Morningstar verliest vertrouwen in Delta Lloyd Deelnemingen Fonds

Een forse afwaardering voor Delta Lloyd Deelnemingen Fonds. De analisten van Morningstar verlagen hun Analyst Rating met twee stappen van 'Silver' naar 'Neutral'. Ook Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds gaat omlaag. Delta Lloyd's Deelnemingen-fondsen lijken het vertrek van Alex Otto niet te boven gekomen.

Ronald van Genderen 20 februari, 2015 | 7:28

Het vertrek van ‘Mr 5 procent’ bij Delta Lloyd Asset Management was groot nieuws in beleggingsfondsenland. Alex Otto, die deze bijnaam had omdat een aandelenbelang van vijf procent de kern van zijn beleggingsfilosofie vormde, maakte februari 2014 bekend dat hij zou vertrekken bij de vermogensbeheerder. Hij combineerde op dat moment de functies van chief executive officer (CEO) en chief investment officer (CIO).

Otto (foto) werd algemeen gezien als drijvende kracht achter de Deelnemingen-strategieën van Delta Lloyd, waarvan Delta Lloyd Deelnemingen Fonds het vlaggenschip is. Kenmerk van deze strategie is een aanzienlijk belang van minimaal 5 procent in mid- en small-cap ondernemingen. Met Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds en Delta Lloyd Azië Deelnemingen Fonds zijn er ook internationale varianten.

De voordelen van deze strategie zijn evident. Het levert een vrijstelling van vennootschapsbelasting op. En wellicht nog belangrijker: de beheerders van de deelnemingenfondsen worden door de grote aandelenbelangen serieuze gesprekspartners voor het management van de betreffende ondernemingen. Zo zitten zij dicht bij het vuur en kunnen zij invloed uitoefenen op bijvoorbeeld de strategie van het bedrijf.

Otto was jarenlang beheerder van het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds. Zijn kennis en netwerk in met name het Nederlandse bedrijfsleven behoorde tot de meest uitgebreide in de sector. Het carrièrepad van Otto bracht hem van de rol van beheerder naar de gecombineerde functie van CEO en CIO van Delta Lloyd AM. Dat betekende een steeds grotere afstand tot het daadwerkelijke beleggen. Desondanks bleef zijn rol naar de mening van de analisten van Morningstar zeer belangrijk bij het beheer van de Deelnemingen-fondsen en met name bij het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds. De positieve mening van Morningstar was niet volledig, maar toch zeker in belangrijke mate gestoeld op zijn aanwezigheid in het team.

Toch bracht juist de afstand tot de portefeuilles van de fondsen en het beheer daarvan Otto tot de beslissing om een andere weg in te slaan. Eentje die hem weer meer de rol van belegger zou geven. Die vond hij bij HB Capital, de investeringsmaatschappij van de familie Blokker.

Aderlating
Otto’s vertrek wordt door de analisten van Morningstar als een aderlating voor de Deelnemingen-fondsen gezien. Ze werden in februari 2014 ‘Under Review’ geplaatst in afwachting van een opvolger. Die kwam er in de persoon van Jacco Maters (foto). Per oktober 2014 staat hij als CEO en CIO aan het roer van Delta Lloyd AM. Hoewel Morningstar in hem een prima vervanging ziet, vallen toch vooral de verschillen met Otto op. Het belangrijkste verschil: Maters zal in tegenstelling tot Otto geen zitting nemen in het Investment Committee, het comité dat besluit over alle belangrijke wijzigingen in de fondsportefeuilles zoals het aankopen van nieuwe of het volledig verkopen van bestaande posities. Maters staat daardoor in nog belangrijker mate op afstand van het beheer van de portefeuilles.

Wel gaf Maters aan, dat verbeteringen in de beheerprocessen mogelijk zijn. Zo vertelde hij in een gesprek met Morningstar-analisten dat de concentratie in de Deelnemingen-fondsen wellicht omlaag kan. Daarbij liet hij in het midden of dat gebeurt door meer namen in de portefeuille op te nemen of de portefeuillegewichten gelijkmatiger te verdelen over het bestaande aantal posities. Daarnaast uitte hij het voornemen een ‘Liquidity Board’ in te willen stellen, die zich zal richten op de beheersing van liquiditeitsrisico’s in de portefeuilles.

Benedengemiddeld
De periode dat de Deelnemingen-fondsen ‘Under Review’ stonden gaf de analisten van Morningstar ruimschoots de mogelijkheid om ze opnieuw te analyseren, onder andere op basis van gesprekken met de leden van het beheer. Daarbij kwamen zij tot de conclusie dat voor zowel het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds als het Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds en het Delta Lloyd L European Participation Fund de teams van benedengemiddelde kwaliteit zijn in vergelijking met andere fondsen in de relevante Morningstar-categorieën.

