing laten, laten we misschien kansen voor de middellange of lange termijn liggen.