Voor het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds ligt het dagelijkse beheer in handen van Geert-Jan Hoppers en Sandra van der Meer–de Brouwer. Delta Lloyd kondigde echter begin februari van dit jaar het vertrek van Van der Meer-de Brouwer aan per 1 april 2015. Zij zal worden vervangen door iemand met een vergelijkbaar profiel. Hoppers heeft 13 jaar relevante ervaring, eerst als analist en sinds 2007 als beheerder. In 2009 maakte hij de overstap naar Delta Lloyd.

Ellen Eijking en Jeroen de Bruijn vormen het duo dat dagelijks het beheer voert over het Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds en het Delta Lloyd L European Participation Fund. Eijking maakt sinds 2010 onderdeel uit van het team. Zij werkt sinds 1997 in vermogensbeheer en heeft onder andere bij Fortis Investments en VPV AM hoofdzakelijk Europese small-cap portefeuilles beheerd. Zij wordt bijgestaan door De Bruijn die in 2014 bij het team kwam. Hij is zeer junior aangezien zijn werkervaring slechts drie jaar op de mid office van Delta Lloyd beslaat.

Morningstar vindt het dan ook jammer, dat Jack Jonk (Hoofd Aandelen bij Delta Lloyd AM) en Agnus Steel (Hoofd Deelnemingen) op afstand staan van het dagelijkse beheer van de portefeuilles. Beide zijn zeer ervaren beheerders. Hoewel zij wel zitting hebben in het Investment Committee, zou een nauwere betrokkenheid bij het dagelijkse beheer naar de mening van de Morningstar-analisten een kwaliteitsimpuls betekenen voor het team.

In beginsel goed
Het beleggingsproces van de Deelnemingen-fondsen is in beginsel nog altijd goed. Het leunt zwaar op diepgravend bottom-up aandelenonderzoek. Maar gegeven het negatieve oordeel over het beheerteam zit er een zwakte in de uitvoering van het beleggingsproces. Dat zorgt voor twijfel. Morningstars verlies van vertrouwen in Delta Lloyd Deelnemingen Fonds is daarnaast mede ingegeven door bijvoorbeeld het grote aantal flink tegenvallende aandelenkeuzes in de afgelopen jaren. Zo namen de beheerders aanmerkelijke posities in Nederlandse bouwers als BAM, Heijmans en Ballast Nedam. Deze lijken niet volledig te voldoen aan de focus van het fonds op stabiele, financieel gezonde ondernemingen met een lage waardering en goede producten en bedrijfsmodellen.

Daarnaast zal voor het Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds en het Delta Lloyd L European Participation Fund het streven naar belangen van vijf procent vrijwel altijd bij micro-caps eindigen, terwijl daar niet noodzakelijkerwijs de beste investeringen te vinden zijn.

Niet in de laatste plaats is daarom het gebrek aan geformaliseerd beleid ten aanzien van liquiditeitsrisico’s een zorgpunt. En dat geldt niet alleen voor de Europese Deelnemingen-fondsen, maar evengoed voor het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds. Niet voor niets lijkt Maters juist daarom een Liquidity Board in te willen stellen.

Populair beleggingsfonds
Het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds behoorde jarenlang tot de populaire beleggingsfondsen onder Nederlandse beleggers. Het was een vaste waarde in de top 15 van meest geraadpleegde beleggingsfondsen op morningstar.nl maar is het laatste jaar gestaag uit dit lijstje gezakt. De rendementen vallen dan ook tegen. In 2014 boekte het Deelnemingen Fonds een fors verlies van 6,8 procent en bleef daarmee 12,4 procent en 16,5 procent achter bij respectievelijk de categorie ‘Aandelen Nederland’ en de benchmark Euronext AEX All Share Index. 2013 Was een relatief redelijk jaar (zie rendementsgrafiek en -tabel). In 2012 en 2011 wist het Deelnemingen Fonds de index en de categorie niet te verslaan.


(Klik op tabel voor vergroting) 


De fondsen binnen de Deelnemingen-strategie stonden sinds de aankondiging van het vertrek van Alex Otto 'Under Review'. Het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds had daarvoor een Morningstar Analyst Rating ‘Silver’, maar die is nu door Morningstar verlaagd naar ‘Neutral’. Het Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds en het Delta Lloyd L European Participation Fund hadden beide een waardering ‘Bronze’ en die is nu verlaagd naar eveneens ‘Neutral’. Het gebrek aan vertrouwen in het beheerteam van de Deelnemingen-fondsen is de voornaamste reden voor de afwaardering.

Bekijk ook de fondsrapporten

Delta Lloyd Deelnemingen Fonds (Analyst Rating: Neutral - Morningstar Rating: ***)

Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds (Analyst Rating: Neutral - Morningstar Rating: **)

Delta Lloyd Azië Deelnemingen Fonds (Morningstar Rating: ***)

Delta Lloyd L European Participation Fund (Analyst Rating: Neutral - Morningstar Rating: *)



Denkt u alles te weten over beleggen? Klik hier om dat te bewijzen met de Morningstar Investing Mastermind Quiz.

Over de auteur

Ronald van Genderen  is fondsanalist bij Morningstar Benelux